天味食品超预期增长：行业扩容+集中度提升逻辑逐渐兑现 今年主要产品均在高速增长

　　10月25日晚间，天味食品披露了三季报，前三季实现营收19.09亿元，同比增长36.58%；实现归母净利润2.44亿元，同比增长204.76%。业绩增长大幅超出预期。

　　即使考虑到2021年的低基数，跟2020年同期相比，今年前三季营收增长25.18%，增速仍然不低。前三季度的快速增长，意味着天味食品重回快速增长轨道。

　　从整个行业来看，复合调味品还有很大的增长空间，渗透率提升和集中度提升是驱动增长的两大动力。

　　目前的天味食品已经是和颐海并列的行业龙头，在某些细分领域还处在C端龙头的位置，公司的全国化布局已经完成，增长逻辑兑现只是时间问题。

　　天味食品业绩超预期 主要产品均取得快速增长

　　分产品来看，天味食品前三季主要产品均取得了高速增长。天味食品核心产品为火锅调料与中式菜品调料，分别占到营收的41.85%和46.56%。其次是香肠腊肉调料，占营收比重为7.31%。这三类产品合计贡献了95.72%的营收。前三季火锅调料收入增长35.99%，中式菜品调料收入增长27.91%，香肠腊肉调料收入增长118.08%。此外鸡精和香辣酱收入增速也超过了20%。

　　分渠道来看，核心渠道经销商渠道增长了40.36%，电商渠道及直营商超渠道也获得了高速增长。

　　前三季度的快速增长，意味着天味食品去年以来的渠道调整已经结束，公司重回快速增长轨道。

　　天味食品从2018年就进入了快速成长期，2018年到2020年营收增长率均超过20%，2021年受疫情、原材料成本上涨、行业竞争等因素的冲击，业绩有所下滑。

　　2021年下半年起，天味食品推出了多项改革措施，对营销体系和库存进行优化。公司利用分级运营模式管理经销商队伍，采用多种措施帮助经销商去库存，同时推出股权激励计划，提高团队积极性。

　　在产品上，基于复合调味品需求的增长以及区域化口味的全国化蔓延，在C端产品线上规划了大单品，同时开发了地域特色风味系列调料；在B端结合餐饮业态的发展现状，开发出细分餐饮业态的复合调味料。

　　前三季的业绩增长证明天味食品的改革取得了成功。营收快速增长的同时，经营效率得到提升，前三季销售费用率从上年同期的23.35%降到14.41%。经营活动现金流净额相比2020年同期增长了38.91%，现金回款同比大幅提升。受益于存货管理优化措施，存货同比减少了6.36%。

　　另一个反应公司经营状况的重要指标是合同负债（预收账款），前三季合同负债达到了1.76亿元，同比增长188.27%。天味食品对于经销商渠道以及定制餐调渠道的销售采用先款后货的方式，合同负债的大幅增长，意味着渠道去化快，经销商打款积极。值得一提的是，前三季减少了47家经销商，合同负债增长是在经销商净减少的情况下取得的，增长质量显得更牢靠。

　　行业扩容及集中度提升两个因素驱动下 行业龙头想象空间巨大

　　天味食品和颐海国际是复合调味品领域的龙头，目前我国的复合调味品市场正处在快速扩容阶段。

　　据艾媒数据中心数据显示，2021 年调味品市场规模达到了4594 亿元，5年CAGR为8.7%。其中复合调味品市场规模1588 亿，5年CAGR达到13.2%，是调味品市场中快速增长的细分领域。

　　从结构来看，火锅底料占的比重为20%，中式复合调味料占的比重为17%，这两者是复合调味品中占比最大的品类。天味食品正是以火锅底料和中式复合调味料为主。

　　目前复合调味品行业增长预期来自两个方面，一是渗透率的提升，二是行业集中度的提升。

　　先看渗透率，复合调味品的快速增长从近几年开始，目前还处在扩容阶段。根据艾媒咨询数据，2020年我国复合调味品市场渗透率仅为26%，而美国、日本、韩国渗透率超过60%，如果我国也向美日韩看齐，那么意味着行业还有很大的增长空间。

　　再来看集中度，复合调味品仍是一个集中度较低的市场，2021年CR2颐海国际和天味食品加起来市占率仅为5%。反观日本复合调味品CR2 2016年就达到了48%。对于行业龙头公司来说，不光受益于行业规模的扩容，还受益于行业集中的提升。未来如果复合调味品行业集中度向日本看齐，留给龙头公司的想象空间同样是巨大的。

　　事实上，过去几年天味食品凭着自身的竞争力一直在提升占有率。以火锅调料市场为例，2016年颐海和天味合计占8%的份额，2020年已经提升至16%。其中颐海国际背靠海底捞，主要卖给B端，真正的C端龙头是天味食品，其他的地域性品牌如红九九、红太阳等占据较小的份额。未来集中度提升的逻辑如果顺利演绎，天味食品将成为真正的赢家。

　　从整个行业的角度来看，2017年以来复合调味品市场进入快速增长期，大量企业跑步进入，行业也得到快速扩容。

　　到了2020年下半年，行业有过一波扩产潮，扩产叠加原材料成本涨价，造成销量下滑。这带来的另一个潜在影响是，抗压能力低的中小企业开始退出，市场得到出清。根据国金证券数据，2019-2020 复调行业新增企业数每年在30 家以上，而2021 年下降至9 家，2022年继续减少。

　　从行业龙头今年的业绩表现及涨价情况来看，龙头公司已经享受到了市场出清的红利，未来在行业扩容及集中度提升两个因素的驱动下，行业龙头将继续保持快速增长。

　　对于天味食品来说，2020年完成了全国化布局，经销商数目大幅增长，去年的调整消化了前期的扩张。目前销售渠道得到优化，库存也处在良性区间，无论是短期还是长期，都值得期待。

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