无风险利率下行致A股走强

　　8月11日央行公布了7月份的金融数据，7月份新增人民币贷款9927亿元，低于预期的1.2万亿元，广义货币供应量增速M2为10.7%，也有所回落。数据公布之后，市场担心下半年货币政策收紧，引发了股市11日盘中由涨转跌，12日盘中一度出现较大幅度的下跌。

　　笔者认为，央行的货币政策对股市走势至关重要，但我们不能仅看信贷数据的结果，还要关注其结构。从结构分析看，7月份的信贷少增的部分主要是票据融资等短期项目，这与央行主动淡出由疫情引发的临时性货币政策操作有关。企业和居民的中长期贷款仍然保持快速增加势头。

　　相对于货币政策的数量指标而言，股市对于价格指标更加敏感。最近的股市活跃与市场的无风险收益率持续下降有直接关系。

　　一般而论，我国金融市场的无风险收益率可以用国债的收益率来替代，但对于不同群体的投资者而言，他们的无风险收益率又有所区别。对于低收入者来说，它们难以参与国债交易或购买银行理财产品，定期存款或余额宝的收益率是他们的无风险收益率；对于中等收入者来说，他们的无风险收益率可以用银行理财产品的收益率来替代；对于资金量较大的人士来说，信托产品的收益率是他们的无风险收益率。

　　2018年资管新规实施之后，打破了信托与银行理财刚性兑付，信托产品和银行理财产品均成为风险资产，使得各类人群的无风险收益率开始趋同。从2018年4月资管新规颁布实施以来，信托逐步打破刚兑，它们已经不再是居民心理中无风险收益率的锚。随着资管新规进一步向银行产品深入，净值化产品数量增多，打破刚兑已走到银行理财这一环节。

　　在资管新规实施前，理财产品主要使用摊余成本法计算净值，理财产品底层资产（债券、票据、非标等类固收资产），在市场利率波动时，资产价值的变化不会影响产品净值，理财产品也不会跌破面值。资管新规发布后，理财产品启动净值化管理，在市场收益率（利率）变化时，底层类固收资产价值变化，将直接体现为理财产品的净值和收益率波动。

　　5月份国债价格出现较大幅度下跌，国债收益率大涨，理财产品底层资产价值大幅调整，理财产品净值同步下跌，甚至跌破面值。来自中国理财网的数据显示，6月30日当天，累计净值在1元以下的理财产品有272个，其中不乏R2级中低风险产品，这些“破净”产品涉及国有银行、股份制银行、城商行、农商行、外资银行、银行理财子公司等。虽然相对于12000多只的产品总数，破净产品占比不算高，但理财产品“包赚不赔”的刚兑预期已经被打破。

　　打破刚兑，系统性降低了市场无风险收益率水平。从数据上看，银行理财产品整体收益水平已经不断向下。据统计，各类期限理财产品平均年化收益率从2018年初的5%左右持续下降，目前在3.7%左右。短期理财产品收益率从2018年4%左右的水平，下降到目前1.5%左右。货币基金收益率也在不断走低，以天弘余额宝为例，2018年中，余额宝7日年化收益率在3.8%左右，此后一路下滑，今年6月初最低达到1.3%的水平，目前维持在1.4%左右。华夏银行微信理财收益率，也从去年的4.5%下跌到当前的约1.5%左右的水平。

　　无风险收益率的快速走低，促使居民进行资产的重新配置，而不动产投资已经占据居民的70%以上资产份额，继续提高配置比例的吸引力下降，股票市场作为资产配置的吸引力增加。今年二季度以来，随着银行理财产品破净数量的增加，股票型基金的发行逐步升温，权益资产的吸引力有所提升。

　　从7月份的金融统计数据也能看到居民和企业的存款正在向股市流动。2020年7月份人民币存款只增加了803亿元，同比少增5617亿元。其中，住户存款减少7195亿元，非金融企业存款减少1.55万亿元，财政性存款增加4872亿元，非银行业金融机构存款增加1.8万亿元。7月份的居民和非金融企业存款减少带有季节性特点，但今年7月份减少的数量明显超过正常值。由无风险收益率降低导致的资产重新配置行为正在进行中。

　　展望未来，我国的无风险收益率继续走低是大概率事件。目前，物价基本稳定，尽管猪肉价格近期有所上涨，但去年下半年猪肉价格处于高位，猪肉价格对今年下半年的物价影响较小。保增长是下半年货币政策的主要目标，引导市场利率持续走低是实现货币政策目标的重要手段。因此，居民和企业的资产重新配置行为还将继续，股市依然可以保持活跃。

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