国台酒业或长期“三高”:高费用率、高负债率、高库存

　　新浪财经上市公司研究院 白酒浪头/肖恩

　　无论是以赤水河为半径的“世界酱香酒核心产区”7家酱酒头部企业，还是鲁派六大酱香标杆企业，风口上的酱香企业之间的竞争日趋激烈。国台酒作为整体营收还不足20亿酱酒企业，虽然占据着茅台镇的区位优势，但不仅要面临茅台集团旗下众多酱酒品牌的下探竞争，还要低于包括赤水河两岸几千家酱酒企业的进攻，这其中就包括近期也要上市的郎酒。

　　面对激烈的竞争环境，欠缺底蕴的国台酒在产品、渠道及品牌上的投入仍将是长期任务，这将使得国台酒长期呈现出“三高”特征：高费用率、高负债、高库存。

　　站在风口 酱香白酒的竞争日趋激烈

　　在过去的2019年，中国酱酒市场销售收入增速超20%，达到1350亿，其中仅茅台集团的营收更是突破千亿，而在怀仁地区其他非茅台系酒企的销售额也突破200亿元。怀仁地区在中国的酱酒市场中占据着绝对重要的地位，同时酱酒以占白酒业7%的产能，却实现了39%的销售利润。

　　酱香白酒热度不减，继续高歌猛进。据悉，在仁怀市酒类企业共1700多家，获证企业300多家，而规模以上企业有88家，而在赤水河畔上下游的两岸更是盘踞着数量庞大的酱酒企业。上游金沙酒厂，中游茅台镇，下游还有习酒和郎酒，国台酒业面临的竞争环境是十分残酷的。此外，鲁派六大酱香标杆企业（聚合云门、古贝春、景阳冈、红太阳（维权）、秦池、花冠集团酱贵）也摩拳擦掌准备“鲁酒振兴”。

　　由于茅台酒有着无可比拟的品牌优势，在销售费用率方面表现在整个行业内都是最好的，而郎酒和国台酒则明显不同。2019年，郎酒和国台酒的销售费用率都不低，分别达到了23.2%、23.88%，即使放在已上市白酒公司中也处在上游。此外，郎酒的销售费用率在2018甚至达到了39.2%，为了上市在2019年明显减少了销售费用的支出。

　　除茅台酒外，两大酱酒龙头高企的销售费用率说明，酱酒的竞争环境依然是分散的，茅台酒的集中只是“假象”。此外，在白酒消费整体明显下滑的大背景下，酱香白酒的产能扩张却如火如荼，包括郎酒与国台酒上市融资的用途均为扩充产能。

　　起点低 国台酒的投入是长期任务

　　面临即将到来的一大波酱香产能的竞争困局，早先一步实现上市成为了郎酒和国台酒的共识。尤其是国台酒业，无论是在规模、品牌和渠道建设等各方面均有着很长的路要走。

　　而当前，国台酒业的玩法还很初级。

　　近日，国台酒在西安举行了一场产品上市的品鉴会，国台酒销售公司西北分公司余辉，西安瑞宝丰商贸公司孙亚香共同为国台酒开拓西安市场造势。瑞宝丰商贸公司作为大西安区域的总经销商，希望通过这种最初级的品鉴及口碑传播的方式打开西安的市场，毕竟国台酒整体的知名度还很低。

　　传统的电视广告也是国台酒广告投放渠道，连续三年在央视、新华社等砸广告，还在机场、高铁站、高速口、城市LED屏、写字楼和小区广告牌等位置投放广告。因此，促销支持费和广告费成了国台酒最大的两项销售支出。

　　除了这些最“原始”的品牌广告外，国台酒业学会了时下流行的“控货提价”的手法，包括钓鱼台同样在效仿。国台提出双稀缺的玩法：年度投放限量、经销商限额，而控货的背后国台酒的库存不低。

　　高库存、高费用、高负债率或将延续

　　控货提价尽管短期能提高账面业绩，但超高定价的另一个后果就是持续不断的销售费用支出，过去三年国台酒的销售费用分别为 1.03亿元、2.37亿元和 4.47亿元，销售费用率分别达到 18.27%、20.33%和 23.88%。其中，广告费过去两年增长了8倍，公司坦言，根据当前的市场情况和公司战略，未来可能持续保持较大的销售费用投入。

　　控货的另一个负作用是高库存，招股书显示，国台酒业三个产区的合计基酒产能过去三年从3892吨增长至约6000吨，且储存年份酱香老酒达3.5万吨。相比之下，国台酒过去三年的成品酒产量仅为2000至3000吨。

　　过去三年国台存货分别为11亿元、12.1亿元、13.9亿元，分别占总资产的32.8%、35.3%、28.6%。对比现有的白酒上市公司，上述数据要高于那些真正有竞争力的酒企。而通过此次股票发行，国台酒业拟募资并投入年产6500吨酱香型白酒技改扩建工程项目，未来，整个国台酒业的基酒产能将提升至1.75万吨以上，可以预见的是，国台酒的高库存或将持续，且其产品的动销确定性大概率不如“茅五泸”。

　　持续的支出拉升了国台酒业的负债率，截至2019年底，公司的有息负债余额为18.17亿元，占总资产的 37%，资产负债率已达到61.10%。尽管国台酒业方面称“高资产负债率是酱香型白酒的一大特点，而非劣势。”但是对比茅台，乃至整个白酒板块来说，国台酒业的资产负债率都是明显偏高的。

　　随着国台酒业持续扩产能及销售费用的支持，公司的资产负债率预计将持续维持在高位。