中金:目前为止市场上涨有基本面支持短期波动可能加大

　　中金上涨的主线

　　中金点睛

　　本篇报告中我们回顾最近十五年来A股市场的两次大的上涨行情（即2007年、2015年），并总结对当前市场的启示。2007年的A股上涨处于中国快速工业化之中、投资与出口拉动经济高速增长，并与全球大景气周期共振，商品牛市是主线，这也是股市牛市主线；2015年的股市处于中国经济转型与产能调整期，也处于政府换届后的改革憧憬及货币宽松周期，资金特别是杠杆资金入市推动拔估值是这轮牛市的重要特征，券商成为启动初期的主线。本轮上涨到目前为止处于全球变局中的中国消费升级与产业升级阶段，消费、医药、科技、先进制造等新经济板块为行情主线，近期券商也开始有启动迹象。我们认为本轮市场上涨到目前为止仍具有基本面的支持。当前A股市场情绪高涨、日换手率达到5%以上的历史警戒水平，历史经验表明可能短期市场波动可能加大。之后需要密切关注一些积极因素是否会进一步强化乐观预期、推动资金入市。我们维持新经济是主线、券商可能引领老经济的观点。

　　摘要

　　2007年和2015年行情回顾及和当前的对比

　　本篇报告中我们回顾最近十五年来A股市场的两次大的上涨行情，即2007年、2015年前后的两次指数明显上行的行情起因、背景、市场特征等，并总结对当前市场的启示。

　　图表：当前市场特征与2007/2015时期的综合对比

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：数据截止2020年7月13日）

　　1）行情概况：两次行情均表现为趋势上行时间持续相对较长、整体涨幅明显、增量资金入市带来成交显著放大。行情在启动期均处于历史阶段性底部位置，投资者对后市预期极度悲观的时期；从阶段低点到指数层面的快速上行，形成赚钱效应后，市场波动率逐渐加大，在上涨末期，可能伴随情绪过热、各路资金入市等投资行为特征。

　　图表：历史来看个人投资者在行情快速上行期有集中入市现象

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：数据截止2020年7月13日）

　　2）根本驱动因素：2007年的A股上涨处于中国快速工业化之中、投资与出口拉动经济高速增长，并与全球大景气周期共振，商品牛市是主线，这也是股市牛市主线；2015年的股市处于中国经济转型与产能调整期，也处于政府换届后的改革憧憬及货币宽松周期，资金特别是杠杆资金入市推动拔估值是这轮牛市的重要特征，券商成为启动初期的主线；本轮上涨到目前为止处于全球变局中的中国消费升级与产业升级阶段，消费、医药、科技、先进制造为行情主线，近期券商也开始有启动迹象。

　　3）盈利和估值：2007年行情为盈利和估值共振结果，A股上市公司在2006-2007年盈利维持高增长；2015年行情重点为估值推动，盈利在此期间表现平淡，经济增长趋缓背景下2015年非金融企业盈利增速负增长；今年国内外疫情对当期盈利带来较大影响，前期市场表现主要为估值提升，但随着国内复工复产的深化，盈利预期处于边际改善的过程中。

　　图表：沪深300指数表现估值和盈利分拆：当前市场主要为估值驱动，但盈利预期也有所好转

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截止2020年第一季度）

　　图表：创业板指表现估值和盈利分拆

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部（数据截止2020年第一季度）

　　图表： A股市场个股市盈率（TTM）分布

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：截止2020年7月13日）

　　4）资本市场制度及改革红利：2004年颁布的“国九条”尤其是其中的股权分置改革一直被投资者视为2007年行情的重要因素之一；2014年前后资本市场制度有所放宽，包括创业板再融资放开、双融条件逐渐宽松等，股权质押规模也进入快速扩张期；本轮行情中科创板与创业板先后启动的注册制改革完善了资本市场的优胜劣汰功能，再融资、重大资产重组等条件的放宽提升了市场活力。两次行情期间均伴随着资本市场进一步加大对外开放。

　　到目前为止市场的上涨可能有基本面支持，后续关注部分因素是否会进一步强化乐观预期、推动资金继续入市

　　A股市场情绪高涨、日换手率达到5%以上的历史警戒水平，可能表明短期市场有波动加大的风险。但我们认为本轮市场上涨到目前为止仍具有基本面的支持，之后需要密切关注一些积极因素是否会进一步强化乐观预期、推动资金入市：

　　图表： A股换手率变化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部（注：数据截止2020年7月13日）

　　1）在近年经历了去杠杆、中美关系转变、疫情等大事件影响之后，中国产业升级基于的“大市场、大长全的产业链、大基建、人才红利”等四大优势仍在继续强化，同时也支持消费升级的趋势；

　　2）疫情是一场对不同经济体的大考，中国从社会管理、社会组织、资源动员、制度等方面到目前为止都经受起了考验，领先全球，这一因素可能会在未来逐步体现到中国资产的风险溢价中；

　　3）与外围相比，疫情以来中国周期性政策使用较为有度、留有余地，结构性改革与开放顺势加快，释放内需潜力与改革红利，增长可能继续复苏；

　　4）资本市场在近年持续改革之后与新经济领域正在形成相互促进的良性互动，资本市场也在进入快速发展的新阶段，居民家庭资产配置拐点也对此形成支持，等等。这些因素使得代表消费升级及产业升级趋势的新经济板块及老经济中的券商可能继续是本轮上涨的主线，我们维持新经济是主线、券商可能引领老经济的观点。值得注意的是，历史经验表明，资金大幅入市推动的市场上涨持续性差、波动大，后续需要密切跟踪资金动向、监管动态、市场估值、增长与政策等因素来评估未来市场动态。

　　以下为正文节选内容

　　2007年行情

　　市场概况：2007年前后的市场是A股有史以来表现最为强劲的行情之一。上证指数在2007年10月创下的6124点高点至今尚未能超越。如果从2005年6月的最低点开始计算，指数层面的涨幅高达513%，成交高峰（金麒麟分析师）期是低点时的近70倍。近500家公司区间最高涨幅超十倍，占当时上市公司数量的1/3。

　　行情成因分析：

　　1）全球经济共荣，国内经济持续高增长，带动上市公司盈利加速。2005年-2007年中国经济整体处于持续上行期，GDP增速在这三年保持双位数增长。从经济贡献率来看，出口、消费、投资三驾马车对于经济的正面贡献均十分明显，尤其是出口对经济连续三年贡献率在2%以上，主要得益于世界经济在2003年下半年开始进入了加快复苏阶段。受益于宏观经济背景，A股上市公司盈利增速在2006年之后加速上行。基本面的提升对指数有明显的正贡献。

　　图表： 2005-2007年经济状况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部（单位：%）

　　2）流动性较为宽松，汇改背景下热钱流入。随着中国金融体系的不断完善以及从2002年便已开始的美元持续贬值影响，中国在2005年7月之后正式开启汇率体制改革，人民币在汇改初期呈现升值趋势，美元兑人民币汇率从2005年的8.27降至2007年的7.3，升幅13%。受当时的单日幅度限制，人民币汇率无法迅速出清，由此带来了较为持续的热钱流入压力，并成为国内流动性充裕的原因之一。于此同时，大规模的出口也在促使中国外汇储备快速增长，被动提升了国内货币供给。

　　图表：人民币汇率在汇改后面临明显的升值压力（左）和宏观流动性较为宽松，资金利率水平在2005-2006年维持低位（右）

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　3）资本市场释放改革红利，尤其是股权分置改革。在2001至2004年资本市场持续低迷的背景下，2004年初，国务院发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，将发展资本市场提升到国家战略任务的高度，提出了九个方面的纲领性意见，史称“国九条”。“国九条”其中的股权分置改革也被市场普遍认为是后市带动市场风险偏好提升的主要因素之一。

　　2005年开始的股权分置改革，其一般方式是通过上市企业的非流通股东（大非和小非）支付一定的对价给流通股东（多为中小投资者），以取得股票的流通权。股权分置改革的本质是协商解决国有股流通问题，在执行过程中，让利方案为中小投资者带来了“普惠”效果。

　　图表： 2005年逐步落实的股权分置改革

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　图表： 2006-2007年的开户数情况（上）和大股东在2005年持续净增持，2006-2007年不断减持（下）

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2006年之后基金规模明显上升（上）和海外资金积极入市（下）

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2005-2007年的居民资产配置比例变化

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　4）外部环境：2002年中国加入WTO效果逐步显现，中国加速融入全球一体化。从当时的全球环境来看，在追求高效、分工合作、低成本的驱使之下，全球在经济、金融、科技等领域快速呈现了一体化、相互依赖的趋势。中国在2002年加入WTO后加速融入了全球一体化进程，对外开放的进一步扩大、外资进入不但助力国内经济的高速增长，也推进了资本市场的发展，从估值和盈利层面对于市场均起到正向支持作用。

　　市场表现、估值、盈利情况：

　　全球表现对比：全球普涨，A股领涨。沪深300在2006~2007年间上涨538.7%。相比之下，恒生国企指数同期录得200.7%的涨幅。MSCI全球指数上涨30.2%，MSCI发达市场指数上涨26.3%，MSCI新兴市场指数在此期间则上涨76.3%。

　　2007年的行情大致分为三个阶段：1）酝酿期，2005年6月截至2006年6月。这一期间内，市场的信心缓慢修复，流动性开始恢复，同时企业的基本面企稳，A股企业的净利润增速在2006年2季度开始见底回升；2）轮动期（2006年下半年），这一期间内宏观环境和企业基本面逐步向好，各个行业、板块开始出现轮动行情；3）加速上行阶段（2007年初至2007年10月），成交量出现大幅增长，风险偏好抬升。

　　行情驱动：估值和盈利双重驱动。宏观环境和企业基本面在股市开始全面上涨之前就触底，在上涨行情后期提供了较为有力的支撑。A股上市公司盈利增速在2006年之后加速上行，2006年业绩增长高达73.3%，2007年再度增长51.3%。

　　风格和行业：2006-2007年板块轮动较为明显，整体来看大小盘均有表现。中小盘在酝酿期表现较好，但轮动期则主要由大盘股领涨，特别是金融行业的表现确立了市场的上涨趋势。随后，小盘股出现了快速的上涨，特别是医疗保健、信息科技和可选消费，在上涨后期，金融、房地产、能源、材料涨幅居前。

　　图表： 2005-2007年A股市场大幅跑赢全球其他市场

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2005-2007年沪深300指数表现驱动因素拆解

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表：A股PE与同期市场国家比较

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： A股PB与同期市场国家比较

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2005-2007年A股公司业绩状况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2005-2007年A股公司ROE变化（上）和非金融毛利率（下）

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2005-2007年风格轮动

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2005-2007年大、中、小盘估值对比

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2005-2007年行业累计涨幅

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2006-2007年分阶段领涨行业

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 06-07年期间行业轮动

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2005-2007年行业PE上下限情况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　图表： 2005-2007年行业PB上下限情况

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　2015年行情

　　市场概况：从2015年前后的市场情况来看，当时市场在2013年中阶段性见底、至2014年上半年维持窄幅震荡、2014年底至2015年上半年快速拉升。上证综指在2015年6月达到5178的阶段性高点，未能突破2007年的前期新高。如果从2013年6月的最低点开始计算，指数层面的最高涨幅为180%，成交高峰期时A股市场单日成交达到了2.36万亿元，是A股市场有史以来的最高水平，为阶段性低点时期（2013年年中附近）的20倍。期间A股市场过半公司区间内的最高涨幅超过五倍。

　　行情成因分析：

　　1）货币政策明显宽松、资金利率水平下降。在连续经历2013年6月的“钱荒”以及2013年底2014年初的“钱荒2.0”后，十年国债收益率至2013年底已经升至历史高位水平。2014年之后流动性环境边际有所放松，尤其是2014年11月之后的连续降准降息背景下，资金利率水平的快速下行对市场估值起到了支撑效果。

　　图表： 2014-2015年，货币政策逐步宽松，财政政策力度加大

　　资料来源：CEIC，中金公司研究部

　　图表：实际利率与A股估值呈反向关系

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　2）新经济产业景气度提升，老经济迎改革红利。2013年开始手机产业链、新能源汽车、传媒互联网等新经济领域景气度提升。2013年年底发放4G牌照，科技产业迎来4G周期驱动，推动消费电子等产业周期上行。十八届三中全会提及三百多项改革全面推进，包括国企改革、财税体制改革、户籍制度改革、土地改革、金融改革等提升投资者对潜在经济增长企稳预期。回顾来看，地产周期在2014年阶段性见底，央行等部委联合放松房地产信贷政策助推产业向上修复。2014年银行同业监管趋严，非标资产增速边际收敛。地方政府融资平台监管加强。在此背景下股票类资产的配置需求边际提升。

　　图表：房地产周期在2014年底出现回稳迹象

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　3）资本市场制度：包括创业板再融资放开、双融制度、股权质押市场逐渐成熟等。杠杆资金环境较为宽松。2014年5月，证监会发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》和《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》，放宽创业板首发条件以及建立创业板再融资制度，此后A股市场尤其是创业板外延并购规模的快速增长通过并表等形式实现了企业盈利增速的阶段性抬升。杠杆资金环境在当时较为宽松，包括a）2013年4月后，多家券商将两融门槛调整为客户资产达10万元、开户满6个月，双融条件放宽；b）2014年起上市公司股权质押也进入快速扩张时期，当年新增1.8万亿元；c）场外配资环境在当时较为宽松，2014年底市场快速上行期间其规模也在爆发式增长。

　　4）资本市场加大对外开放：2014-2015年沪港通及深港通先后开启、QFII及RQFII的规模逐步扩大、MSCI也积极筹划将A股纳入其指数体系。

　　5）外围环境：全球仍在致力摆脱增长泥淖。2014-2015年美国经济缓慢复苏，但其他市场，尤其是包括中国在内的新兴市场尚未有明显起色。

　　市场表现、估值、盈利情况：

　　全球表现对比：创业板指数2014-2015年上涨108.1%，而沪深300则上涨49.4%，恒生国企指数在期间下跌10.6%。同期MSCI全球指数下跌2.25%，MSCI发达市场指数基本持平，MSCI新兴市场指数则下跌20.8%。

　　图表： 2014-2015年全球市场表现

　　资料来源：万得资讯，中金公司研究部

　　2015年行情大致分为两个主要阶段：1）酝酿阶段，2013年6月至2014年底，2013年6月后的两次钱荒对市场带来较大影响，直至2014年上半年市场情绪依然较为低迷，这一阶段指数窄幅波动，直至2014年7月以后才有所表现；2）快速上涨阶段，（2014年下半年~2015年上半年），期间风险偏好快速抬升。

　　行情驱动：主要为估值驱动。13-14年以成长、科技为主的新经济结构性行情打开估值空间，14年底传统经济的估值修复驱动市场普涨。

　　图表： 2014-2015年沪深300指数表现驱动因素拆解