物业管理蓝海迎风正潮平

　　物业管理迎风正潮平，蓝海板块顺扶摇而上

　　来源 华安证券

　　主要观点

　　行业规模：增量提速释放，存量资源丰厚

　　物管行业具有一定的房地产开发链条后周期板块属性，开工及销售数据均可作为其潜在增量规模的前置指标。我国商品房销量自2014年受政策调整出现负增长后，2015年开启新一轮的高速扩张。2016年商品房销售面积同比达22.5%，2018年规模达到近十年峰值约17.2亿方，2019年销量微降0.1%，但体量依然维持在17亿方之上。对应2017-2019年商品房的销售规模，物管行业未来2-3年增量规模将进入提速释放期。截至2019年末，我国城镇化水平为60.6%，与发达国家相比至少还有20%的提升空间，随着区域经济的崛起，我国商品房市场将呈现逐步回归合理中枢的趋势，叠加丰厚的存量资源，物管行业规模、业绩具有较为可观的提升空间。

　　业务发展：基础服务稳固筑底，增值服务锦上添花

　　近几年，物管公司积极由传统的物业服务向多元化业务领域拓展，基础服务业绩稳步提升的同时，增值服务也为公司发展竞争力添砖加瓦。一方面，头部企业推出的增值服务更具定制化，将公司优势与客户需求紧密连接，服务由单纯的增量转向质量齐升。另一方面，增值服务具备高盈利和多类型等特点，有望成为公司业绩提升的新动能。

　　竞争格局：资源向头部倾斜，集中度进一步提升

　　2016-2019年，物管行业百强管理面积由2725万方提升至4279万方，市占率增至43.6%。我们认为行业集中度的提升主要在于：（1）物管行业头部公司多具备关联地产开发商，充分享受集团内部资源输送带来的内源性增长。随着地产开发商集中度提升，行业资源向物管头部倾斜较为显著。（2）随着彩生活2014年在香港上市，近几年掀起物管公司上市潮。从资金用途来看，60%-70%的募集资金用于收并购，10%-15%用于发展增值服务等。头部企业借力资本市场实现规模和业务的双线扩张，带动集中度提升。

　　品牌、科技、人才等因素逐渐成为新晋竞争力

　　随着商品房市场由增量向存量过渡，物管品牌影响力愈发凸显。一方面，开发商对自有物业板块的服务质量提出更高的要求，以便形成良好的口碑和品牌效应为集团开发项目提供加持作用。另一方面，需要与第三方物管公司合作的开发商在进行合作对象选择时，品牌效应成为重要的考虑因素之一。人力成本的逐年攀升将会进一步压榨基础业务的盈利空间，通过“科技+人才”实现降本提效将在未来的市场竞争中更具优势，而“品牌”等软实力或为公司带来更多成长空间。

　　风险提示

　　商品房竣工规模不达预期，人力成本上升导致利润空间受到挤压，增值业务拓展失败等风险。

　　1．物管简介

　　1.1 物业管理的发展历程

　　80年代初期，随着改革开放国策的实施，物业管理行业从香港引入深圳，迄今已经发展近40年。根据行业发展的里程碑式事件，大致可以分为三个阶段：

　　1981年由深圳特区房地产公司和香港妙丽集团合作开发的东湖丽苑作为我国第一个涉外商品房小区，引入了物业管理这一概念。深圳城市物业管理公司作为我国的第一个物管公司随之成立，标志着物业管理行业正式进入我国市场。在之后的几年间，物业管理也逐步被引入商厦和工业园区项目。第一阶段中，物业管理公司多数由房地产公司设立服务自家项目，缺乏统一的全国性法规，盈利能力也偏低，但是物业管理这一概念的传播和扎根为其之后的发展奠定了基础。

　　1994年国家颁布了《城市新建住宅小区管理办法》，提出了要逐步推进物业行业企业化、专业化、社会化管理。自此，物业管理进入发展的第二阶段，开始逐步规范化，之后1996年、1998年又相继出台了《城市住宅小区物业管理办法》、《物业管理企业财务管理规定》等进一步的规定。2000年中国物业管理协会成立，形成了“业必归会”的管理模式，在政府、企业和业主间搭建了沟通合作的桥梁，对加强行业管理起到了重要作用。2003年国务院颁布了我国的第一部物业管理行政法规《物业管理条例》，为公司和业主的权益提供了法律的保障，为行业的规范化发展划定了框架。

　　2014年伴随着彩生活成功在港交所敲钟，物管行业登陆资本市场，进入发展的第三阶段。期间，碧桂园服务、永升服务等不少大型的物业管理公司纷纷上市，2018年南部物业成为第一个登陆A股市场的物管公司。在这一阶段，商品房销售面积屡创新高，2018年达到了17.2亿方，为后周期的物管行业规模扩张提供了推动力。物管价格也逐步开放，2014年12月发改委发布的《关于放开部分服务价格意见的通知》明确指示开放非保障性住房物业服务的价格，鼓励市场增强竞争提供更优质多样的服务，行业市场化程度进一步加深。

　　1.2 物业管理的发展内容

　　物业管理提供的服务可以分为基础业务服务和增值业务服务两大类。其中，基础业务服务包括安保、绿化、保洁、维修等常规性的公共服务。增值业务根据服务对象又可进一步划分为业主增值服务和非业主增值服务。其中，面向业主的增值服务包括社区家政服务、教育养老服务、社区金融服务；面向非业主的增值服务则包括了开发商为新楼盘提供的销售代理、顾问咨询以及广告服务等。

　　1.3 物业管理的收费模式

　　根据国务院2013年公布的《物业管理条例》，我国物业的收费模式主要有包干制和酬金制两种。采用包干制的企业直接向业主收取固定的费用，这些费用包含了公司的收益和支出成本，盈亏都由企业自理；而酬金制下的企业则是采用预收服务资金的形式，按照比例或约定数额收取酬金，如有提供服务后结余或不足的资金都由业主承担。

　　两种方案中，包干制更加简单易行，容易操作；由于固定费用中包含了成本和收益，因此采用包干制的企业有更多管理创新、降本增效的动力。但是这种模式的不利之处则在于服务质量不可控。酬金制对于业主的素质和专业水平要求较高，但也给了业主更大的监管权，有助于提升物业公司的专业程度。目前，包干制是我国物业公司采取的主要收费模式。

　　2．行业发展

　　2.1 房地产开发后周期板块，在管规模稳步提升

　　房地产开发链条重要节点由拿地、开工、销售和竣工组成。因此，拿地、开工、销售均可作为竣工的前置指标进行分析。按照行业平均水平来看，企业拿地到开工约6个月，开工到销售约6个月，销售到竣工交付存在1.5-2.0年左右的时长。考虑到向竣工传导的过程中，开工和销售随着行业经营风格的切换，更具指标意义，而拿地形成土储后会存在主观开工强弱的影响。因此，下文我们以开工及销售作为竣工交付的前置指标，对物业管理的行业规模提升做进一步的分析。

　　我国商品房销售的波动与政策调整息息相关，为抑制楼市过热，2013Q1开启行业第二轮周期的紧缩期，一直持续至2014Q3。主要方式涉及提高第二套首付比例、提高第二套贷款利率以及对房地产企业融资进行严控等，导致2014年的销量出现-7.6%的负增长。随着2014年下半年调控风向转变带动销量回暖，行业进入新一轮的扩张期。2016年商品房面积同比增长22.5%，2018年销量规模达17.2亿平方米，为近十年峰值。2019年虽较前值微降0.1个百分点，但整体销售规模依然维持在17亿平方米以上的水平。

　　在房地产开发链条中，新开工向竣工的传导会受到施工强度的影响。以行业平均水平来看，新开工传至竣工需2.0-2.5年左右。但我们对近几年的新开工、竣工数据分析得到的结论并非如此，而是呈现出开工旺盛而竣工并未如期而至的情形。因此，对传导影响变量“施工强度”的分析就显得很有必要。我们以建安投资和施工面积作为“施工强度”的评价指标。根据计算结果，2016Q3开始，新开工向竣工的传导时间逐渐拉长。自2017Q1，二者出现背离，且剪刀差呈现进一步走阔的趋势。我们认为这与房企强化开工，但对施工强度略有下调，导致整体施工周期长于我们普遍认为的开发链条应具备的节点有关。不难发现2016Q3-2017Q2行业整体融资偏紧，因此多数房企采取强开工、抢开工、抢销售、强回款将开发链条前端前置，而弱施工则直接导致竣工后移。近两年从建安投资的角度看，已出现修复迹象，实际竣工或有企稳之势。因此，我们认为此前受施工强度影响的项目有望在今明两年迎来集中交付，从而带动物管行业市场规模提速扩张。

　　对未来竣工数据的预判可以转化为对当下销量的分析，我们将住房需求划分为三类：1、城镇新生人口需求；2、随着城镇化率提升带来的新增需求；3、城镇内改善型需求。从城镇化率的角度来看，截至2019年末我国城镇化率（城镇人口/总人口）为60.6%。纵向来看，较1978年提升42.68个百分点，城镇化进程持续推进。但横向来看，对标国际上城镇化发展较为成熟的美国（82.26%）、英国（83.40%）、法国（80.44%）、日本（91.62%）、韩国（81.46%）等，我国的城镇化率保守估计还有20%的提升空间。因此这部分的商品房需求将在未来逐步释放。但考虑到，美国、日本等国家在城镇化率达到70%以后会经历一段平台期，随后继续上升。假设我国的城镇化大体遵循这一规律，2021-2030年销量需求将呈现逐步回归合理中枢的趋势，但受政策等因素的影响，回归并非一蹴而就。

　　加大老旧小区改造力度，物业板块存量价值或提升。2020年4月14日，国务院常务会议部署加大城镇老旧小区改造力度。会议指出，“推进老旧小区改造，是改善居民居住条件、扩大内需的重要举措”。老旧小区是指建于2000年年底以前，公共设施落后，严重影响居民的居住和生活，且未纳入棚户区改造计划的住宅小区。

　　（1）从体量来看：根据住建部统计数据显示，截至2019年5月，全国待改造老旧小区共17万个，涉及居民上亿人。今年各地计划改造城镇老旧小区3.9万个，涉及居民近700万户，比去年增加一倍。

　　（2）从内容来看：改造内容涉及基础类和自选类两种，例如，对楼栋进行抗震加固、节能改造、楼梯清洗粉刷等基础类内容涉及建材行业；加装电梯、增设文体及养老设施等自选类项目涉及轻工、建材等行业。而对于物业管理行业的需求主要体现在社区养老、托育、医疗等公共服务水平的提升方面。老旧小区作为市场存量的重要组成部分，对其改造力度的提升有望带动物业管理行业服务升级和品牌塑造。考虑到行业集中度逐步提升，老旧小区改造或成为头部企业在拓展增量项目、巩固存量资源方面的下一个关注点。

　　（3）从方式来看：试点先行，稳步推进，资金筹措畅通与否需关注。从2015年中央城市工作会议提出“加快城镇棚户区和危房改造，加快老旧小区改造”，到2017年住建部在厦门、广州等15个城市启动了城镇老旧小区改造试点，我国的老旧小区改造已经取得了明显成效。根据2020年各地方计划来看，多地改造进程实现稳步推进，如：西安市计划改造老旧小区1100个，目前已启动实施367个小区；海南省计划完成153个老旧小区、建筑面积247万平方米；重庆今年将启动改造老旧小区3000万平方米等。在成功试点标杆示范作用下，对改造资金筹措来源给予充分的支持或促进改造稳步推进。

　　小而美的非住宅业态。我们将商品房销量按业态粗略分为住宅与非住宅两类。其中，非住宅业态又可以进一步细分为办公楼、商业营业用房及其他类型。以物管百强数据为例，百强企业覆盖的非住宅业态主要涉及商业物业、公众物业、办公物业、学校物业、医院物业以及产业园区物业等。2000-2019年，我国商业营业用房、办公楼、场馆类用房、科研及教育用房、医疗用房累计竣工面积分别达15.67亿平方米、4.32亿平方米、4.93亿平方米、17.69亿平方米及4.64亿平方米。截至2019年底，全国各类产业园区已超1.5万个，包括国家级开发区600余家，省级开发区2000余家，市场容量可观。

　　行业规模扩张提速在即，单价增长或仍待“东风”。物管行业整体营收规模除受管理面积的影响之外，另一因素为物管单价。2019年我国城镇居民人均可支配收入约42359元，同比增长7.9%，扣除价格上涨因素后的实际增长率为5.0%。在城镇居民可支配收入提升的带动下，或存在物管行业内消费升级的可能性。物管行业具备一定的“需求导向型”，服务内容根据业主、非业主的需求而丰富，需求端对物管产品的要求提升或伴随着单价的增长，成为价格提升的潜在动力之一。

　　近几年，我国人工成本增长带动物业管理支出提升，但物管行业的成本抬升并未等幅的推升服务单价。造成这一现象的因素之一是多数城市对物管服务的收费标准存在价格指导。近期，部分城市陆续出现调整价格上限的新发文，成为单价提升潜在的第二动力。

　　2.2 资源整合，集中度提升

　　集中度提升因素一：地产开发商集中度提升，集团内物管公司持续受益销售到交付的资源输送。我们依旧站在房地产开发链条的前后节点上来看开发商与物管公司的传导。土储、销售、资金资源呈现向龙头开发商倾斜的趋势，规模型房企凭借头部优势对资源的获取更顺畅。从销售端来看，TOP10/30/50的市场份额逐年提升。这类房企集团内部普遍具备自身的物管公司，例如：万科与万科物业、保利地产与保利物业、碧桂园与碧桂园服务等等。未来几年，房企内部的物管公司将充分享受销售端集中度提升带来的资源红利，竣工端在管面积的分配也将呈现集中传递的趋势。

　　集中度提升因素二：分拆上市，借力资本市场加大收购力度。2014年，彩生活成功登陆港交所，成为物业管理行业第一家上市公司；2018年，南都物业在上交所上市，成为A股第一家物业管理公司。近两年，房企内部物管公司掀起分拆上市潮。

　　根据中指院数据，截至目前，港股主板上市的23家物管公司合计融资净额达237亿元。从2019年新上市的物管公司IPO资金用途来看，60%-70%用于收并购，而此前这一比例维持在50%-60%左右。而平台建设约使用10%-20%，增值服务或员工发展占比在10%-15%左右。从具体公司来看，雅生活和佳兆业美好将已使用资金的87.82%和44.79%用于收并购和战略投资，相应2019年收并购带来的管理面积分别占同期新增面积的77.31%和94.88%。物管公司借力资本市场提升收并购力度，进一步抬升行业集中度水平。

　　物管公司除了相关开发商的资源输送以外，另一主要扩充规模的方式在于收并购。而从近期案例来看，物管行业的并购也出现了一定的变化：（1）传统并购带来的规模提升；（2）头部企业之间的互动增强；（3）除了传统住宅业态以外，并购向非住宅类业态延伸；（4）除传统物业管理业务以外，科技、教育等可以实现提效降本、丰富增值业务的内容开始受到关注。

　　2016-2019年，物业百强管理面积均值由2725.1万平方米提升至4278.8万平方米；平均管理项目数量由166个增加至212个；市场份额由29.44%提升至43.61%。2019年，TOP10的管理面积均值达2.21亿平方米，相当于百强均值的5.16倍，市场份额达9.22%。TOP11-30/31-50/51-100的管理面积均值分别为8021万方、2638万方和1356万方，分别相当于百强均值的1.87倍、0.62倍和0.32倍。整体规模提升的同时，不同梯队之间分化加深，印证行业强者恒强的发展趋势。

　　2.3 单城渗透与区域布局并驾齐驱

　　2019年，物业百强企业管理面积中长三角都市圈占比18.21%，居首位；粤港澳大湾区、长江中游城市群占比分别达10.25%、9.28%，较2018年分别提升1.17、0.77个百分点；成渝都市圈和京津冀城市群的面积占比分别为9.81%和8.61%，与2018基本持平。五大经济区域合计占比达56.16%，较2018年提升3.02个百分点。紧跟我国区域经济协同发展的政策导向，物管公司的布局由项目导向过渡到城市深耕，近两年进一步向城市群布局发展。

　　强化城市渗透率，核心区域选择性下沉初见成效。从单个城市的管理规模来看，2019年百强企业平均进入城市31座，单城市管理项目均值6.84个，对应单城管理面积均值138.02万平方米，单项目管理规模20.18万平方米。从物业百强管理面积TOP20的具体城市来看，一二线城市及城市群占比较高。按照城市发展的规律来看，我国已开始由北上广深单核城市发展向区域经济崛起过渡，未来物管在单城渗透增强的同时，有望呈现辐射状向核心城市周边卫星城蔓延。

　　2.4 基础服务筑底，增值服务添花

　　“量身定制”的增值服务，更具竞争力。物业管理行业在业态内容的拓展方面已由传统的基础服务延伸至丰富的增值服务。相对基础服务而言，增值服务的类型更多样、调整更具弹性。按不同服务对象可以分为业主增值服务与非业主增值服务。当前，头部房企在增值服务的拓展上并非盲目扩张，而是结合自身优势与客户需求实现“量身定制”。例如，绿城服务的物业资产管理服务、园区空间服务、文化教育服务等；碧桂园服务提供的房地产经纪服务；雅生活服务的社区资源服务；中海物业的自有资产经营等等。

　　增值服务有望成为新的业绩增长点。从百强企业的收入构成看，2019年基础物业服务收入均值达8.17亿元，占比78.6%，较2018年下降1.9个百分点，但依然是营收的主要部分；多种经营收入均值达2.23亿元，同比增长29.0%，占比约21.5%。多种经营收入中，空间运营、房屋经纪和电商服务位列前三。从百强企业的净利润构成来看，2019年基础物业服务净利润占比约53.82%，较2018年下降1.9个百分点；多种经营净利润均值占比提升至46.18%。增值服务的盈利能力强于传统的基础物业服务。我们认为，一方面随着物管公司对增值服务的持续拓展，多种经营业务规模有望进一步提升；另一方面随着人力成本的增加，基础物业服务的盈利能力或进一步受到压制，而增值服务有望成为行业新的利润贡献力量。

　　3．公司发展

　　3.1 规模扩张向高质量成长转变

　　行业发展的初期，头部企业凭借集团自上而下的资源输送及强化第三方拓展能力，短期内实现规模的迅速提升。行业发展格局逐步形成的同时，头部企业不再盲目的追求管理面积的增长，而是由规模向质量过渡。以物业百强为例，2019年营业收入均值达10.40亿元，同比增长17.38%，高于同期在管规模增速近2.3个百分点，质量提升高于规模增长。分梯队来看，TOP10实现营收均值约56.76亿元，同比增长16.24%；TOP11-30作为第二梯队实现营收均值约21.42亿元，同比增长28.02%，在各梯队中增速最快；TOP31-50实现营收均值6.41亿元、TOP51-100实现营收均值3.25亿元，同比分别增长15.22%和8.46%，虽有增长，但增速低于百强平均水平。值得注意的是，百强企业在净利润上的梯队分化较营收口径更明显，TOP10/11-30净利润均值分别达6.60亿元、1.84亿元，为百强均值的7.25倍和1.84倍；而TOP31-50/51-100的增速相对较缓。

　　3.2 加强品牌建设，搭建竞争软实力

　　从物业管理行业的定位来看，早期的物管公司更倾向于住宅开发配套服务的角色，有一定的附属性，作用更多的体现在对住宅项目销售价格与租赁项目租金的影响。而开发商在物业管理服务的实施过程中通常存在两种形式：（1）集团内部配备自有的物业管理公司。这类开发商会对自身的服务品质提出较高的要求，以便形成良好的口碑与品牌效应，为集团开发的项目形成加持效果；（2）开发商不具备自身的物管板块业务，则需要在市场上寻找服务机构，品牌效应往往会成为选择与否的重要考虑因素之一。随着房地产开发由增量市场逐步向存量市场转化，品牌效应将成为继规模之后，新的核心竞争力之一。

　　3.3 技术创新，降本提效

　　随着行业规模的提速扩张，头部企业对从业人员的需求量增长，对其专业水平提出了更高的要求，特别是在增值服务拓展方面，专业技能的要求更加突出。人工成本的提升直接导致物业管理公司经营成本增加。2019年，百强企业的经营成本均值达7.90亿元，同比增加16.66%。其中，人员成本是主要支出项，占比约59.09%，较2018年增长1.25个百分点。因此，企业需要在规模扩与成本管控中寻求平衡点以实现稳步发展。

　　物管行业头部企业纷纷尝试采取科技创新的方式实现提效、降本。例如：绿城服务的“智慧园区服务体系”，即通过构建技术系统（云平台）、服务系统（一体化服务平台）、社交系统（睦邻社）三大系统，提升服务的便捷性。考虑到智能化与人工劳动并未形成完全替代。因此，科技创新带来的降本提效在中长期来看具有积极效用，短期的操作空间依然处于探索阶段。

　　3.4 人才集聚，共同发展

　　行业当前已出现双线发展趋势，一方面随着销售向竣工的传到带来行业规模迅速提升；另一方面随着业务的拓展，行业对从业人员的知识水平和业务能力提出了更高的要求。为了保障规模扩张的同时，业务内容顺利拓展，头部企业对高科技创新型、复合型人才的引进力度持续提升，以实现人才结构的不断优化。头部企业逐步完善激励计划，激发员工的积极性、增强员工的归属感，为企业带来长远发展的竞争力。

　　4．头部企业

　　4.1

　　碧桂园服务

　　碧桂园服务成立于1992年，2005年获得国家一级资质认证，并于次年走出广东实现全国化布局，2015年碧桂园进入全国物业服务行业的十强，并在2018年赴港上市。公司完成了英国标准协会（BSI）质量管理体系ISO、环境管理体系ISO及职业健康安全体系三大认证，服务业态包括住宅、商业物业、写字楼、多功能综合楼、政府及其他公共设施、产业园、高速公路服务站、公园及学校等。自上而下继承集团项目输送，强化外部拓展能力，管理规模稳步提升。截至2019年底，公司的合同管理总面积（不包括”三供一业”）达到6.85亿方，收费管理面积达到2.76亿方，相较2018年底分别增长35.6%和52.1%。收费管理面积中由碧桂园集团开发的物业面积占比达到73.9%。新增业务“三供一业”的收费管理面积约为0.85亿方。管理范围覆盖了全国31个省级单位下超过350个城市以及海外，项目数量达到2405个，服务业主数量超346万，规模稳步扩张。

　　基础业务稳健增长，增值服务拓展延伸。公司2019年总收入达到96.45亿元，相较前一年的收入46.75亿元增加了106.3%。其中，物业管理服务收入58.17亿元，社区增值服务收入8.65亿元，非业主增值服务收入14.22亿元。不计三供一业的情况下，增值服务收入合计占比约28%，比2018年增加2.16%。三供一业服务共计收入15.15亿元。年内公司毛利润达到30.52亿元，相较前一年增加12.90亿元，增长73.3%；总体毛利率由2018年底的37.7%下降至31.6%，主要受新项目“三供一业”的低毛利率水平影响。分类来看，物业管理服务的毛利率约30.2%，较上一年下降了1.7%；社区增值服务毛利率增加0.1个百分点达到66.2%，相对稳定；非业主增值服务下降7.1个百分点约为41.0%，主要和售前业务管理的咨询服务的平均服务费降低以及交付前开荒清洁及其他服务收入毛利率偏低的业务增长有关；三供一业中物业管理服务的毛利率大约为13.4%，供热服务的毛利率约为6.0%，其毛利率低的主要原因在于服务对象多为老旧小区，但是承包国企改革项目具有业务规模大，合作前景广的特点。例如，公司2018年与中石油的合作有将近1000个项目广泛分布于华北、东北地区。

　　着眼未来，引领新型智慧社区，创新驱动增长。公司提出行业首个基于AI+物联的全栈解決方案产品体系，与腾讯、阿里云、百度、海康威视、博智林机器人等高新科技公司达成了战略合作关系。在今年的疫情期间又推出社区防疫智能化方案，数字化方案满足疫情控制需求。同时将与国内5G运营商合作提供社区人工智能服务，并且已经建设了全国首个5G试点社区。

　　4.2

　　绿城服务

　　公司1998年成立于杭州，2003年开始走出浙江向全国扩张，逐渐进入长三角、渤海经济圈的主要城市，并于2016年7月在港交所挂牌上市。公司多年蝉联中国物业服务百强满意度领先企业。截至2019年末，品牌价值已经达到了100.06亿元。公司服务范围覆盖了全国29个省、直辖市、自治区下的147个城市，总合同服务面积约4.45亿方，服务类型包括市政公建项目、城市综合体、商务写字楼、别墅、公寓、学校、足球基地和高新产业园等，在管项目1454个，接管、咨询及代管的项目数量超过2650个。

　　提升规模，改善结构。公司2019年底在管面积2.12亿方，相较2018年增长了24.6%；储备面积较2018年增长21.4%达到2.33亿方。规模扩大的同时，公司积极实行第三方资源扩展，使其布局更加均衡。通过细分服务产品形成商写服务品牌“绿城云享”，为非住宅销售服务主力。2019年，公司物业服务收入构成中，非住宅项目占比持续提升，达到29.8%。布局的调整有利于公司灵活面对行业的发展新趋势。

　　增值项目稳步推进，早教业务再添动能。园区服务和咨询服务是公司传统的增值服务，今年延续强势发展。园区服务包括了园区产品、居家生活、园区空间、物业资产管理、文化教育等基于业主全生活服务场景及房地产全生命周期的产品和解决方案。咨询服务包括在建物业服务和管理咨询服务。截至2019年底，园区服务收入达到19.13亿元，占总收入的22.3%，同比增长46%；咨询服务收入12.17亿元，在总收入中占比14.2%，较上一年增长29.6%。在保持传统优势业务持续发展的同时，公司积极向新领域拓展，不断改进完善其早教品牌“奇妙园”，并且收购澳洲MAG公司以引入其先进教育理念及课程，提升公司早教品牌的核心竞争力。

　　4.3

　　中海物业

　　公司于1986年在香港注册成立，1991年正式进入中国市场，成立了“中海物业深圳公司”，逐渐扩张至大陆20多个省份及港澳地区。2005年公司正式推出“中海·深蓝”这一高端物业管理品牌，并于次年成功走出国门进入越南市场。中海物业集团在2013年获得ISO9001、ISO14001、OHSAS18001三体系认证证书，并于2015年在港交所上市。公司目前管理面积超过1.58亿方，覆盖全国114个主要城市，在管项目超过850个。公司2019年营业总收入49.0亿元，同比增长25.8%；实现净利润4.8亿元，同比增长33.4%，实现规模、业绩双丰收。

　　央企背景带来市政业务拓展优势。中海物业集团是中国海外集团旗下唯一的物业管理公司，中国海外集团又隶属于位居世界500强企业第21位的中国建筑集团。公司依托央企背景，在非住宅业态领域拓展表现亮眼。其中，包括雄安新区启动项目——雄安新区市民服务中心，港珠澳大桥口岸，西九龙高铁站，香港司法机构下辖物业等国内重要的市政服务项目。

　　兴海物联，优你互联，新技术带来新动力。公司基于客户需求，通过物联网、互联网等新兴技术，定制了智慧型社区的整体解决方案，为品牌价值提升和增值运营提供了可靠的服务基础。兴海物联采用物联网+社区的方式，通过大数据平台和配套的技术解决方案以及产品体系，为可持续增长社区充能，提供了一系列切实有效的创新服务产品。优你互联则依托公司优质服务的基础和丰富的社区资源，通过开放性的优你家app和微信平台等载体，连接客户、商户、物业实现多方共赢，打造了一个专业化、多功能的互联网生态圈。

　　4.4

　　永升生活服务

　　上海永升物业管理有限公司于2002年在上海成立。2013年获得ISO 9001： 2008质量管理体系认证、ISO14001：2004环境管理体系认证及GB/T28001–2011职业健康安全管理体系认证，并于次年进入行业百强。2018年正式在港交所挂牌上市。2019年进行战略转型，公司简称由“永升物业”更名为“永升服务”，并发布高端品牌“铂悦管家”。截至2019年末，永升服务覆盖了全国78个城市，用户超过31万。在管总签约面积约为1.1亿方，项目609个，服务范围涵盖住宅、办公、商业园区、学校、医院、展览中心等。

　　内部继承与外部拓展并进。公司管理规模逐年提升，在得到旭辉集团大力支持的同时积极外拓，与辽宁广纳，广西筑成等地产商进行合作取得其物业管理权，并且收购青岛雅园补充高端物业板块，以多元方式向独立市场拓展第三方资源。截至2019年底，公司在管面积6520万方，同比增长62.2%。在管面积中来自旭辉集团的项目面积为1768.5万方，占比27.1%，比去年同期下降9.3个百分点，物业收入中来自旭辉集团的占比50.1%，同比降低15.6%。

　　服务供应多样化，覆盖多业态物管组合。公司在2019年进一步向非住宅业态进行拓展，进入一些更为细分的板块，例如高速公路服务站、地铁轨道交通、景区旅游点等。2019年，公司新增在管建筑面积中非住宅项目约为19.9%，社区增值服务实现营收4.83亿元，同比增长143.5%，来自社区增值服务的收入占总收比例达到25.7%。公司已经初步实现全业态覆盖。同时公司推出了一系列定制化的增值服务满足客户的需求，包括旭惠每家、旭惠团、邻聚游等。基于更为丰富的业态组合和个性化的增值服务，未来公司的整体价值值得期待。

　　4.5

　　雅生活服务

　　雅居乐物业管理公司成立于1992年，于2018年在港交所上市，业务包括物业服务、资产管理、公共服务和社区商业，在管面积约5亿平方米，覆盖全国超过30个省、直辖市、自治区，服务项目数量超过3500个，位列2019中国物业服务百强企业第7名。

　　强强联手，拓宽边界，高速增长。公司2017年收购绿地物业后，双一线地产开发商的联合为公司管理规模的内源扩张提供了保障。截至2019年末，公司在管面积和合约面积相较去年分别提升69.4%和55.0%，达到2.34亿方和3.56亿方。来自雅居乐集团和绿地控股两大股东的合约面积占比32.9%，其中雅居乐集团合约面积7705.3万方，绿地控股合约面积4007.6万方。来自第三方的合约面积达到2.39亿方，占比67.1%，与上一年相比新增率达到了74%，第三方拓展能力非常优秀。

　　多元增值服务，收入渠道丰富。公司在保持传统物业管理服务的同时通过发展公共业务，社区商业，资产管理拓展多元化发展路径。目前公司在管写字楼面积200万方，合约管理写字楼面积超过800万方，为超过6700万方的公共项目提供服务，同时还通过一系列子公司，包括：雅韬广告、雅天科技、雅信工程咨询、雅卓地产等为社区商业提供360度的增值服务。2019年公司社区增值服务毛利率达到54.4%，为公司创造了4.85亿元的收入，较2018年增长了68.1%。

　　投资建议

　　受益于近几年我国房地产市场销售高增，未来2-3年物管规模扩张提速在即。传统物业服务规模稳步提升的同时，头部企业积极探索非住宅领域及非传统的增值业务，实现双维度发展。行业头部企业的规模优势逐步凸显，未来集中度进一步提升可期。建议关注背靠头部开发商且兼具第三方资源拓展能力的物管公司。

　　风险提示

• 商品房竣工规模不达预期

　　尽管物管行业管理规模可以由销售规模进行预测，但是由于竣工环节的滞后时长受施工强度的影响。若施工强度不达预期，或带来物业管理潜在规模释放节奏放缓的风险。

•  人力成本上升导致利润空间受到挤压

　　人力成本目前仍是物管行业成本的主要组成部分之一。若人力成本超预期增加，会使行业的利润水平存在下降的风险。

• 增值业务拓展失败的风险

　　行业头部企业积极拓展增值业务，可能会导致多元化业务领域竞争激烈，存在拓展失败的风险。