加快存量改革 避免出现“双轨”市场

　　每经评论员 胥帅

　　创业板注册制首批四家企业拿到批文、新三板精选层开市，这是继去年科创板开市后，资本市场最大改革动作的真正落地。

　　创业板注册制和新三板精选层借鉴了很多科创板的经验，比如新股上市初期不设涨跌幅、简化IPO审查流程和时间、充分披露信息利于投资者判断价值等。抛开市场规则细节，科创板、创业板、精选层使得多层次的资本市场结构趋于完善，更加符合资源优化配置的市场化改革方向。

　　不过，即便科创板和创业板不断加大改革动作，但存量市场才是大头。除开科创板、创业板外，A股其余板块的上市公司数量接近3000家。这3000家上市公司背后的网状结构，牵涉到更多不同角色的市场主体，可谓错综复杂，盘根错节。

　　这一现实情况正说明资本市场改革情境之复杂，筹划需审慎，考量要全面，改革措施落实要有轻重缓急。所以，资本市场改革不能有“毕其功于一役”的焦躁心态，而是需要在平衡不同市场主体需求的情况下渐进式推进。即便是过去的股权分置改革，也曾在2001年因改革效果不佳而暂停，从设计到完成历经五年。

　　但资本市场改革试验田愈发扩大，存量市场的改革动作就愈需要尽快提上日程，否则改革动作便很难更纵深、更系统、更全面地推行，还可能导致一系列问题的产生。

　　一是增量市场和存量市场形成“双轨”市场，割裂的市场可能导致存量市场定价功能愈发丧失。

　　主板和中小板的发行价格仍然是限价发行，创业板和科创板已按照市场化方式运作。假设有两家上市公司的禀赋和性质趋同，但在两个不同的市场发行。在创业板和科创板上市后价格会被市场充分发现，产生博弈后的均衡价格。

　　相对来说，主板和中小板新股价格均无法一步到位，缺乏买卖博弈机制。同类资产估值理应接近，但后者的价格由证券供给稀缺而非价值稀缺决定，较科创板或者创业板同类公司往往溢价更高。

　　蹭热点式炒作的逻辑趋同，仍然是涨停板制造的证券供给稀缺。尽管科创板仍然是“T+1”的涨跌停板制度，但20%涨跌停较10%涨跌停会在边际上多出部分供给。所以设立一年多，甚少见到科创板出现类似连板的妖股爆炒现象。

　　二是存量市场冗长的退市程序为恶意炒作留下了操作空间。

　　较中小板和主板，科创板、创业板、精选层简化了退市程序并完善了退市标准，这利于市场优胜劣汰，吐故纳新。比如，创业板取消了单一连续亏损退市指标，引入“扣非净利润为负且营业收入低于一个亿”的组合类财务退市指标。

　　相对而言，科创板、创业板、精选层的退市节奏会快于中小板和主板，这客观上将避免各种“保壳”类的资本运作。中小板企业可以通过突击式资产交易弥补利润缺失，然而资本运作会提供一个市场预期，这恰好又会为拟退市股炒作提供一个契机。

　　所以我们也能看到，即便最近几年IPO速度在加快，但每年的ST股炒作仍然存在。

　　从科创板的运行经验来看，是时候考虑把成功的改革经验推向全市场了。比如，科创板新股定价模式、注册制信披模式、退市模式等。这将更好满足企业从间接融资到直接融资的转变，毕竟创业板、科创板针对的上市主体仍然带有科技等稀缺禀赋。但事实上，更多细分领域的传统或非传统企业，也非常需要一个成熟、健康的资本市场提供稀缺的资本要素。