中泰证券梁中华：没有必然的上行周期

　　梁中华（宏观首席分析师）

　　经济数据不断回升，周期类资产也在不经意间迎来一波反弹，当前对经济上行的预期很强，区别只是上行的斜率大小而已。宏观经济真的要开启一轮新的持续的上行周期吗？我们认为其实很难，房地产市场还高高在上、没有到最差的时候，疫情影响还未完全过去，政策也没有要强刺激，宏观经济其实依然在下行的大通道上，年内经济高点或在三季度出现，6月GDP已在高点区间。

　　中泰宏观每周思考第83期

　　摘要

　　1、生产确实很强，需求依然偏弱。我国二季度GDP同比增速从-6.8%回升至3.2%，生产端的恢复非常明显，但需求端依然是偏弱的。例如根据我们的估算，二季度终端消费增速仍在-4.2%的低位，存货被动积累对GDP支撑作用较大，经济整体的物价指标也没有出现反弹。

　　2、集中释放需求，支撑短期数据。从部分领域来看，疫情期间积压需求的集中释放，对短期需求起到了很大的支撑作用。例如5月房地产销售增速高达9.7%，但6月快速降到了2.1%。汽车消费也很类似，5月达到了3.5%的正增长，6月重回-8.2%的负增长。集中释放结束后，需求端的压力可能会增大。

　　3、没有地产参与，很难持续上行。09年、12年、15年三轮经济复苏，均是从居民部门加杠杆开始的。由于过去几年的需求过度透支，当前居民贷款增速仍在下行的大通道上。房地产市场还没有变得很差，政策明显放松的可能性就不大。而如果政策不放松，那房地产市场就会接着下行。如果房地产市场回落，我国宏观经济很难持续上行，仍有很大压力。

　　4、社融投放趋缓，经济已在高点区域。根据我们的测算，社融投放会有所放缓。从结构上来看，今年以来信用宽松后，国企债券融资大幅飙升，而民企和公众企业融资仍在低位徘徊，居民融资也在下滑，与2015年时所有部门融资都大幅回升是不一样的，实体经济需求端依然是偏弱的。往前看一年时间，经济很难开启一轮新的上行周期，下行压力依然较大。我们测算6月月度GDP增速大概在4%-5%之间，已经在高点区间。

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　　生产确实很强，需求依然偏弱

　　从生产端来看，疫情后的经济恢复是非常快的，二季度GDP同比增速从-6.8%回升至3.2%。6月工业增加值同比增速已经回升到了4.8%，而去年没有疫情时的平均水平也只有5.7%。二季度第三产业GDP增速也从一季度的-5.2%回升至1.9%，虽然同比增速与去年同期水平还有较大差距，但环比的改善幅度还是很明显的。

　　由于我国GDP统计以生产法主导，并不能及时反映需求端的变化。从需求端来看，经济依然是偏弱的。例如，二季度最终消费支出拖累GDP增速2.35个百分点，我们估算的二季度最终消费支出同比增速为-4.2%，只比一季度的-7.8%略有回升。即使到了6月份，我国社零消费增速-1.8%，仍然没有转正。

　　二季度3.2%的GDP增长中，有5.0个百分点是由资本形成总额贡献的。根据我们的估算，二季度资本形成总额增速高达11.6%，为最近几年的最高点。

　　而资本形成总额又可以分为两块，一块是固定资本形成总额，另一块是存货的增加量。根据我们的估算，二季度固定资本形成总额增速大概在5%-6%之间，远远低于资本形成总额接近12%的增长，这种背离可能和存货的增加有着很大关系。例如截至5月，工业企业产成品库存同比增速尽管有所回落，但仍高达9%，远远高于去年2%的水平。钢铁、化工等工业品库存都在历史高位水平。库存的被动累积，也反映出需求端没有那么强劲。

　　另外从价格指标来看，需求端也明显偏弱。6月非食品CPI同比进一步下降至0.3%，为09年以来最低水平；服务类CPI同比降至0.7%，也是近10年最低；PPI同比仍有3%的跌幅，虽然近两月边际好转，但仍有进一步下行压力。二季度GDP平减指数累计同比进一步下降至0.7%，整体的物价指标没有出现反弹。

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　　集中释放需求，支撑短期数据

　　从部分领域来看，疫情期间积压需求的集中释放，对短期需求起到了很大的支撑作用。但集中释放结束后，需求端的压力可能会更大。

　　例如房地产销售，在疫情较为严重的一季度，我国房地产销售面积相比去年同比下降了26.3%，原本计划的购房需求积压在了一起。等到疫情防控措施逐步放开后，4月房地产销售当月降幅缩窄至2.1%，5月更是实现了9.7%的正增长，几乎达到了过去两年的最高水平，可以说购房需求在4、5月得到了集中释放。但是到了6月，房地产销售单月同比增速再度回落到了2.1%，相比5月回落了7.6个百分点。

　　汽车消费也很类似，一季度汽车零售同比去年减少了30%，4月份回归0增长，5月达到了3.5%的正增长，但6月份再度回归负增长，降幅达到了8.2%。尽管存在去年国五国六切换带来的高基数原因，不过从7月以来乘联会公布的数据来看，汽车消费没有那么强劲。

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　　没有地产参与，很难持续上行

　　未来经济会怎么走？会持续上行吗？我们认为房地产仍然是关键。没有房地产周期的持续上行，我国宏观经济很难开启持续上行周期。09年、12年、15年三轮经济复苏，均是从居民部门加杠杆开始的，带动房地产销售回升。而房地产销售大概领先房地产投资半年左右，从而带动了每一轮宏观经济的企稳回升。而本轮居民加杠杆速度从2017年中开始放缓，宏观经济的量、价指标从2018年开始下行。

　　那么当前的货币刺激，会推动全国的房地产市场开启一波上行周期吗？我们认为，货币刺激对大城市房地产市场作用更大，而对小城市作用有限。对于大城市来说，房地产市场需求有很大支撑，所以货币信贷或监管政策的放松，都会明显推升大城市房地产市场。2014-2015年货币宽松、政策放松后，大城市房地产市场率先反弹；而今年货币信贷放松后，核心城市房地产也开始涨价。

　　但对于小城市来说，房地产市场在2014年就已经见顶，所以才出现高库存、价格下跌的现象。而2014-2015年的货币刺激和房地产调控放松，并没有把小城市的房地产市场推升起来。直到棚改货币化这种类似于“QE”刺激政策的推出，才重新创造了小城市的购房需求，拉升了房价，更多居民看到房价上涨后，再度“追涨”买房，共同推动了小城市房地产的又一波繁荣。

　　所以要拉动小城市的房地产，靠货币宽松不行，还是要靠“QE”。而棚改刺激政策从2018年就开始降温，小城市房地产市场的调整压力也开始显现，价格走平甚至下跌，库存也开始累积。考虑到过去几年需求空间的透支，政策也不再强刺激，小城市房地产未来还是会延续下行的大趋势。

　　在全国的房地产销售面积中，35个一二线城市大概只占1/3，对经济的带动作用没有小城市那么大。而且部分近期房价涨幅高的大城市，房地产调控政策又开始收紧，房住不炒仍然是大基调。房地产市场还没有变得很差，政策明显放松的可能性就不大。而如果政策不放松，那房地产市场就会接着下行。如果房地产市场回落，我国宏观经济很难持续上行，仍有很大压力。

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　　社融投放趋缓，经济已在高点区域

　　虽然上半年社融高增长，对经济提供了很大支撑。但往前看，社融投放也会有所放缓。在疫情冲击下，上半年社融已经投放了20.8万亿，如果按照全年30万亿的目标来算，下半年估计还会投放10万亿左右，和去年下半年大致持平。根据我们的测算，年底时社融增速大概在12%附近，要低于6月份的12.8%，这意味着下半年融资增速会逐渐趋于下降。

　　而且也存在一些因素，可能会导致实际的融资增速比大家预期的要低。一方面，本轮政策和之前几轮有明显不同，并不是要采取强刺激的模式。前期信用投放过快，带来一些问题，比如资金流向资产领域，所以下半年信用投放节奏会有所节制，监管也会更严格。

　　另一方面，金融机构愿意放贷是一方面，实体也要有融资需求。而房地产相关领域是我国信用创造的重要工具，如果房地产市场走弱，融资需求也会面临压力。

　　因为社融和经济并非一一对应的关系，所以我们不仅要看社融的总量，还要看结构。以wind统计的信用债发行为例，今年以来，信用宽松后，国企债券融资大幅飙升，而民企和公众企业融资则仍在低位徘徊，和居民部门的融资下滑保持一致。而在2015年的时候，所有部门的融资都是大幅回升的，所以才有了后续的经济见底反弹。这也从另一个方面证明，当前实体经济需求端依然是偏弱的。

　　考虑到房地产市场的下行压力，政策不再强刺激，疫情影响还未过去，当前或许就是全年经济的高点区域，往前看一年时间，经济很难开启一轮新的上行周期，下行压力依然较大。我们测算6月月度GDP增速大概在4%-5%之间，已经在全年经济的高点区间。

　　风险提示：中美问题，新冠疫情，经济下行，政策变动。