冯柳到底看上了顺鑫农业什么？

　　转自：YOUNG财经 漾财经

　　顺鑫农业再一次被养猪和地产耽误：二季度业绩大幅预亏，引发股价暴跌。在地产与猪肉业务持续受压的背景下，无论投资者还是上市公司，均将希望寄托在白酒业务上。在掉出百亿阵营后，顺鑫农业该如何守住自己在光瓶酒赛道的龙头地位？

　　在资本市场，顺鑫农业被股民戏称为“被养猪和地产耽误的白酒公司”，这一形容在其近期公布的中报预告中再次得到印证。

　　7月15日，顺鑫农业披露2023年半年度业绩预告称，预计上半年归母净利润亏损5500万至1.1亿元。结合其一季报3.28亿的盈利数据可知，公司第二季度亏损金额高达3.83-4.38亿元。

　　顺鑫农业将二季度亏损的原因归咎于房地产和猪肉产业，其在公告中指出，公司房地产项目销售及回款慢影响了公司整体业绩，同时，出售商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产产生的税费对报告期净利润产生较大影响；此外，由于国内生猪平均价格持续低位运行，公司生猪养殖与屠宰业务两端承压，公司猪肉产业亏损较大。

　　事实上，顺鑫农业的房地产业务从2015年至今连续亏损，是公司最大的“拖油瓶”。也正因如此，近些年顺鑫农业一直高喊“去地产化”口号，继2021年底预挂牌出售旗下房地产公司顺鑫佳宇失败后，今年6月，顺鑫农业再次挂牌转让顺鑫佳宇，表示将“兜底式”剖离房地产业务。

　　但这份决心显然不足以打动投资者，一方面是公司去地产多年却一直未有实质性进展，且未来剖离房地产是否顺利、何时完成依旧是未知数；另一方面，除房地产业务外，公司的猪肉、白酒业务亦存在不小压力——国内生猪平均价格持续低位运行、低端白酒市场竞争加剧。

　　当然，也有部分投资者对其抱有期待，乐观的依据或来自顺利剖离房地产后公司业绩有望改善，又或是有私募大佬冯柳为其站台。

　　继2018年重仓顺鑫农业暴赚后，2022年三季度，冯柳管理的高毅邻山1号远望基金再次大举买入顺鑫农业，并于2023年一季度进入公司第二大流通股东席位。在此期间，顺鑫农业开启大幅反弹，超过90%的涨幅令外界钦佩于冯柳的“成功抄底”，也让市场对其困境反转的预期增强。

　　然而，随着二季度公司股价持续震荡下行，叠加当下暴雷的中报业绩，顺鑫农业的前景变得扑朔迷离。这一次，冯柳能“赌”赢吗？

　　冯柳是投资界的传奇人物，据传其在散户期间便曾斩获9年370倍的战绩，在加入高毅资产后也取得了优秀的成绩，因此，冯柳的持仓情况一直备受市场关注。

　　冯柳与顺鑫农业的渊源，可回溯到2018年：当年一季度，冯柳管理高毅邻山1号远望基金买入730万股顺鑫农业，现身前十大流通股股东名单；中报披露其于二季度期间再次增持120万股，累计达850万股，并最终在三季度实施减持，退出前十大股东行列。在此期间，即2018年上半年，顺鑫农业大涨99.44%。

　　2018Q1高毅邻山1号远望基金成为顺鑫农业第八大股东 图源东方财富

　　以后视镜角度看，冯柳的退场不算完美，因为在这之后的2019年到2020年期间，顺鑫农业股价涨幅最高超过200%。不过从其买入的时间点看，冯柳已算是成功抄底。

　　2017年10月年-2020年4月顺鑫农业股价走势 图源东方财富

　　那么当时的顺鑫农业到底凭什么吸引私募大佬的青睐？

　　股价走势上，顺鑫农业从2016年7月开始陷入调整，在冯柳介入之前其股价已盘整了一年多的时间，风险得到充分释放。业绩方面，2017年顺鑫农业的营收与净利润仅实现个位数增长，不过4季度环比有所改善，2018年一季度公司净利润同比增长94.61%至3.6亿元，业绩边际改善的趋势较为明显。

　　业务方面，得益于白酒行业的复苏和全国化布局推进，公司的白酒产业在2017年实现了较快增长，但彼时公司也因渠道管控力度低而深陷假冒产品困扰；另外两大业务情况并不乐观：猪肉产业因猪周期下行出现盈利下滑，房地产业务则长期受子公司拖累，2017年顺鑫佳宇净亏损达2.2亿元。

　　冯柳曾透露其投资体系为弱者体系，选股的核心标准是“好的生意模式同时符合可预期、可展望、可想象这三个要求。”可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼。

　　在具体操作上，冯柳也常常进行逆向投资。他曾公开表示：我买的公司有时会有点瑕疵，这会带来两点好处，一是利润来源于瑕疵的消失，二是由于买在低位，即使错了也不会亏大钱。

　　回过头去看，当时的顺鑫农业或许就是冯柳口中“有点瑕疵”的公司：基本面不算优异，但业绩有改善的预期。而当下的顺鑫农业是否也符合这一逻辑？

　　冯柳二次回归是在2022年三季度，顺鑫农业三季报显示，冯柳管理的高毅邻山1号远望基金大举买入3150万股公司股份，新晋为第三大股东，2023年一季度在持仓不变的情况下上升至第二大股东席位。

　　一如当初，在冯柳买入之前，顺鑫农业股价已跌了一年多时间，股价跌幅高达76%。不过从业绩上看，顺鑫农业2022年三季报的业绩并不比2017年好到哪去：公司前三季度实现营收91.06亿元，同比下滑21.57%；净利润则同比暴跌92.58%至2759.51万元。从全年业绩看，2022年顺鑫农业净利润亏损高达6.73亿元，三大业务全面下滑。

　　或许是由于2018年冯柳完美抄底顺鑫农业的成功案例，虽然公司三季报下降比较多，但股价却在三季报公布后迎来强劲的反弹，在10月底至12月中的短短一个半月股价大涨70%。

　　冯柳主要建仓区间是2022年Q3，这段时间顺鑫农业的成交均价为23.9元，大致推算，冯柳的持仓成本应和这一价格差不多。截至2023年7月21日收盘，顺鑫农业股价为26.69元，也就是说，若冯柳二季度没走，股价再跌10%左右，就到冯柳的持仓成本附近了。

　　这次抄底顺鑫农业，冯柳是否会折戟？

　　2022年3月-2023年7月顺鑫农业股价走势 图源东方财富

　　顺鑫农业旗下主要包括白酒、猪肉、地产三大业务。从收入结构看，2022年白酒业务贡献了顺鑫农业近70%的收入、超过95%的利润，猪肉业务贡献了22%左右的收入，利润占比仅有2.26%，而房地产业务收入占比最小，却成为影响公司盈亏的最大“祸端”。

　　顺鑫农业地产业务主要由子公司顺鑫佳宇负责，公开信息显示，顺鑫农业于2006年取得顺鑫佳宇80%股权，开始涉足房地产项目，经过多次增资收购，最终于2013年11月完成对顺鑫佳宇的100%控股。

　　但自进入房地产领域以来，顺鑫佳宇仅在2008年-2010年，以及2014年实现盈利。从2015年开始，顺鑫佳宇便进入持续亏损状态，至2022年的8年间累计亏损高达27.66亿元。其中2022年净亏损达8.42亿元，在侵蚀主业利润后，造成上市公司净亏损达6.73亿元，这也是顺鑫农业自上市以来出现的首次年报亏损。

　　除了拖累母公司业绩，这些年顺鑫佳宇还一直通过顺鑫农业“吸血”：根据年报显示，地产公司与母公司之间存在借款交易，截至2022年年末，顺鑫农业来自顺鑫佳宇的其他应收款为70亿元，账龄为2-3年。而根据今年5月份的公告显示，截止至2023年4月30日，顺鑫佳宇仍存在应付上市公司债务49.74亿元。

　　2022年年末，顺鑫农业来自顺鑫佳宇的其他应收款达70亿元  图源公司年报

　　但由于目前顺鑫佳宇处于资不抵债的状态，这笔债务最终还是由顺鑫农业自己“买单”，今年5月份，顺鑫农业宣布对顺鑫佳宇增资49.74亿元，将全部债权转为对顺鑫佳宇的长期股权投资。除此之外，今年4月份，顺鑫农业还自掏腰包，斥资近20亿元购买了顺鑫佳宇持有的位于北京市顺义区的商务中心及寰宇中心两栋楼宇资产，也正是这笔交易产生的税费对公司上半年净利润产生较大影响。

　　百亿营收的白酒公司，却长期因房地产业务导致经营亏损，这引起了诸多投资者的不满，在业绩说明会和互动平台上，公司多次因剖离房地产业务问题遭到股民质问。

　　顺鑫农业自知“去地产”的必要性：早在2019年年报中，顺鑫农业曾明确提出“将房地产开发业务作为公司拟退出业务”，2021年12月，顺鑫农业宣布挂牌转让顺鑫佳宇100%股权，在北京产权交易所公开征集受让方，不过后续并无实质性进展。

　　在此期间，顺鑫农业多次向外界传达“去地产”的决心，但也仅停留在口头上。直至2023年6月26日，顺鑫农业再次发布公告称，公司拟通过北京产权交易所挂牌转让顺鑫佳宇100%股权，并做出承诺，若公开挂牌期间未能征集到意向受让方，公司将按照法律、法规等相关规定调整价格后再次挂牌，经过多轮价格调整仍未能征集到意向受让方，公司控股股东顺鑫控股或其指定关联方，将以不低于22.5亿元的价格参与此次摘牌。

　　至于此次剖离地产是否会再次影响上市公司业绩？根据公告显示，顺鑫佳宇2023年1-5月经审计净资产为26.4亿元，而此次转让顺鑫佳宇的挂牌价为30.98 亿元，保底摘牌价为22.5 亿元，换言之，若成功剖离地产业务，将影响上市公司净利润-3.9亿至4.5亿元。

　　当然，无论此次转让亏损与否并非关键，投资者关心的是，地产业务何时剖离？能否顺利剖离？遗憾的是，顺鑫农业并没有给出确切答案：7月17日，顺鑫农业在回复投资者问询时表示，公司对何时完成剥离未有具体时间表，也不确定能否在年内完成。

　　这意味着，短期内房地产业务仍将作为不确定因素，影响着上市公司的业绩及估值。

　　与地产业务相比，猪肉产业对顺鑫农业的“伤害”明显较轻，但作为公司聚焦的主业之一，近年来猪肉产业的持续衰退也让上市公司承担了不小的压力。

　　顺鑫农业的猪肉产业包括屠宰业务和种畜养殖业务，其中屠宰业务以外购生猪为主，靠加工费赚取收入，毛利率明显偏低，基本为个位数；种畜养殖业务占猪肉收入比例不足10%，受猪肉价格影响较大。

　　由于2021年猪周期开始进入下行阶段，生猪销售价格与猪肉销售价格均大幅下降，导致公司猪肉业务连续承压，2021年该业务营收同比减少22.31%至36.02亿元，其中屠宰业务同比减少21.29%至33.13亿元，种畜养殖业务同比减少32.32%至2.89亿元；2022年猪肉业务营收同比减少24.4%至27.23 亿元，其中屠宰业务和种畜养殖业务收入分别为25.56 亿元、1.67 亿元。

　　进入到2023年，猪肉价格的颓势依旧没有改善，顺鑫农业在今年的中报预告中表示，今年上半年公司净利润亏损的原因之一是，报告期内，国内生猪平均价格持续低位运行，公司生猪养殖与屠宰业务两端承压，公司猪肉产业亏损较大。

　　值得一提的是，此前不少机构预测，本轮猪肉价格下行周期将于2022年年中结束，但很明显，这场猪肉期的时间跨度远远超出了市场的预期，直至目前，猪价依旧处于盈亏平衡线之下——据中国养猪网显示，7月21日全国生猪（外三元）价格为14.08元/公斤，而全行业成本最低的牧原股份，6月份生猪养殖完全成本为14.6元/公斤，高于当前市场销售价。

　　全国生猪（外三元）价格 图源中国养猪网

　　更为严峻的是，即使当前猪价已经低破了养殖成本线，但生猪产能依旧未能出清。据统计，今年5月能繁母猪存栏量为4258万头，仍处于比较高的水平。统计数据显示，能繁母猪自2021年6月创下4564万头的峰值以来，2年时间减少306万头，减少幅度仅为6.7%，去化速度远低于市场预期。

　　2017年1月至2023年5月能繁母猪存栏量  图源Choice

　　能繁母猪的存栏量决定了未来生猪的供应情况，按照生长周期推算，一般能繁母猪存栏量对应10个月后的生猪出栏量。目前能繁母猪存栏量居高不下，意味着在未来很长一段时间内，生猪供应量仍将维持高位，生猪价格大概率维持低位运行，而顺鑫农业的生猪养殖业务也将持续受压。

　　尽管顺鑫农业的猪肉产业以屠宰业务为主，对猪周期有一定防御能力，但亦会受行业供给端影响。根据统计局数据显示，截至今年二季度末，国内生猪存栏43517万头，同比增长1.1%。上半年生猪出栏37548万头，增长2.6%，处于近五年来同期最高位。行业供给端的持续过剩，将导致终端猪肉销售均价持续低迷，会进一步压制屠宰业务的毛利率水平。

　　从当前猪肉行业的形势看，至少在短期内，养猪大业还无法为顺鑫农业的业绩改善提供太多助力。

　　作为顺鑫农业的支柱产业，白酒无疑承担着公司未来业绩增长的重任。

　　顺鑫农业旗下白酒产品主要以牛栏山为代表，主打低端市场。虽然比不上茅台等高端酒的地位，但其知名度依旧不可小觑：拥有300多年历史的牛栏山酒厂是国家首批认定的“中华老字号”之一，且经过顺鑫农业持续的品牌宣传，牛栏山“中国二锅头第一品牌”的品牌形象在消费者心中已根深蒂固。

　　凭借强大的品牌推广和亲民的价格优势，牛栏山酒在过去二十年间实现了飞速发展：收入从2002年的不足2亿元，到2019年成功突破百亿元。在2019年召开的媒体恳谈会上，牛栏山酒厂管理层难掩欣喜，满怀期待地畅谈着牛栏山后百亿时代的战略定位和落地规划。

　　3年之后牛栏山掉出了百亿阵营：2022年顺鑫农业白酒业务实现营业收入81.09亿元，同比去年减少20.70%。对此，公司在年报中解释称：白酒消费场景减少，尤其是对中低端白酒产品影响甚巨，导致白酒消费频次被动减少。

　　从产品结构看，牛栏山的白酒产品主要分为三类：以陈酿、传统二锅头为代表的低档酒（＜10 元/500ml），以珍品、金标陈酿、牛栏山一号系列为代表的中档酒（≥10＜50 元/500ml），以经典二锅头、百年牛栏山、魁盛号系列为代表的高档酒（≥50 元/500ml）。

　　图源公司年报

　　从2017-2022年收入结构来看，低档酒占公司白酒营收的70%以上，2022年占比达75%，为上市公司营收及利润的主要来源。而低档酒中，又以42度500ml牛栏山陈酿（白牛二）最为畅销，2022年销量达3亿升，但同比上年减少了23.72%。

　　牛栏山低档酒销量下滑，除了公司所说的白酒消费场景减少这一缘由之外，市场竞争加剧及新政策的发布也是不可忽视的影响因素。

　　根据公开信息，牛栏山在光瓶酒市场为龙头品牌，多年市占率位列行业第一。但近年来，由于市场消费观念改变，光瓶酒市场规模持续扩容，泸州老窖、舍得酒业（维权）、五粮液、今世缘等众多酒企纷纷抢滩布局高线光瓶酒市场，这使得部分地产酒的市场份额受到挤压。（注释：光瓶酒指的是直接能够看到瓶子、没有包装盒的酒产品。）

　　此外，由于2022年6月实施的新国标政策对白酒酿造标准进行更改，将所有添加食品添加剂的调香白酒从原白酒品类中剔除，归属于配制酒，牛栏山主打产品白牛二因此被踢出“白酒”阵营，这给其终端销售带来了一定的压力。

　　当然，面对行业的内卷和政策的整顿，牛栏山并没有坐以待毙：比如从2023年起，公司对主要产品进行提价，牛栏山陈酿系列产品每件上调6元；另一重要举措则是升级布局中高端市场：2022年5月，公司推出战略新品金标陈酿，定位于中档酒，单瓶售价在30-40元之间。

　　符合2022年新国标和市场消费升级趋势的“金标陈酿”，被牛栏山给予了厚望。牛栏山厂长宋克伟曾表示，要聚焦金标陈酿，全力打造光瓶酒升级大单品。预计将用 4 年时间，将金标陈酿打造成为“中国白酒30至40元价格带纯粮光瓶酒第一大单品”。

　　愿景总是美好的，但现实的挑战亦不可避免：近年来，光瓶酒的主流价格带逐年攀升，从过去的0-20元逐渐升级到2022年的30-50 元。在30-50这个价格带，除了牛栏山外，五粮液、汾酒、古井贡酒等老牌酒企皆有布局，其中售价在50元左右的汾酒玻汾已成为第三代光瓶酒龙头，是牛栏山金标的一大劲敌。

　　从行业前景看，一方面，随着老龄化的提升，白酒的销量存在下降的可能；另一方面，随着我国居民人均收入和消费力不断提高，对于光瓶酒有更高的消费追求，未来主流价位带将继续攀升。换言之，未来脱离中低端的白酒消费人群将逐步增多，牛栏山产品所在细分赛道或将面临洗牌。

　　综合来看，顺鑫农业的三大业务均面临不同程度的压力，公司股价自今年4月以来再次陷入震荡调整，资本市场对它的预期似乎也在减弱。在预亏的中报业绩披露后，不少投资者质疑，冯柳是否已经跑路？ 关于这个问题，只能等到真正的中报披露才能揭晓了。

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