历史上如何活跃资本市场

　　【招商策略】A股政策支持发力周期或再临！历史上如何活跃资本市场？——观策天夏（二十八）

　　张   夏 S1090513080006

　　郭佳宜 研究助理

　　本文主要梳理了历史上五次政策支持发力周期的宏观、政策背景以及市场演绎情况，剖析了本次可能出现的政策支持发力周期的提出原因，研究了过往政策路径，以及展望了后续市场的演绎情况。

　　核心观点

　　1999年：“六项建议”开启“519”史诗级行情：1999年，中国面临内外交困的态势。在这样的背景下，政府实施了宽松的货币政策，但信贷增速缺持续回落。因此，证监会向国务院提交了 “六项建议”，股市被委以融资重任。政策颁布后，2000年IPO大幅改善，并直接引爆了“519”行情，叠加彼时美股科技股牛市，“科技股”成为了后续行情演绎的主战场。

　　2004年：“国九条”奠定牛市基础：2004年，中国经济强但股市弱，社会融资结构亟需调整，直接融资占比有待提高。1月“国九条”发布，将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，并明确了扩大直接融资的任务目标。“国九条”实施后，成效显著，市场连续上涨了两个月，但此后受遏制经济过热的影响，进入了1年左右的下跌周期。

　　2009年：创业板开启A股新产业元年：2008年全球金融危机席卷而来，为了提振经济，“四万亿”计划出台，政策环境宽松。同时，2009年创业板推出，叠加以移动互联网为主的科技浪潮袭来，2010年全年TMT行业涨幅居前，也奠定了2013年开始的创业板牛市基础。

　　2014年：“新国九条”吹响牛市号角：2014年，中国经济增长中枢下移，经济进入“新常态”。经济进入新常态后，成长型企业成为了经济的新支点。“新国九条”应运而生，进一步支持成长型企业融资。政策颁布后，北向资金、保险等增量资金加速入场；2）直接融资比重迅速增长；3）并购重组规模扩大。此后，A股市场迎来了又一轮大牛市，从最初的概念起舞，到价值股占优行情，再到最后杠杆助推的市场全面爆发。市场经历了从结构牛到整体牛的演绎过程。

　　2019年：科创板推出引领成长行情：2018年底，中国经济再次面临压力，三驾马车表现疲软，投资者信心接近历史低位，股权融资占比再次低迷。面对信心不足，高层接连发声，着重肯定了民营经济与资本市场重要性。此后，科创板开板、“深改二十条”出台，使两融标的流入大幅提升。叠加2019年，中国进入5G商用元年，新一轮科技周期再起。政策支持发力周期与科技周期再次重合，成长风格全面崛起。

　　2023年：新一轮政策支持发力周期或再次到来：今年以来，经济曲折式修复。人口拐点后，储蓄率带动投资率不可避免的进入长期下行区间，消费对经济的支持作用有待增强。但当前居民可支配收入增长有限，使消费增长有较大压力，叠加房地产供需新形势下，财富效应减弱，亟需多渠道提高居民收入。与往届会议聚焦“融资端”不同，本次会议重点放在了“投资端”，后续股市有望接棒地产成为居民财产性收入的新动能。因此提振资本市场刻不容缓。但当前A股的持续赚钱效应不足，需要多举措活跃资本市场。对此我们详细对比分析了过往与18日出台的各项政策。从历史上前五次资本市场发力期的表现来看，当资本市场重要改革措施落地，风险偏好改善，增量资金入市，A股有望开启新一轮上行周期。

　　风险提示：支持政策不及预期、政策效用不及预期、经济超预期下行、历史经验仅供参考，实际行情演进可能与预期不一致

　　目录

　　01

　　总览：资本市场政策支持发力周期有望出现

　　股票市场是资本市场的重要组成部分，历来受到国家的重视。总结过往规律来看，国家对资本市场的支持也呈现周期性规律，1999年的“六项建议”得到批准、2004年的中小板推出与“国九条”发布、2009年创业板推出、2014年的“新国九条”发布、再到2019年科创板推出以及“深改十二条”，我们发现每隔五年左右的时间，或者推出新的板块或者高层级发布重要的支持资本市场的文件，把资本市场提到重要的位置，与此同时，A股表现也将会进入相对不错的状态。

　　1999年至今，A股共经历了五轮政策支持周期。今年7月政治局会议定调，“要活跃资本市场，提振投资者信心”，或有望开启新一轮政策支持发力周期。具体来看，上一次政治局会议提到“资本市场”还是在2022年4月的“保持资本市场平稳运行”。本次“活跃资本市场”的表述是2013年以来的政治局会议上的首次出现；而“提振投资者信心”中“投资者信心”这个表述上一次出现还是在2008年12月的中央经济会议。

　　新一轮政策周期与以往政策周期有何不同？提到“投资者信心”有何深意？是否可以结合2021年政治局会议开始提出的扩大“居民收入”以及房地产供需新形势理解？后续有望出台哪些政策？抱着这些疑问，我们梳理了历次政策支持周期的1）宏观背景、2）政策背景、3）市场演绎情况，并尝试通过分析当前我国经济面临的形势，剖析政策动因。

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　　1999年：“六项建议”开启“519”史诗级行情

　　1999年初，一份关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策意见酝酿出台上呈国务院。“六项建议”为A股市场打了一剂强心剂，直接引爆了“519”史诗级行情。此外，“六项建议”也通过放开保险通过基金间接投资股票、开放式基金试点为A股市场引入了部分增量资金，大幅提高了2000年IPO的情况。

　　1、宏观背景：内有经济内生动力不足，外受亚洲金融危机影响

　　1999年，中国面临内外交困的态势，内有经济内生动力不足，外受亚洲金融危机影响。内部来看，1993年以来，中国经济整体较为低迷，GDP增速从1993年的15%，降低至1999年的6.7%；PPI自1997年6月至1999年12月连续31个月为负；CPI也呈持续下行态势。此外，1998年长江流域发生了百年不遇的洪涝灾害，进一步打击了中国经济的发展。外部来看，1997年亚洲金融危机爆发，且逐渐从区域性危机演变为全球性动荡，拉低世界贸易整体增长速度，导致初级产品价格持续走低。此外，“科索沃战争”爆发，极大程度的打击了欧洲的经济，欧元对美元比价跌至历史低位。

　　在内外交困的背景下，政府实施了宽松的货币政策，自1996年开始持续多次降息，鼓励居民消费，但企业投资意愿仍较为低迷，导致信贷增速持续回落。

　　2、政策背景：“六项建议”着眼改善直接融资

　　在这样的背景下，1999年5月16日证监会向国务院提交了《关于进一步规范和推进证券市场发展的若干政策的请示》，成为“519行情”的基础。具体来看，政策包括改革股票发行体制、逐步解决证券公司合法融资渠道、允许部分具备条件的证券公司发行融资债券、扩大证券投资基金试点规模、搞活B股市场、允许部分B股H股公司进行回购股票的试点等。

　　“六项建议”的推出，有效地将社会储蓄转为长期投资，以满足不同市场主体的投、融资需求，引导民间资金流向政府鼓励的项目和符合国家产业政策的领域，拉动经济增长。2000年，IPO数目创历年新高，该年数目超过了140家，募集金额超过了900亿元，充分体现了“六项建议”对社会主体融资的积极引导作用。

　　3、市场演绎：“519行情”应声而起

　　“519行情”应声而起：货币宽松加风险偏好提升，非银金融领涨。5月19日开盘后，市场一扫低迷态势。19日当天，上证指数的涨幅就达到了4.65%，有27只股票涨停。首日涨停的股票并未有明显行业分布和市值属性，市场对于上涨的方向上未有太多的共识。此后，市场找准了主攻方向，金融服务表现占优。其中，陕国投、爱建股份、鞍山信托（现为安信信托）、深发展A（现为平安银行）。

　　519行情真正的主战场在所谓的“科技股”。在宽裕的流动性下，增量资金持续入场寻找主线，而随着互联网的普及，国内投资者将眼光放到了美股市场的科技股牛市上。1999年，美国股票市场科技股牛市正如火如荼的进行着，自1990年322点开始上涨，到1999年5月19日，已经上涨至2577点，近十年时间已经涨了8倍。微软公司复权价格从0.48美元上涨至26.2美元，上涨了53倍。涨幅百倍的股票更是比比皆是。美国科技股动辄几百倍的涨幅打开了国内投资者的对科技股估值的想象空间。因此，1999年5月19日至1999年6月29日，除了金融板块后，行业平均涨幅最大的是信息设备、信息服务、电子和综合。

　　后“519行情”时代，科技股一骑绝尘。进入2000年，纳斯达克指数已经触顶回落，政策持续发挥作用。由于1999年赚钱效应明显，越来越多的投资者加入到A股中。2000年第一个交易日，市场最低回调至1361点，到2001年6月13日，最高上涨至2245点，涨幅达到65%。此外，股票市场的融资功能也在2000年得到了很好的体现，IPO和再融资得以顺利发行。但从不同行业的表现情况来看，后“519行情”时代的一年半左右时间，领涨的行业已经悄然发生了变化，此前领涨的金融板块排名倒数，而信息服务板块则一骑绝尘。

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　　2004年：“国九条”奠定牛市基础

　　时间来到了2004年。在1999年“六项建议”推出后的四年时间里，宏观经济环境已经发生重大变化，经济增长中枢再次步入10%以上，一片火热，但股市带来的直接融资占社融的比例还是较低。在这样经济强、股市弱的背景下，重振股市、进一步发挥股市优化资产配置的功能，成为了彼时的政策重点。

　　1、宏观背景：经济强，股市弱

　　与1999年的内外交困背景不同，本轮政策支持发力周期是在经济高速增长时期提出的。2000年以后，中国经济处于持续扩张的态势，GDP增速在2003年开始再次步入10%以上的增长中枢，同时，货币投放持续加速。2003-2004年6月左右，M1、M2持续维持近20%的增速。固定资产投资一片火热。2003年，固定资产投资增速一度达到了53%的历史高峰；分行业来看，重工业增加值显著高于轻工业。2003年重工业增加值增速为18.6%，显著高于轻工业增加值增速的14.6%，拉高了整体工业增加值增速到17%。

　　社会融资结构亟需调整，直接融资占比有待提高。虽然经济高速增长，但股市表现低迷，社会融资严重依赖间接投资，直接融资比例较低。具体来看，2002年新增人民币贷款占新增社融规模的比例高达92%，股票融资占比仅为3%；2003年新增人民币贷款占新增社融规模的比例有所下降，为81%，但股票融资并未增长，占比竟不到3%。这种的融资结构使成长型企业的壮大较为困难。一方面，前文提到彼时经济严重依赖重工业，信贷由于风险考核等原因往往将钱投入“五朵金花”等重工业领域；另一方面，重工业为主的经济结构使股票市场的行情以周期、金融为主。因此，融资结构亟需调整，解决成长型企业的融资困境。

　　2、政策背景：“国九条”出台，直接融资比重大幅提高

　　2004年1月31日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》颁布，《意见》将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，并明确了扩大直接融资的任务目标。《意见》明确指出“推进资本市场改革开放和稳定发展的任务是：以扩大直接融资、完善现代市场体系、更大程度地发挥市场在资源配置中的基础性作用为目标，建设透明高效、结构合理、机制健全、功能完善、运行安全的资本市场。”

　　结合后续政策出台情况，根据我们分析，除了强调扩大直接融资外，国九条还重点强调了1）鼓励合规资金入市：继续大力发展证券投资基金。支持保险资金以多种方式直接投资资本市场，逐步提高社会保障基金、企业补充养老基金、商业保险资金等投入资本市场的资金比例；2）积极稳妥解决股权分置问题；3）建立多层次股票市场体系：分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制；4）鼓励已上市公司进行以市场为主导的、有利于公司持续发展的并购重组。

　　国九条发布后一直到2006年6月前后，相关配套政策陆续落地，资本市场迎来了政策支持发力周期。具体来看，2004年6月，《基金法》正式实施，证券投资资金大力发展；2005年2月，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》发布，保险资金大量入市；2005年4月，《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》发布；8-9月《关于上市公司股权分置改革的指导意见》以及《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置全面铺开；2006年5月《上市公司证券发行管理办法》发布，鼓励已上市的企业并购重组。

　　从政策的有效性来看，国九条实施后，直接融资比重开始逐步提高，公募基金快速发展，再融资占股票募集资金的比重快速攀升。具体来看，《基金法》正式实施后，公募基金迎来了快速发展的通道。2004年发行基金产品162只，募集份额为3137亿份，是前三年的募集份额的总和。《上市公司证券发行管理办法》发布后，再融资比例也大幅扩大。国九条的政策目标基本落实，为后续2007年开始的大牛市奠定了基础。

　　3、市场演绎：遏制经济过热造成市场下跌，政策短期提振效果显著

　　2004年政策出台前，在高投资增速驱动经济增长的宏观背景下，2003年A股市场表现出了著名的“五朵金花”行情，即以钢铁、电力、汽车、能源、银行为主线的蓝筹股行情。2003年全年这几个行业涨幅居前，全年分别上涨35%、21%、20%、20%、10%。

　　2004年政策出台后，市场不断上涨，连续上涨了两个月，但此后A股便开始进入了1年左右的下跌周期。市场在政策支持发力周期时的下跌看似不合情理，但实际上彼时市场主受遏制经济过热的政策影响。具体来看，2004年4月初开始，市场一路下跌，从开始的1783点，一路跌至2005年6月初的998点。前文提到，以投资为支点的重工业快速发展，带领经济一路高歌猛进，经济增长中枢重回10%以上。但彼时，经济呈现出过热的状态，因此，自2004年4月中央经济工作会议开始，政府的工作重点便变为了遏制经济过热。政府接连出台多项政策，严控过度投资。具体来看，3月发改委宣布原则上不再新批钢铁企业、不再审批电解铝项目；5月发改委公布《当前部分行业制止低水平建设重复建设目录》。货币政策上，4月存款准备金率提高，10月更是迎来9年首次加息。在收紧的宏观背景下，市场自2004年4月初便开始了持续的下行。

　　值得注意的是，即使在市场受收紧政策影响持续下行的周期里，国九条配套政策颁布还是起到了显著的短期提振作用。从历史走势来看，2004年开始，市场每次较为大型的反弹基本都是以“国九条”为主要催化。例如6月《基金法》正式实施，9月温总理讲话，强调抓紧落实“国九条”，直接促成了“914”井喷式行情。10月保险资金获准直接入市等，都足以体现出市场对该纲领性政策的重视。

　　分行业来看，“国九条”发布两个月后的普涨期，涨幅居前的行业大部分为2003年表现较弱的行业。商贸零售上涨22%（2003年下跌21%）、社会服务上涨21%（2003年下跌24%）、房地产上涨17%（2003年下跌19%）、食品饮料上涨17%（2003年下跌10%）。相反，此前表现强劲的钢铁、汽车、能源等“五朵金花”则整体涨势不大。

　　在遏制经济过热，A股一年多的下跌时间里，各行业跌幅都较深，相对抗跌的则是开启股份制改革的银行板块。

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　　2009年：创业板开启A股新产业元年

　　时间来到了2009年。彼时A股市场在2007年10月31日牛市见顶后，持续下跌了一年左右。2008年，宏观经济在全球金融危机的扰动下承受了较大压力，从下半年开始，提振政策密集出台，政策端进入了全面宽松的阶段。在这样的背景下，A股开始大幅反弹，万得全A从2008年11月末的1410点，一路反弹至2009年8月初的2959点。

　　1、宏观背景：“四万亿计划”出台，移动互联网浪潮来袭

　　2008年全球金融危机席卷而来，外部承压下，中国经济增速快速下滑，CPI、PPI更是一度为负。具体来看，2008年开始，GDP增速一路下挫，从2008年一季度的11.5%，一路降至2009年一季度的6.4%。CPI、PPI数据接连下滑，CPI连续9个月为负值，PPI连续12个月为负值，最低CPI、PPI分别达到了2009年7月的-1.81%以及-8.22%。

　　2008年开始，政府的首要任务变为了促进经济增长，整体政策环境宽松，流动性也较为充裕。在海外承压的背景下，2008年11月国常会提出“四万亿”经济刺激计划，并强调货币政策“适度宽松”。此后，政治局会议提到“要把保持经济平稳较快发展作为明年经济工作的首要任务”。

　　与此同时，2009年全球进入3G与智能手机时代，移动互联网的浪潮逐渐袭来，产业创新大幕拉起。2009年1月7日，工信部为三大运营商正式发放了3G牌照；而2008年6月，苹果公司的第一款支持第三方应用程序以及3G网络的智能手机iPhone3G正式发布。从数据上来看，2009年开始全球智能手机出货量激增，增速一度攀升至2010年三季度的97%，开启了全球消费电子产业高速增长的时代，同时A股新产业元年也拉开了序幕。

　　2、政策背景：创业板出台，破成长企业融资困境

　　2009年创业板推出，3月31日《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》公布，5月1日开始正式施行。同年10月，创业板正式开板。为了配合创业板的推出，资本市场再次被提到了新的高度，2009年开始，一系列针对资本市场的积极表述接连出台，大幅提振了股市信心。

　　创业板主要为支持新兴产业融资，创业板推出后，新兴成长型产业在A股市场的市值占比快速攀升。具体来看，《暂行办法》明确提出，创业板的推出是为了“促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展”。从创业板出台之前资本市场的行业结构来看，市场整体以金融、周期、地产为主，成长型企业占比较小。2009年5月1日前，申万行业中， TMT+医药的新兴行业市值占比仅为8%，对新兴产业的支持亟待提升。创业板推出后新兴产业市值占比迅速提升，到2014年TMT+医药的行业市值占比已经攀升至15%，累计增长7%。

　　3、市场演绎：TMT领涨，风格成为关键词

　　2009年《暂行办法》提出后，大力提振了资本市场的信心，A股整体进入了长达半年的上行区间。具体来看，2009年的3到12月，万得全A累计上涨46%；而代表成长性行业的小盘指数中证1000则累计上涨了58%。但2010年开始大盘指数呈下跌态势，累计下跌22%，拖累万得全A下跌6%，但与此同时创业板指累计上涨13%，表现优异。

　　分行业来看，2010年TMT行业涨幅居前。创业板开通后，随着移动互联网的浪潮逐渐袭来，叠加政府在宏观以及资本市场的支持力度加大，2010年全年，电子、计算机等反映了科技浪潮的行业涨幅居前，分别上涨41%、27%。

　　值得注意的是，由于2010年后前期“四万亿”计划不可避免的带来了一定程度的流动性过剩，治理通胀成为了2011年政府的首要任务。2010-2011年，存款准备金率被多次上调。在这样较为收紧的政策背景下，2011-2012年，A股呈盘整探底的行情。

　　但到了2013年，不利因素消除，十八大提出支持文化产业发展，叠加移动互联网时代的兴起，2013年“手游”市场爆发，引领传媒板块暴涨。2013年全年，传媒板块累计上涨108%，进而带动整个创业板迎来牛市，全年上涨84%。而这一切的起点都要归功于2009年创业板的推出。

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　　2014年：“新国九条”吹响牛市号角

　　时间来到了2014年，2013年传媒板块引爆创业板后，市场在2014年进入了盘整阶段。彼时宏观经济正面临着较大的下行压力。投资增速进入下行区间。以往靠大量投资拉动的、需求侧的大规模刺激性政策效用减弱。因此，经济急需要需找到新的增长点。此时，成长型、中小企业企业融资需求迫切，但2013年频发的“钱荒”事件，使成长型企业和中小企业的融资面临压力。为了更好的帮助成长型企业解决融资问题，助推经济增长，“新国九条”应运而生，资本市场再次迎来政策支持发力周期。政策出台后，新投资者规模迅速增长，A股流动性大幅改善，并购重组规模大幅增加，叠加“大众创业，万众创新”后开启的创新驱动，“新国九条”吹响了牛市号角，市场一路飙升。2015年5月牛市见顶。

　　1、宏观背景：经济进入“新常态”

　　2014年左右，中国经济面临增长中枢下移，经济进入“新常态”。具体来看，中国的人口抚养比在2010年迎来了拐点；拐点后，投资增速不可避免的进入下行区间，叠加投资效率的下降，经济下行压力较大，经济增长中枢下移。根据我们计算，2012年开始，中国的资本产出比开始进入下行区间，2014年资本产出比的增速开始变为负值，投资效率递减，“大水漫灌”式的刺激政策将不再适用于中国的国情。投资效率下降并不代表中国投资本身的效率问题，这一趋势与我国资本持续增长的状况相对应，符合经济发展规律。在这样的背景下，2014年中央政治局会议提出“我国进入经济发展新常态”，紧接着召开的中央经济工作会议再次提到“我国经济正在向形态更高级、分工更复杂、结构更合理的阶段演化，经济发展进入新常态”。

　　2、政策梳理：“新国九条”颁布，资本市场结构进一步优化

　　经济进入新常态后，资本密集型产业对经济的拉动作用有限，经济增长需要注入新活力。在这样的背景下，“新国九条”应运而生，来进一步支持成长型企业。2014年5月9日，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》发布，即“新国九条”。“新国九条”提出“进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义”，并指出资本市场要更好发挥优化资源配置的作用，“促进创新创业、结构调整和经济社会持续健康发展”。

　　“新国九条”颁布后，政策内容逐步落实，1）北向资金、保险等增量资金加速入场；2）直接融资比重迅速增长；3）并购重组规模扩大。

　　北向资金、保险资金等增量资金加速流入。“新国九条”提到要“壮大专业机构投资者”、“扩大资本市场开放”。作为配套落地政策之一，当年四季度沪港通股票开始交易，海外增量资金开始入市，从数据上来看，沪股通开通后仅3个月，累计净买入资金就近1000亿人民币，也正是在这一年，保监会发布《中国保监会关于保险资金投资创业板上市公司股票等有关问题的通知》，放行保险资金投资创业板股票，保险资金权益投资范围进一步扩大，投资于证券市场的保险资金占保险资金运用余额的比例一路攀升，从当年6月的9.37%，一度攀升至2015年5月的16.06%，成为历史高点。增量资金的加速流入为2015年的大牛市奠基了坚实的基础。

　　直接融资比重迅速增长。“新国九条”指出要“提高直接融资比重”、“建立健全私募发行制度，发展私募投资基金”。2014-2016年间，非金融企业通过股票融资规模迅速增长，2016年达到1.2万亿元，占当年社融规模的7%，成为历史高点。此外，私募股权投资基金也在不断壮大，为中国新兴产业发展贡献了不小的力量。

　　并购重组规模不断提升。“新国九条”提出，要“鼓励市场化并购重组”。2014年10月，证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》。这两个文件的重点之一便是提高并购重组审批效率，进一步放松了上市公司并购重组政策。在积极的政策催化下，2014年全年A股并购规模快速提高，较2013年大幅增加，2015年并购重组完成金额更是接近万亿，达到历史高点。并购重组规模的大幅增加一方面有利于产业整合、优化资源配置，另一方面也成为了2015年大牛市的有力推手。

　　3、市场演绎：从结构牛到整体牛

　　“新国九条”推出后，2014年1月到2015年6月期间，A股市场迎来了继1999-2001年、2005-2007年后的又一轮大牛市。从演绎的情况来看，市场经历了三个阶段，从最初的概念炒作，到价值股占优行情，再到最后杠杆助推的市场全面爆发。市场经历了从结构牛到整体牛的演绎过程。

　　▶ 2014年1-6月：指数盘整，概念占优

　　2014年上半年，创业板指涨幅仅为7%左右，处于盘整阶段，市场主线主要为概念炒作。蓝筹股在这个阶段持续表现较差，上证50在这个阶段下跌4%左右。在经历2013年上半年传媒互联网行情和2013年下半年滞涨板块补涨后，2014年上半年概念炒作成为了市场的主要特征，典型的如在线教育、区块链、无人驾驶、网络安全等主题在整个创业板的盘整期涨幅在50%左右。概念起舞的行情一方面是2013年创业板牛市特征的延续，另一方面，前面提到的并购重组规模的大幅增加功不可没。

　　▶ 2014年7-12月：大盘股启动，价值起舞

　　从2014年7月开始，大盘股的表现开始占优，主受流动性宽松以及开放预期的刺激。具体来看，进入2014年下半年，流动性开始改善，存款准备金率多次下调。此外，政府也在积极寻找海外的经济动能。2013年10月，中国首次倡议筹建亚洲基础设施投资银行；2014年7月，金砖国家开发银行宣布成立，总部设立在上海；11月，“一带一路”倡议提出，400亿美元的丝路基金也宣布设立。在流动性宽松和开放预期的刺激下，很多中字头的票突然底部放量、连续涨停，上证50半年涨幅59%，同期创业板指涨幅仅6%，大盘股表现占优。

　　▶ 2015年1-6月：杠杆资金助推牛市到顶

　　2015年上半年，巨量的杠杆资金推动股市达到了牛市。融资融券余额一路高歌猛进，在6月达到了历史的峰值2万亿元，占A股总市值的比例高达3.62%。在这样的背景下，市场持续上升，以暴风科技为代表的新股首当其中。3月24日上市之后连续34个涨停，至6月30日涨幅29倍，创业板涨幅前十名有九只个股是2015年上半年上市的新股，平均涨幅1042%。

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　　2019年：科创板推出引领成长行情

　　时间来到了2019年。在2016-2018年间，随着中国金融市场开放程度不断提高，A股市场国际化进程不断加速，以茅指数为代表的价值股阶段性占优。而进入2018年，宏观经济再次面临下行压力，一系列内外部因素冲击着投资者的信心；但此时，科创板即将开板，叠加A股又迎来了新一轮技术支持周期；因此，2019年开始，价值风格告一段落，成长风格全面崛起。

　　1、宏观背景：经济再次面临下行压力，5G引领技术周期

　　进入2019年，中国经济再次面临压力。2018年12月举行的中央经济工作会议指出“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力。这些问题是前进中的问题，既有短期的也有长期的，既有周期性的也有结构性的。要增强忧患意识，抓住主要矛盾，有针对性地加以解决。”具体来看，彼时1）全球经济同步放缓和贸易摩擦使得出口增速面临挑战；2）房价面临回调的压力，同时销售面积增速也接近零增长，使开发商拿地和新开工的动力承压；3）企业盈利增速大幅回落，百城工业用地面积增速接近0增长，制造业投资将会面临巨大的下行压力；4）基建投资增速下行幅度加大，增速接近2%。

　　在这样的背景下，2018年底，投资者信心接近历史低位，股权融资占比再次低迷。具体来看，2018年底证券投资者信心指数为46，低于当时历史平均水平的54。非金融企业境内股票融资规模占总社融规模的比例也再次降到了2%以下，上次低于2%还是2013年（1.28%）。

　　但值得注意的是，从半导体和基站等指标刻画的科技周期来看，2019年新一轮的科技周期正徐徐拉开序幕。2019年，在新一代通信技术的带动下，国内移动通信基站产量率先出现改善，海外半导体设备出货量、全球半导体销量已经出现触底回升。

　　2、政策背景：大力提振信心，科创板+“深改十二条”出台

　　2018年底，面对信心不足，高层接连发声，着重肯定了民营经济与资本市场重要性。首先是10月31日的政治局会议。会议明确了经济发展压力的上行以及强调了资本市场改革。紧接着，在政治局会议结束的第二天，总书记主持召开民营企业座谈会，规格前所未有。会议肯定了民营经济的重要地位和作用，提出要坚持民营经济营造更好发展环境。此后，2019年初，投资者信心大幅回升，市场大幅回暖。2019年二月，投资者信心指数上升至67.1，较2018年末上涨21个点；2019年前三个月，万得全A累计回弹约31个百分点。

　　资本市场来看，为了配合2019年科创板开板，2018年开始资本市场深化改革力度加大。2018年底的中央经济工作会议提到“资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用”，资本市场的重要地位再一次被强调。此后，政府对资本市场深化改革的表述和力度持续加强。2019年下半年，融资、交易规则加大优化幅度，降准释放流动性，对外开放进程提速。

　　进入2019年，7月科创板推出；此后，9月“深改十二条”出台，资本市场改革全面深化。前文提到，2018年，中国股权融资占比再次低迷，资本市场对实体经济的支持作用有所减轻，而国内紧信用的大环境下，实体经济的融资需求亟待解决。本轮改革类比金融行业的供给侧改革，借力科创板的科技需求导向定位，旨在优化金融资源配置，助力实体经济融资，因此，2019年9月9-10日，证监会召开了例行年中工作会议，“深改十二条”应运而生。具体来看，会议提出：（1）充分发挥科创板的试验田作用；（2）大力推动上市公司提高质量；（3）补齐多层次资本市场体系的短板；（4）狠抓中介机构能力建设；（5）加快推进资本市场高水平开放；（6）推动更多中长期资金入市；（7）切实化解股票质押、债券违约、私募基金等重点领域风险；（8）进一步加大法治供给；（9）加强投资者保护；（10）提升稽查执法效能；（11）大力推进简政放权；（12）加快提升科技监管能力。

　　“深改十二条”出台后，伴随各项后续举措密集落地，从融资结构、投资市场信心和对外开放多个方面，资本市场释放出利好信号。融资结构方面，科创板融资功能被充分挖掘，科创板作为沟通科技创新企业和资本市场资金配置的桥梁，“深改十二条”推行一年以来，科创板上市公司数由29家上升至173家，2020年股权融资占比明显大幅提升，资本市场更好地服务于实体企业融资。2018-2019年的一系列利好政策，提振个人投资者信心。2019年，两融标的流入创下2015年以来年度净流入规模的最大值。全年沪深两市融资余额10193亿元，融资资金累计净流入110635亿元，相比2018年融资净流出明显大幅改善，净流入规模超市场预期。对外开放层面，“深改十二条”系列举措强化外资进入国内市场通道便利性，吸引更多境外资金入市，股权融资占比持续攀升。

　　3、市场演绎：2019年开始成长风格全面崛起

　　2017-2018年间，中国金融市场开放程度不断提高，A股市场国际化进程不断加速。2017年6月，MSCI指数公司宣布将A股大盘成分两步纳入MSCI；2018年6月A 股纳入MSCI正式实施；2018年9月A股纳入富时罗素指数的比例提高至5%。因此，在此期间，以茅指数为代表的价值股占优。

　　而进入2019年，宏观经济再次面临下行压力，中美贸易摩擦升级冲击着投资者信心；但此时，科创板即将开板，叠加A股又迎来了新一轮技术支持周期。因此，2019年开始，价值风格告一段落，成长风格全面崛起，科技半导体、医药的CXO，涨幅最大，持续时间最久。

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　　2023年：股市有望成为扩大居民收入关键一环

　　时间来到了2023年。当前，经济在疫后开启曲折式修复的进程，内需不足，A股投资者情绪趋于悲观，民营经济活力亟需提振。本次“活跃资本市场”的表述是2013年以来的政治局会议上的首次出现；而“提振投资者信心”中“投资者信心”这个表述上一次出现还是在2008年12月的中央经济会议。资本市场有望再度迎来政策支持发力周期，若政策成功吸引增量资金入市，将会使上行行情持续更久，改善风险偏好。

　　1、宏观背景：经济曲折式修复，新一轮科技周期开启

　　经济曲折式修复。7月24日政治局会议提到“疫情防控平稳转段后，经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程”，明确了当前中国经济发展遇到的一些困难。具体来看，CPI、PPI从年初开始持续下行，PPI从7月开始已有企稳信号；在海外经济衰退预期下，出口承压；投资方面，房地产开发投资增速有所下滑，从销量数据上来看，商品房销量数据仍然较为低迷。

　　国内需求不足，需增加居民收入扩大消费。政治局会议指出，当前经济的主要挑战在于“国内需求不足”，因此要积极扩大国内需求，发挥消费拉动经济增长的基础性作用，就要“通过增加居民收入扩大消费，通过终端需求带动有效供给”。

　　前文提到，人口拐点后，储蓄率带动投资率不可避免的进入长期下行区间，经济增长需靠消费拉动。从生命周期消费理论来看，人口结构会影响社会的总消费与总储蓄情况，当社会中中年人比例较大时，消费倾向较低，储蓄率上升。由于储蓄可转为投资需求，所以人口红利阶段，消费需求较弱，投资需求较强。同时，由于劳动年龄人口占总人口的比重持续上升，储蓄转化为投资，而投资又增加了经济的供给能力。因此，人口红利阶段，储蓄率的上升也会促进经济的潜在增长率；但当人口红利期过去，投资率开始下行，经济增长率也相应出现下降。观察日本经济发现，日本在1960年代越过刘易斯拐点后，经济增速出现了系统性的下滑。1990年前后，日本抚养比上升，储蓄率出现了接连20年的系统性下滑，经济增长中枢再一次下移。从中国来看，人口抚养比出现拐点后，我国储蓄率带动投资率开始处于长期下行区间，经济增长中枢下移，消费拉动经济增长的基础性作用有待提升。

　　但当前居民可支配收入增长有限，消费增长有较大压力。虽然储蓄率进入长期下行的周期会对投资造成压力，但当储蓄率下行时，消费率应有所上升。凯恩斯的绝对收入消费函数表明，实际消费支出是实际收入的稳定函数。但当前的居民可支配收入增长有限，对消费的发展有一定的抑制。虽然自2010年以来，我国居民部门在可支配收入中的占比逐渐提升，但我国居民可支配收入占GDP的比重跟国际相比仍然有较大幅度的提升空间，需积极扩大居民收入，释放消费潜力。根据国家统计局数据，2009年美国、英国、德国、法国的居民可支配收入占GDP的比重分别为79.6%、67.5%、69.7%、70.1%；2008年日本的居民可支配收入占GDP的比重为63.8%。

　　此外，进入2023年，以大语言模型为主的信息技术革命正驱动全球进入新一轮科技周期。2022年11月，基于GPT3.0的语言预训练模型的应用ChatGPT发布，一经发布，其良好的使用体验使得ChatGPT迅速走红，用户量大幅度攀升。成为一款基于大语言模型的爆款应用产品。除此之外，微软公司将GPT4.0嵌入BING搜索，使得BING搜索的用户量短期内大幅攀升，成为第一款因为内置了大语言模型的传统应用。BING的用户量提升又带动了Edge浏览器用户的提升，对Google浏览器和Google搜索带来了巨大的竞争压力。当以大模型为代表的人工智能加速进化，BLM软件、ELM智能终端逐渐丰富和成熟，云端计算和边缘计算相辅相成，与互联网、移动互联网、物联网等组成一个完整的网络体系，就是AIOT网络。AIOT网络就是涵盖人类和各种智能硬件的超级网络，这个超级网络的构建和完善就是信息科技革命的核心。当前大语言模型正加紧开发中，未来随着信息科技革命持续推进，随着技术的进步以及集中爆发，将带来大科技革命中的小科技周期。

　　2、政策背景：提振投资者信心——多渠道增加居民收入

　　7月政治局会议定调，“要活跃资本市场，提振投资者信心”。具体来看，上一次政治局会议提到“资本市场”还是在2022年4月的“保持资本市场平稳运行”。本次“活跃资本市场”的表述是2013年以来的政治局会议上的首次出现；而“提振投资者信心”中“投资者信心”这个表述上一次出现还是在2008年12月的中央经济会议。

　　▶ 政策出台：政治局会议聚焦投资端

　　从表述上，与过往支持周期有所不同，本次政治局会议对资本市场的关注点更加放在了在投资端。会议提到“提振投资者信心”，或标志着政策目标从过往偏向融资端，转向偏投资端。具体来看，政治局会议后，根据相关媒体的报道，证监会正在研究制定《资本市场投资端改革行动方案》，针对不同机构投资者的特点分类施策，推动完善保险理财、养老金等各类中长期资金长周期考核、税收优惠、会计核算等配套制度机制；不断优化资本市场生态，提高上市公司质量，提升资本市场吸引力，持续构建“愿意来、留得住”的市场环境，引导各类中长期资金提高权益投资实际比重。