华安许之彦、安信陈果:创业板未来更像纳斯达克 强复苏为时尚早

　　原标题：创业板未来更像纳斯达克，强复苏为时尚早，华安许之彦、安信陈果共话当前市场的投资机遇

　　7月初，以强势崛起的券商板块为“前锋”，建材、有色、化工等代表传统蓝筹板块的行业，一甩之前趴在地上的状态，纷纷开启了“你番唱罢我登场”的状态，以中信一级行业的数据来看，这几大行业自7月以来的涨幅均位居前列，分别上涨27.16%、24.28%和20.81%。

　　一方面，面对着传统蓝筹股的重启，许多投资者最关心的问题大概就是：市场风格要从成长切换到蓝筹了吗？

　　另一方面，今年以来，以创业板50指数为代表的新兴经济，不仅摆脱了疫情的影响，反而创下了新高，截止8月6日，创业板50指数已经大涨73.94%。

　　传统蓝筹or新兴成长，应该选谁？传统蓝筹这一轮复苏能持续多久？创业板相关的指数已经到高点了吗？接下来还能接着涨吗？创业板注册制改革对投资有什么影响？普通投资者要如何参与这样的市场行情？……

　　面对这些尖锐又特别实战性的问题，在聪明投资者7月22日的社群研习社中，华安基金指数与量化投资部总经理许之彦和安信证券研究中心首席策略分析师陈果给出了答案：

　　“中国宏观经济与市场对应的的核心投资逻辑已经不是看整体增速是否上行，而是转型升级是否深化。从A股和美股的比较，在医药、科技、可选消费这些领域，A股的ROE还显著低于美股，这是转型升级的空间。”

　　“A股新兴经济公司估值的问题需要看环境，全球股市估值处于一个极端环境，以美联储为代表的全球央行的资产负债表在急剧扩张，世界都处在低利率、宽货币、流动性泛滥的环境。结构上尤其全球世界投资人对未来投了票，以纳斯达克为代表的全球的成长性指数也都处在历史的高位，A股成长股的估值不会完全脱离这个大环境，但如果股票市值的差距在逻辑上存在明显问题，也是需要谨慎对待的。”

　　“从更长周期来看，创业板可能更像美国的纳斯达克，当然科创板也会不断的上市，也有错位的东西，但创业板本身已经沉淀了这么多家公司，已经经历过10年的大浪淘沙，朝头部公司集中。”

　　“无论在各个赛道来看，国内会出现头部效应更强的情况，源于什么？我觉得在科技、互联网时代，头部效应掌握的数据资源、平台资源，比如这次创业板的再融资也是大幅度的改革，头部公司才能够拿到资源，才有更多的并购机会。所以从这个角度来看，创业板朝头部公司集中的态势还会加强。”

　　“由于新兴经济涨幅也比较高，想要回避一些风险，投资人可以进行战术性调整，可以将一部分资金转入蓝筹经济。”

　　“如果美国或者全球经济在短期内还不会出现明显复苏情况下，中国经济能不能走向强复苏？疫情中的世界谈强复苏有点为时尚早，所以这个阶段，不会有明显流动性的收紧的问题。”

　　“2020年特别之处除了新冠，还有美国大选。美国大选会带来的一些变化和不确定性，对于美股，包括中美关系带来的一个影响，所以美国大选前后可能都是一个敏感的时间点。”

　　许之彦是博士，现任华安基金总经理助理，指数与量化投资部总经理。

　　许之彦连续十多年从事着指数与指数化投资，目前，他带领的指数与量化投资团队管理的资产规模超550亿元，管理亚洲最大的黄金ETF，是国内ETF与指数事业的坚守者和矢志不渝的推动者。

　　陈果是复旦大学理学学士、上海交大金融硕士。现任安信证券研究中心总经理助理、首席策略分析师，多次入围新财富、水晶球最佳策略分析师，曾获金牛奖中国最具价值分析师。

　　今年先后提出“年初首选科技”、“黄金坑”、“复苏牛”等鲜明判断，得到市场的高度关注和验证。

　　接下来，聪明投资者将实录分享给大家，主要分为两个部分：对话环节和问答环节。

　　对话环节

　　往传统板块的切换

　　最典型的是2017年

　　本次风格切换是增量资金入场+经济企稳回升的预期的双驱动

　　许之彦：实际上在过去的十几年，我们也看到了几次大盘风格的切换，你认为这种切换有哪些迹象和特征？这一次切换的延续性情况如何？对未来的切换上又有哪些研判？

　　陈果：09年下半年开始，A股进入后“四万亿”时代，过去10年的A股主风格都是以转型为主，但也出现过一些风格切换。

　　全年主线级别的机会，就是2016-2017年，一直持续到18年1月。宏观背景是供给侧改革叠加地产周期上行，产业背景是当时科技产业没有景气周期，市场背景是科技股处于15年大牛市之后的估值和商誉等问题的消化阶段。这个阶段和13-15年的风格发生明显变化，价值蓝筹成为主风格。

　　但需要注意的是，在这两年即使没有把握金融地产周期行情，只要把握好消费股行情，依然是可以收益领先。

　　传统蓝筹明显占优的风格切换持续的时间并不长，季度级别机会，主要是两次。

　　第一次是2012年4季度到2013年初。从2012年9月份开始，市场观察到经济数据开始企稳回升，从周期股开始，到12月份银行股开始出现显著行情。但整体看，2013年的市场回归到成长的主线，开启创业板牛市。

　　第二次是2014年下半年，从券商开始，之后带动地产、建筑等。当前市场认为利率敏感性的行业会出现反转，整体经济可能逐渐稳定，包括还有一带一路等预期，另外大量低风险偏好的增量资金进入市场。

　　由于12年和14年前三季度 ，风格分化并不显著，因此四季度的机会对机构年度业绩排名会构成较大影响。

　　过去10年中其余的风格切换持续时间则更短，一般来说有春季躁动，大概维持一两个月的时间，一般对机构来说，不是全年胜负手。

　　决定今年风格的核心因素在于全球超宽松流动性环境推动全球股市进入赛道投资化，A股机构聚焦中长期方向而内资增量主要通过机构流入强化风格，短期传统行业与成长行业景气也没有出现收敛。这些环境如果不出现明显变化，大级别风格切换很难产生。

　　本次是技术性牛市

　　如果新兴成长股仓位比较高

　　可以战术性将一部分资金转入蓝筹经济

　　陈果：顺着刚才许博的问题，我们继续聊传统蓝筹，想请教一下许博怎么看现在传统蓝筹的位置和估值？

　　许之彦：这一轮大行情的启动，很多人说牛市来了，实际上我们之前判断这是一个结构性行情转为技术性行情的过程。

　　结构性行情实际上已经启动了将近两年的时间，比如新兴行业的崛起，以创业板50指数作为例子，剔除一些公司，其实它很大程度上代表了新兴行业。创业板50指数在2019年涨了53%，今年到今天收盘为止涨了65.58%（数据来源：Wind，2020/7/22），也就是说新兴经济在上半年获得了很好的涨幅。

　　所以我认为结构性的牛市实际上已经持续了一年半之多，为什么现在迎来技术性的转折？其实来自于几个方面，疫情发生后，全球宏观经济发生很大的变化。

　　至今，以美国为主的海外国家疫情还在爆发，欧洲昨天放出7500亿的复兴基金，美国大概率还会继续扩大它的支持计划。这使得低利率、宽货币的宏观格局在全球持续和加强。

　　这种情况下，大的投资方向肯定指向权益和黄金，这也是我们一直在推的两类资产。我的核心观点也是建议大家多去配置权益资产。

　　当然，短期内我们看到美国股票也涨了很多，纳斯达克指数跌到7000之后又涨到接近11，000了。A股新兴科技类的行业大概涨了50%左右，创业板50指数涨得更好一点。

　　在这种情况下，到底配置蓝筹还是新兴经济，这是一个极具挑战性的话题。我分析的框架思路有两条，传统蓝筹我们以上证180指数为例，先看几个数据：

　　第一，180指数是代表上证的营业收入、营业利润、分红，这些都是在80%到90%；

　　第二，由于上市结构的原因，它对中国蓝筹经济有很强代表性；

　　第三，当前它的估值大概在11倍左右，盈利由于疫情影响没有好的增长。ROE基本上在12%到15%左右，分红收益率在3%（数据来源：Wind，2020/7/22）。

　　这些数据表明它对于风险偏好较低的长期资金和理财资金比较适合。由于新兴经济涨幅也比较高，一两周前我们也建议投资人可以进行战术性调整：如果新兴成长股仓位比较高，想要回避一些风险的话，可以将一部分资金转入蓝筹经济。这二者之间我觉得可以进行这样的战术调整。

　　创业板注册制改革的核心点是存量+增量

　　整体对市场的影响来看，是朝头部公司集中

　　陈果：最近关于创业板大家也有一些关心的问题，尤其是创业板注册制的推出会带来怎样的投资机会？

　　许之彦：相比科创板，创业板注册制改革的核心点，是一个存量加增量的改革。这一次八百多家公司、接近10万亿的市值全部纳入改革，这确实是一大步。

　　从宏观的角度来看，我认为这次改革为中国的资本市场改革向前推进了重要的一步。因为过去A股的审批制制约了很多企业的上市。

　　过去国内顶尖的互联网、科技公司都跑去美股、港股上市，因为这一类的公司具有创新的特点，它初期根本就没有盈利，而是以技术性投入为主，此前满足不了A股的上市条件。

　　而这一次创业板注册制的推出，我认为它与股权分置改革同等重要，对中国资本市场的影响也更为深远。这次改革将激发资本市场深层次的活力，会让民营企业、创新企业，所谓“三创四新”（创新、创业、创造；新经济、新业务、新技术、新模式）的企业能够得到充分发展。

　　陈果：追问一下，创业板注册制改革确实是巨变，对资本市场是红利，对投资来说，怎么来看待创业板50等各创业板相关指数，从去年到今年创50涨幅都非常突出，如何看待未来潜在的风险？

　　许之彦：两个方面，一是创业板注册的改革会对投资带来哪些影响？第一个大的影响，我的判断就是中国不会出现2013-2015年创业板那样的行情，原因是什么？因为当时的并购重组、炒小炒差非常的盛行，和当时投资者的结构与监管的环境有关。

　　当前我们整个市场实际上是进入到一个资本市场的新时代，所以大的判断就是，创业板不会出现当时的情况，比如当时很多千亿级的股票现在已经灰飞烟灭，创业板这一次大的注册制改革，配套的监管体制和整个市场环境，以及大家对创新的再认识是非常好的。

　　整体对市场的影响来看，我个人的观点还是朝头部公司集中。尽管我们认为未来创业板可能会有大量的公司在上市，比如今天（7月22日）看到公布的数据，大概证监会有170多家，创业板本身100多家，接近300家公司，未来新三板的精选层也有几百家公司，这些公司，包括未来更多的公司，都会陆续登陆创业板，因为创业板上市范围更为宽泛，对企业的容忍度也是比较高的。

　　比如三年，会集聚两三千家的公司，或者更长周期来看，它可能更像美国的纳斯达克，当然科创板也会不断的上市，也有错位的东西。但创业板本身已经沉淀了这么多家公司，已经经历过10年的大浪淘沙，朝头部公司集中。

　　我想不仅是中国A股，特别是纳斯达克，我们看到的前5家公司，对纳斯达克的贡献，还是从盈利，还是从整个市值来看，头部效应已经非常强了。

　　无论在各个赛道来看，国内会出现头部效应更强的情况，源于什么？我觉得在科技、互联网时代，头部效应掌握的数据资源、平台资源，比如这次创业板的再融资也是大幅度的改革，头部公司才能够拿到资源，才有更多的并购机会。所以从这个角度来看，创业板朝头部公司集中的态势还会加强。

　　而指数化投资就是投头部公司的，因为创业板50指数就是投前100大公司，从中剔除掉一些公司，比如温氏股份这种不太匹配的公司，然后再选择流动性好的，当然，创业板指数还有很多，特别是创业板50指数，它真真切切的抓住了创业板中的核心要点：市值大、流动性好，这样比较契合注册制改革之后一些投资特点。

　　但怎么看待估值的问题？我刚才讲到以沪深300、上证180为代表的蓝筹经济，在2020年疫情影响下几乎都是0增长，而创业板50指数的增长，疫情前大概是75%的盈利预期，到今天为止，大概是66%左右，下降的非常少，而沪深300，年初大概是10%，到今天为止几乎是0（数据来源：Wind一致预期）。如果从下降的比例来看，创业板下降的非常少，特别是创50。

　　其中的原因我们也做过一些研究，因为这是盈利预期数据，是来自于全市场几千个分析师的综合的盈利数据，是不是因为分析师对创业板50覆盖的不够造成的？

　　创业板50是一个什么样的指数？它其实已经成一个中型偏大的宽基指数，他有5家公司市值已经过千亿，十几家公司过300亿、500亿，北上资金在创业板50买的量相当于沪深300的4倍，创业板50的行业分析师覆盖度高于沪深300；

　　第二，可能是沪深300的盈利预期调整的比较及时，创业板50很多人虽然覆盖了，是不是调整的不及时？我们发现在二者上没有出现差异，这是从大的数据库里去挖掘出来的信息，表明创业板50已经被分析师高度关注，就是说业绩可靠度比较高。

　　从微观的角度来看，它的32%是医药，15%是以宁德时代为代表的特斯拉概念，10%左右是计算机，9%左右是传媒，20%-30%是在一些互联网相关的娱乐游戏等。所以从行业结构来看，疫情后发现很多公司的盈利没有下修，还有的在上修。

　　所以我想总结，在疫情后，创业板50的盈利，可能会获得为社会提供更好的服务的价值，我觉得从中长期角度，我个人也是坚定地去投资创业板50，但我觉得投资者做一些战术性的调整是合适的。

　　A股核心的牛市逻辑是转型升级和资产配置

　　短期强复苏有点为时尚早

　　许之彦：今年陈总也提到了黄金坑，看到了宏观经济数据，提到了复苏牛，结合今天的话题，陈总对投资策略上有哪些指导性的建议？

　　陈果：谢谢许博！确实我们在今年市场最底部时坚定看多看牛市。我们觉得A股市场核心的牛市逻辑是转型升级和资产配置。转型升级来自于产业的转型升级、行业集中度的提升和企业不断提质增效。转型升级的基础使得A股对全球包括国内的资金具备配置吸引力。

　　今年非常特殊在于有新冠疫情，但疫情其实没有改变这两个逻辑，疫情加强了行业集中度提升、头部公司的优势和转型升级。疫情催化了新一轮全球宽松，在这一过程中，由于疫情控制和复苏形势占优，A股在各类资产配置中的比较优势没有下降，反而是上升。

　　那么现在市场一路走强到这里，我们认为支持A股走牛的三个条件目前看没有发生显著变化：全球流动性宽松、中国复苏形势占优、A股在资产配置中具比较优势。未来一个阶段我们密切关注第三点的变化，例如美股如果出现暴跌，则会影响A股的吸引力。

　　决定今年风格的核心因素主要也是三方面：全球超宽松流动性环境推动全球股市进入赛道投资化，A股机构聚焦中长期方向而内资增量主要通过机构流入强化风格，短期传统行业与成长行业景气也没有出现收敛。我们密切关注第三点是否发生变化，但目前宏观环境是经济弱回升，成长更高景气。

　　所以，总的来说，我认为从目前环境看牛市并未结束，但随着市场的进一步上涨，也需要关注环境变化与风险点，同时需要更聚焦最优质赛道中的最佳公司。包括美国大选前后是不确定性上升的一个时点。

　　用户问答

　　三季度整体经济增速应该会进一步向上

　　但复苏斜率可能会趋缓

　　问：下半年长期持有的ETF板块有什么推荐？5G、消费ETF可以谈谈吗？券商ETF是否可以长期持有？

　　许之彦：下半年长期持有的ETF，我先讲一个投资理念和资产配置的概念。

　　第一，因为前期的市场非常火热，投资人的参与积极性非常高。资产配置最核心的东西就是，要切合自己的资金和流动性情况，我一直不建议投资人扎堆去抢去买。

　　资产配置是一个非常核心的话题，不是一个放在象牙塔的讨论的问题，所以第一点就是你配置的资产，这时候你要看到几个方面：

　　1）你买的资产是不是跟风式的，不要跟别人说好你就买进去了，对风险评估、对自己的这类资产要了解；

　　2）这类资产涨到现在，它的估值、流动性，你能不能拿得住？

　　3）长期持有，我还是建议投资者能够尽可能的长期持有，战术性调整是另外一个话题，包括核心的标的，比如180ETF、创业板50ETF，虽然你可能短期内做一些调整，但是这个方向应该是对的。

　　从中长期来看，上证180指数、创业板50指数都是资产配置必不可少的配置标的。

　　美国大选前后会是比较敏感的时间点

　　风险点还可能来自于复苏不达预期、阶段性市场过热等

　　问：在当前的市场环境下，投资者需要注意哪些风险点呢？

　　陈果：市场未来进一步上升的过程中，确实要增加对下行风险的关注。

　　下行风险，第一个要关注的是，因为今年一个特别点在于是美国的大选年，这会带来的一些变化和不确定性，对于美国政策预期，美股，包括中美关系预期带来的一个影响，所以美国大选前后可能都是一个敏感的时间点。

　　第二个要关注，全球复苏进程与宽松政策力量的比较，包括今年的秋冬季疫情导致海外经济的下行风险，而另一方面美元走弱对美联储货币和财政政策也是一个提醒，其并非可以毫无节制，而货币政策影响本身也是边际减弱。

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