橡树资本霍华德称美股仍被低估 他的论证哪里出错了？

　　文/新浪财经 魏天谌

　　3月以来美股市场的强劲反弹引起了巨大争议，业界和学界都在为该现象寻找一个合理的解释。有一种流行观点认为，由于当前美联储降息至接近零水平，使得股市更具吸引力，牛市在高估值情况下依然可以长期持续。

　　全球最大的不良债投资公司创始人、知名投资人霍华德·马克斯也在本周致投资者的备忘录中表示认同这一观点，低息环境使得股市高市盈率合理化，因此当前美股市场仍有相当上涨空间。

　　他论述道：“首先，仍有很多投资者低估了低利率对估值的影响。概括而言，股市的收益率该是多少？不是股息收益率，而是盈利收益率：即盈利与价格之比（市盈率的分子分母互换）。简单而言，当美国国债收益率低于1%时，加上传统的股票溢价水平，最后得到的盈利收益率大概会是4%。4/100的收益率意味着市盈率（分子分母互换）将是100/4，也就是25倍。因此，标普500的市盈率不应处于传统方法所得的16倍，而是要再增加50%左右。

　　“尽管如此，该数字仍然有所低估，因为当中忽略了一个事实：企业盈利会增长，而债券利息不会。所以对股票的回报期望不应该是前面所说的“债券收益率+股票溢价”，而应该是“债券收益率+股票溢价-增长率”。比如说，如果标普500指数的盈利按每年2%的速度无限期增长，那么正确的盈利收益率就不是4%，而是 2%（即50倍市盈率）。而从数学角度，增速超过债券收益率与股票溢价之和的企业，正确的市盈率将是无穷大。依此标准来看，股市有很长的路要走。”

　　然而，如果我们仔细审视马克斯的论证，会发现“当前美股市场高估值可持续”的观点存在以下缺陷：

　　首先，25倍合理估值需要假设目前低利率水平持续数十年。过去80年的历史数据显示，“股票传统溢价水平”（股票历史平均市盈率 – 国债历史平均收益率）大约是3%。马克斯用它来加上今天的国债收益率（不到1%），把结果（4%）称为合理股票收益率。但是，3%的股票溢价是过去数十年的平均值，国债收益率1%是今天这个时间点的数值，两个数据的时间维度不同，不能直接相加。马克斯的论述最多只能证明：如果未来国债收益率一直和今天相同（不到1%），则未来长期平均股票市盈率将由历史上的16上升到25。

　　然而，但在美国政府大量印钱的情况下，未来利率一直保持在低水平的假设难以成立。例如美国政府在1929年大萧条打击下，之后25年间基准利率都是接近零点，但之后逐步升高到70年代超过15%，平均值在5%左右。2008年危机后历史重演，美国政府一直被迫处于低息状态。尽管目前经济危机将迫使利率在未来几年甚至更长时间内利率低迷，但由于美国政府大量印钱，按照历史规律，未来通胀风险最终要上升，导致国债收益率最终上涨。

　　再者，不能以长期平均估值来判断某一时点的合理估值。美股的席勒市盈率（下图Shiller PE）过去150年平均值在16左右，被认为是这一时期的合理估值，但在1932、1938和1982年低谷时席勒市盈率均低于7，而几次超过25的时期（1929，2000和2007年）后都随之暴跌50%以上。每一次股市出现极端估值都有人提出“这一次不同”，但泡沫均以破裂告终。例如，2000年泡沫时说是“互联网改变经济模式”，2007年泡沫时说是“金融工程降低市场风险”，而目前流行的说法是“空前低息支持长期牛市”。

　　（席勒市盈率 数据来源：multpl.com）

　　实际上，低息环境下，股市风险往往更高。这是因为经济前景黯淡，美联储才降息以提振经济，投资者要求更高的收益以抵消更大的风险，从而形成了更高的风险溢价。以1930至1955年的美股市场为例，当时的美国国债收益率几乎为0，但平均席勒市盈率远低于历史长期平均值（16倍）。在零利率的情况下，股市依然伴随周期性经济危机而暴跌，例如1937年暴跌40%。美国2019、2020年的情况也是如此，美联储预计经济走弱，才被迫不断降息至接近零水平。因此，认为低息环境能够支撑持续牛市站不住脚。

　　此外，盈利增长已经反映在股票溢价之中，不会额外增加股票估值。马克斯认为如果考虑到盈利增长，即使25倍也有低估。他的理由是，股票的回报期望 = 债券收益率 +（历史平均）股票风险溢价 - 增长率。然而，他前述所用的股票溢价中（历史平均股票市盈率 – 历史平均债券利率），其实已经包含了投资者对于公司盈利增长的预期，此处还要减去增长率并不合理。

　　最后，今后企业盈利增长速度会放慢，反而压缩股票估值。马克斯提出的“增速超过债券收益率与股票溢价之和的企业，正确的市盈率将是无穷大，因此当前股市仍有很大上行空间”。这一结论是建立在公司盈利能够持续保持增长的前提下。公司盈利增长来源于营业额（总体与GDP相当）增长和成本（总体主要是员工薪酬）降低。目前美国和全球经济增长日益低迷，市场全球化拓展出现饱和甚至逆转，而且美国员工薪酬占GDP比例已经持续下滑数十年，难以进一步大幅压缩，美国企业盈利能够在未来数十年里保持强劲增长并不现实。

　　更根本的是，股市走势取决于经济危机的爆发，也就是经济基本面，而非仅是股市估值。高估值的确并不意味着股市马上要暴跌，例如1999年互联网泡沫期间，席勒市盈率突破30，但股市继续狂涨达到44，因为经济基本面支撑了这段时间企业盈利增长符合投资者的预期，股市也基于此大涨。股市周期性暴跌的真正原因在于经济危机的周期性爆发，企业盈利状况受打击不及投资者预期，导致股灾。例如2000年经济危机爆发，股市也随之崩盘，纳斯达克跌幅超过70%，标普500也下跌近50%。

　　目前美国就业、消费等多项核心数据都指向黯淡的经济前景，经济危机仍在深化，V型复苏希望渺茫，因而美股上升空间有限，下跌空间巨大。历次由经济危机引起的股灾，估值往往会下降一半或者到历史平均水平（16）以下，近期的股灾也不例外。比如2008年危机导致席勒市盈率由28下跌到15，而2001年危机导致席勒市盈率由44下跌近一半。当前美股估值仍处于极端高位，席勒市盈率达31倍，远高于16倍的历史平均水平。因此美股再次崩盘风险很高。

　　当然，马克斯最后也不忘为自己留条后路。他在论证结束后补充了这么一句话：“我不知道以上这些有关牛市的论述是否完全正确，抑或只是科技巨头们在过去四个月里因为带动标普500指数大涨46%而获得的光环。不管怎样，我都想将上述牛市论证分享给大家，因为其中的思路太过明显……迄今为止也确实获得了成功。”

　　但是，从他字里行间透露出的信息来看，这位投资大佬已经合理化了过去4个月内我们所见证的美股疯狂走势，并且对接下来的市场持续大涨充满信心。

　　许多投资者也痛马克斯一般乐观。下图FactSet截至7月31日的数据显示：投资者预期2021年标普500公司的盈利将恢复到2019年水平，实现V型复苏。坏消息是，这一展望恐怕是过于乐观。连马克斯都在备忘录中承认，经济复苏至少要花上8到14个月的时间，失业率未来今年内也不太可能回落到此前3.5%左右的低点。这意味着投资者对于明年的乐观预期大概率将破灭，对于美股市场的信心也将随之消退。当大多数投资者开始意识到未来企业盈利将不及预期时，美股市场的高位估值也将失去重要支撑。

　　（标普500企业美股盈利预期 来源：FactSet）