评论：A股吸引力不断加大 产业创新“水深鱼多”

　　原标题：惠理投资中国总裁余小波：A股吸引力不断加大 产业创新“水深鱼多”

　　证券时报记者 付建利

　　实习生 郑塞雯

　　一场史无前例的新冠肺炎疫情，不仅打乱了人们的生活节奏，更是打乱了全球经济演进的节奏，给全球经济和中国经济带来了深刻变局。惠理投资中国总裁余小波认为，疫情之后，A股市场在全球资本市场的吸引力正不断加大，那些未来现金流好、竞争壁垒高的企业，一定会持续为投资人带来优异回报。

　　余小波表示，A股市场目前的机构化、国际化特征越来越明显，与此同时，A股市场的创新化也在加速，一系列资本市场的改革举措出台，体制机制正在不断优化，这些都为A股市场的长远发展奠定了更好的基础。

　　无风险利率下行

　　催生龙头股估值溢价

　　证券时报记者：A股市场上半年主要是消费医药和科技股的“结构牛”，而最近这段时间又是蓝筹股的天下，这种估值高度分化的原因是什么？

　　余小波：出现估值分化的现象，一方面是因为从基本面来看，中国的经济结构越来越转向由消费和科技升级驱动；而传统行业受宏观影响大，高杠杆的商业模式，导致投资者在目前情况下对其较为谨慎。

　　另一方面，当前全球流动性充裕，无风险利率下行，回报率在历史低点，甚至出现负利率，这使得市场会偏向于远期现金流预期良好的资产，愿意给更高的估值，花更长的时间等待。低利率宽松环境下，龙头企业优势更大，金融机构自然愿意和龙头公司合作。我们在全球范围内都看到过去十年的量化宽松造成了贫富差距拉大，实际上企业界的强弱差距也在拉大。

　　但全球低利率乃至负利率的环境是否会长期维持？一旦出现逆转——比如因通货膨胀超预期或者是疫情缓解，就可能导致宽松政策转向。宏观上影响的因素太多是很难估计的。

　　我们认为长期还是看企业的基本面。估值是一个静态数据，如果能做到高增长，未来的估值就不高。反之即使现在估值低，未来业绩变差，估值反而变贵。中国的市场很大，确实提供了长期成长的空间。但落实到每家企业，高成长的预期是否可做到、是否可持续，需要深度研究和持续跟踪。大部分企业最终会均值回归，只有极少数可以穿越周期，这也是我们要重点关注的。

　　A股全球吸引力加大

　　证券时报记者：疫情带来全球经济格局重塑，您觉得A股市场未来在全球资本市场的话语权会如何演进？

　　余小波：其实我们可以把海外发达国家市场和中国股市整体看成两家公司。这次疫情可能带来深远的经济影响，从而最终反映在资本市场上。

　　从基本面上来看，海外的经济基本面受损更大，一方面疫情控制不佳，社会生产恢复较慢，另一方面疫情下全球化供应链被打乱、效率下降，而海外大企业多半是跨国企业，依赖低成本供应链。从价格上来看，海外市场由于天量流动性宽松，其资产价格普遍较高，这意味着远期的回报率不足。

　　对比中国而言，中国疫情控制较好，生产率先恢复。虽然也会不可避免地受到外部需求萎缩的冲击，但中国是少有的既有独立健全工业体系，又有巨大本土消费市场的地方。同时中国市场整体的估值还不高，也没有盲目的大水漫灌。中外之间维持着较大的利差，加上资本市场持续的改革开放，将会进一步活跃市场。

　　所以我认为中国市场的吸引力在不断加大。全球资金对中国资产的配置与中国经济占全球的体量相比有望从远远低配向正常水平回归。目前中国是少数经济有增长、资产回报率相对较高而且估值还较便宜的市场。从我接触的海外投资者来看，大多都积极准备或者已经加大对中国的投资。中国资本市场将更大程度成为全球投资者组合里不可或缺的部分。

　　中国产业创新“水深鱼多”

　　证券时报记者：直播带货、网红经济，新模式、新商业层出不穷，作为职业投资人，你对这些新业态作何评价？

　　余小波：首先作为中国的投资者我们非常幸运。看到这么多新商业模式和新的投资机会，让我们非常兴奋。水深鱼多，在鱼多的地方捕鱼成功概率才高。

　　为什么会产生这么多新业态，这么多新的互联网和科技与实业相结合的新商业模式？我们要先探究一下深层原因。

　　首先，我认为中国拥有世界上最好的互联网基础设施。在电信基建、物流仓储、交通网络、支付结算等方面，过去中国大量基础设施投资造就了今天互联网科技能够大范围在中国使用。

　　第二，中国的工程师红利。持续的教育投入带来了劳动力质量提升，高质量和大数量的高校毕业生，特别是STEM（指科学、技术、工程、数学四门学科）专业的人才，为中国科技化发展奠定良好的基础。

　　第三，中国有14亿人口的巨大消费市场，市场规模和深度足够大，是优质的新商业模式试验田。一旦新商业模式摸索成功之后，可以较快达到规模效应，提高社会效率，降低成本。

　　综合以上几个方面，我认为在互联网产业化的今天，与海外发达国家相比，中国有很大机会在互联网产业化上弯道超车。

　　价值投资的核心

　　是关注现金流持续性

　　证券时报记者：不同的投资人对价值投资也有不同的理解，你眼中的价值投资是怎样的？

　　余小波：价值投资的本质其实并不复杂。虽然估值方法各不相同，其实都是在给各种资产未来的现金流预期折现定价。对于一个企业来说，最核心的不是利润，而是现金流，这是企业的生死线。良好的现金流意味着其商品和服务真的被很多消费者接受，这样的企业才有未来。不论什么模式、什么创新，最后都要回归到这里来。

　　因此，价值投资的核心是关注现金流的持续性。如果某个行业非常景气，能持续赚钱，一定会有更多企业家和资本进入。那么接下来竞争一定会加剧，企业会更多地支出费用或者降价促销，激烈的竞争使得行业整体回报率下降，最终导致落后企业退出。

　　所有的行业都有周期，差别仅仅是时间长度和波动幅度而已。如果我们要为某个企业付出较高的估值，就一定要搞清楚其壁垒到底在哪里，为什么能获得竞争优势，是否能持续，从而使股东获得长期较高的资本回报。

　　在公司与产业研究层面，我现在越来越多从实业的角度去想问题，越来越关注管理层和公司机制问题。所有的业务都是人做出来的。企业家是否有清晰的远景规划，团队是否有合适的激励机制，价值观是否正确决定了能走多远。

　　以产业投资思路做研究

　　证券时报记者：作为职业投资人，该如何挖掘这些新经济业态里面的投资机会？

　　余小波：第一，要保持开放、持续学习的心态，今天传统产业与互联网结合速度非常快，所产生的效果也非常惊人，如果不能持续学习，传统商业模式被颠覆，非常容易被时代抛弃。而且我认为中国的科技实力和应用还在加速，中国的制造实力又强，新科技和应用很容易被转化。

　　第二，深度研究。可能资本市场有时会给很多新模式、新概念以极高的热情与估值，但我们还是坚持以产业投资和企业家的思路去做研究。探求商业本质，探求互联网技术的应用如何给消费者带来真实的价值，而不是浮于表面形式。因为只有真实价值，最终才会获得消费者的认可，消费者才会为其所提供的服务和产品买单，才会产生现金流，这也是所有价值投资的根本。所以平常在研究的时候，我们都是深入一线，与上下游、产业链和消费者做深度的沟通，以期理解商业模式、壁垒及可持续性。

　　未来的投资机遇非常多，也会更多体现时代的烙印。我们今天处于全球剧烈变革的时代，但投资的根本在于实体经济，万变不离其宗。寻找那些为消费者不断创造价值的，能够通过市场竞争形成独特壁垒，从而维持较高资本回报率的公司，与优秀的企业家在一起，才能让时间产生复利效应。

　　用同理心去理解生意

　　证券时报记者：作为一家外资机构的中国业务总裁，你的投资理念有何不同？

　　余小波：每个人的投资理念都是一个逐步成长的过程。港股市场的生态与A股有很大差别：首先是以机构为主、流动性低；其次，作为离岸市场受国际环境影响，市场波动大；最后是可以做空，价格发现机制比较完善。

　　上述特点导致在港股市场做投资，犯错成本比较高，一旦基本面研究不扎实，很难像A股一样可以在流动性充裕的情况下随意卖出，尤其是中小市值公司。

　　所以我在一开始就比较重视看企业基本面，看长期，赚企业价值的钱。比如我会认真地做每一个重点公司的内部财务模型，不仅关注企业的收入利润，更重要的是要详细看公司资产负债表和现金流量表，看每一项有无异常，与利润表是否能对应。因为利润有很多方法粉饰，但一定会在现金流和资产负债上留下痕迹。

　　第二个经验是最近几年以来，我逐步参与公司的管理运营，主管公司的中国业务。真正运营公司就会明白企业运行是很复杂的，要考虑很多因素和执行细节。而金融投资者通常容易把问题简化为表面上的数字并线性外推，最终得出的结论离实际较远。企业运营经验使得我在投资时更加关注投资标的的商业模式、管理团队、激励机制等。换句话说，能够用同理心去理解生意，理解企业家。