大摩华鑫章俊：货币调控“重结构” 相机抉择空间足

　　原标题 货币调控“重结构” 相机抉择空间足

　　□摩根士丹利华鑫证券首席经济学家 章俊 

　　日前召开的中央政治局会议对货币政策定调没有再次出现“稳健”的表述，并提出“要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，这些措辞的变化令市场颇为关注。笔者认为，本次会议对货币政策的表述并不意味着货币政策会出现较大的方向性调整，建议应更多关注会议在强调“灵活适度”的基础上，同时增加了“精准导向”的新要求。这意味着未来货币政策重心从“重总量”转为“重结构”，从“宽货币”转为“宽信用”。在国内经济复苏势头较为确定的情况下，三季度和四季度货币政策进行“救急式”调控的必要性减弱，更大可能是在充分评估海内外经济形势的基础上，围绕“总量适度，合理灵活”进行相机抉择。

　　流动性最宽松阶段已过

　　何谓总量适度？目前政府在短期内出台的各项针对疫情的政策已经较为充分，未来在更精准的宏观调控下，货币政策如何通过总量、价格、结构工具起到实际提振效果才是关键。

　　首先，“总量适度”意味着要“保总量、稳经济”，即保证一定的货币投放以推动经济增长。今年上半年的数据显示，目前央行已通过三次降准、再贷款再贴现、中期借贷便利操作、政策性银行信贷支持等操作，提供的支持资金达9万亿元左右，且6月末M2同比增长11.1%，货币乘数达到6.92，广义货币供应量和社会融资规模的增速都明显高于去年，为经济复苏提供了足够支持。考虑到经济下行压力加大往往和社会信用收缩交织共振，未来央行会以适度的货币增长支持高质量发展，防范社会信用收缩和经济下行压力形成恶性循环风险。

　　其次，“总量适度”也意味着要“控总量、降成本”，即现阶段货币调控并不是一味地进行货币投放和扩展，根本目的是为了实现较好的降成本效果。在此过程中，应该更加注重“宽信用”而不是“宽货币”，推动实体经济信用扩张与流动性宽松“脱钩”。一方面，会议提出“规模合理增长”，表明金融市场流动性最为宽松的阶段已过，货币供应与社融高速增长的必要性减弱。央行可能并不希望加剧“宽信用”对“宽货币”的依赖，反而更加强调货币调控与实体经济需求的匹配。另一方面，银保监会近日提出，要加强相关资金流向监测，依法严厉打击资金空转和违规套利行为，在政策更重实效的情况下，未来流动性的投放将更为谨慎，公开市场操作也将更强调精准滴灌。出于控制资金套利和资金空转的考虑，未来政策将更倾向于精准的结构性调整。继续深化LPR改革，推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降才是关键。

　　新型政策工具有望发力

　　何谓合理灵活？这其中包含了对国内和国际形势的考量，即对内保证政策工具的灵活运用，对外灵活应对国际形势变化所带来的经济增长不确定性。

　　从内部看，意味着央行在传统的降息、降准操作之外，可以进行更加灵活的工具选择。首先，随着全球主要经济体逐渐放松隔离封锁措施并恢复经济活动，以及我国出台的一系列政策措施落地生效，二季度经济数据略超市场预期，经济运行呈恢复性增长和稳步复苏态势。在“救急式”政策设定的情形不再适用时，伴随着部分针对疫情出台的一些特殊的、阶段性的货币政策工具的退出，绕过“宽货币”直达“宽信用”的新型政策工具可以进一步发力。

　　其次，与降准、降息等其他传统政策不一样，直达实体经济的货币政策工具更加关注“提高政策直达性”。在当下这个时点强调“直达性”，主要考虑到部分资金空转、小微企业自身融资能力不足以及商业银行放贷意愿有限等方面：一是刺激政策实施后难以完全避免套利和资金空转的出现，此时适当收缩流动性，并配合推出直达实体经济的货币政策工具，有利于引导资金流向实体企业，避免部分刺激政策为未来发展留下隐患。二是在疫情影响下，全球订单量减少，小微企业受到较大冲击。在原本企业利润受到侵蚀的情况下，小微企业独立进行市场化融资的风险与成本较高。三是由于银行是顺周期行业，若央行在经济下行压力较大的情况下，要求商业银行提高对小微企业的融资，本身也会加大银行的经营风险。

　　在这种情况下，由央行牵头的创新直达实体经济的货币政策工具，既能降低银行的融资成本，增强银行放贷意愿，也有利于银行业金融机构增加小微企业信用贷款和无还本续贷，进一步降低小微企业综合融资成本。推动贷款实际利率持续下行和企业综合融资成本明显下降，为经济发展和稳企业保就业提供了有利条件，可更好地增强中小企业的资金获得感。

　　灵活调整政策节奏

　　从全球的角度看，合理灵活意味着在政策“以我为主”的同时，可随时根据国际形势的变化灵活调整货币政策节奏，有效协同传统货币政策与新型政策工具，对冲未来潜在的外部不确定性冲击。会议指出，当前经济形势仍然复杂严峻，不稳定性不确定性较大，我们遇到的很多问题是中长期的，必须从持久战的角度加以认识。未来我国经济发展在强调内生增长动力的同时，也需时刻准备应对国际环境变化。

　　一方面，若全球经济复苏节奏较好，部分国家央行可能陆续考虑将政策从超宽松状态转为中性，而货币政策正常化意味着货币刺激力度在边际上收紧，届时市场预期落空所带来的预期差可能会对全球市场造成一定冲击。在此情况下，考虑到我国经济已在全球率先复苏，央行此时引导货币政策逐步退出“救急式”状态，有利于提前让国内市场适应货币政策回归常态化，从预期管理的角度平抑市场潜在波动。另一方面，目前全球经济运行仍然存在不确定性，部分国家和地区的疫情并未得到有效控制，甚至出现了经济重启后期的疫情二次反弹。若届时疫情发展或海外风险对中国造成较大影响，央行在进行结构性政策调控的同时，也可以随时启用降息、降准等传统政策工具，为市场的短期波动注入“强心剂”。

　　此外，从中长期来看，随着经济复苏，在产出缺口缩小、劳动力市场正常化、需求恢复的背景下，物价将逐步回升。此时若叠加疫情期间各国货币政策的过度扩张效应，未来全球可能面临一定的通胀压力，届时各国央行可能面临保持经济增长、防止通胀与稳定市场之间无法兼得的矛盾。而中国央行则可在为经济复苏提供足够的支持后，灵活调整疫情时期出台的一些阶段性的货币政策工具，有效降低物价上涨的潜在风险。

　　可以说，无论是“总量适度”，还是“合理灵活”，都是为了更好配合经济发展节奏，为未来的不确定性“保存弹药”，增强货币政策的操作空间，从而更好地服务实体经济。会议在操作层面也对货币政策提出了新的要求：“促进财政、货币政策同就业、产业、区域等政策形成集成效应。”这意味着各部门政策单兵突进的情况已不再适用于当下的经济环境，只有推动政策之间的相互配合，才能更好发挥政策对实体经济的实际提振效果。与此前单一的进行货币财政协同配合不同，未来货币调控应根据不同部门的需要进行调整，这也对货币政策的操作空间提出更高要求。未来只有把握好经济增长与货币扩张之间的平衡，预留出更多的政策空间，才能及时根据海内外形势的变动进行灵活调整、相机抉择，从长周期的角度实现降成本、防空转等多重目标，为经济发展和稳企业保就业提供有利条件。

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