牛市根基:六论通胀无牛市

我在《上海证券报》上的“通胀无牛市”系列文章收到了越来越多的读者反馈意见。今天我想就其中最有代表性的问题做个统一的答复,算是“六论通胀无牛市”,希望对新老读者均有所帮助。

有读者问:通胀时期不是钞票印得多了吗,怎么不能把股价抬高呢？我先反问:男人会怀孕吗？当然不会,无论科技多么进步,我们也不能违背自然规律。如果多印钞票就能够创造财富,那人类文明史就真成了一场“印钞大战”了。物价上涨和股价下跌这两者之间本身并不存在因果关系,而是同一原因的两个结果。这个共同原因就是:由科技进步引导的劳动生产率下降或者劳动生产率增长达到了极限。毕竟,财富不能凭空创造出来,金融活动本身不能创造新财富。资本市场的根本功能是通过让投资人承担创新活动的风险来获取收益。因此,投资能够取得收益,是因为投资对象能够产生新的商业模式,新的市场开拓能力或者新的生产组织方式。除此之外,货币投放量、供求关系、利率水平等因素都不能影响股价涨跌。上述观点的依据是金融学有关股价包含管理层经营能力的矢量性头寸的观点。从这个意义上讲,所有挽救牛市以及对抗物价上涨的努力都应该从认真落实胡锦涛总书记提出的科学发展观入手。由此,我又想起了小平同志有关“科学技术是第一生产力”的论述,我对此的理解是:“提高劳动生产率是牛市第一要素”,这是股市走牛的根本前提。

又有读者问:通胀时期买资源类股票可以吗？我再反问:把你从泰坦尼克号的经济舱换到头等舱有意义吗？你得尽快逃离沉船,跑到救生艇上去。要说服大家在膨胀时期避免资源类股票很难。在通胀阶段,如果你看好煤炭、石油、金属等资产的价格有上涨空间,就该开仓直接做多这些期货品种,而不是买入这些资源类股票。那些固执地买入中国神华,中国石油和中国铝业的投资人已经受了重创,可惜他们还没能完全领悟通胀无牛市的道理,还在期盼降低印花税,期盼基金建仓,期盼股价随着大宗商品价格一同上涨。恐怕他们要失望很长时间。

一个好的投资策略就是立即做多原材料期货,同时测算每股包含的原材料产量,以此作为对冲比例,做空资源类公司股票。这样就可以获取双重收益。如果大家普遍都接受这样的交易策略,我们就会发现:资源类公司股票被大量做空,被融券之后,拿这些资金去开多头期货的保证金。在此情况下,你又何苦去苦撑危局呢？通货膨胀预期走高,股市估值中枢便下移,市盈率倍数通常相当于通货膨胀率的倒数,由此会进一步降低资源类股票的估值水平。只有在资源价格保持稳定甚至略有下降,某个公司通过改进探勘技术找到更多矿藏或者通过提高冶炼技术改善成品率,或者通过加强公司治理节约经营管理费用的情况下,资源类公司的股价才会跑赢资源价格。

还有读者问:通货紧缩就会有牛市吗？这个问题是对金融学彻头彻尾的误解,简直比“通胀将造成资产价格泡沫”还荒谬。牛市的诞生需要几个必要条件,前面讲的劳动生产率是一个基本条件,除此之外,还有经济周期的影响。牛市的诞生需要的条件是物价稳定,上市公司业绩通过提高效率而逐步改善。如果刚刚结束通货膨胀而进入通货紧缩,就不符合这个条件,企业仍然在痛苦地调整中,在重新塑造新的生产经营方式,在压价处理库存的阶段,其业绩必然下滑。因此,在通货紧缩阶段我们未必能够见到牛市。

许多朋友曾经在5000点和我打赌,说如果股指调整到3000点,就请我喝酒,而我坚持认为5000点就是右肩。现在他们垂头丧气地向我表示祝贺,我却不能在朋友的伤口上再撒一把盐了。

现在许多投资人纷纷希望政府“救市”。我倒是希望政府从另一个角度入手来挽救牛市,那就是 “两防”政策。因为只有把通货膨胀预期降下去了,把导致物价上涨的因素克服了,才能引来辉煌的牛市,而下一波的上涨将更稳健,更扎实。在通货膨胀预期阴影下,大蓝筹估值中枢只能进一步下降。如果市场对物价上涨幅度的预期保持在8％,大蓝筹估值就只能调整到12.5倍才能吸引投资人接盘；现在市场普遍预期一季度CpI涨幅在8％,这是造成这轮惨跌的根本原因。如果政府宏观调控政策措施到位,我们有理由相信二季度的CpI数据将下跌,假设物价涨幅是5％,估值就可以接受20倍市盈率,现在的大蓝筹价位就可以企稳了；如果是3％的通胀预期,那就可以接受30倍以上的市盈率,这意外着上证指数将回到5000点以上。

我们的股市需要从根本上、制度上体现劳动生产率的增长。政府全力降低通货膨胀预期,防止经济过热的努力其实就是根本上的救市措施,大家应该耐心观察这些措施的结果,而不是呼天抢地呼吁政府直接干预股市。希望政府直接出台政策救市其实是短期行为,不排除救市政策出台之后,出现井喷行情,然后又是缓缓下跌。与此同时,我也要呼吁上市公司,从提高效率入手,而不是从再融资扩大规模入手来回报投资人。因为再融资就是不断复制现有经营模式,是外延发展,而现在上市公司更需要的是苦练内功,在原材料上涨的情况下,挖掘潜力来保持业绩增长。因此,跑赢CpI的努力就靠上市公司了,而不是靠老百姓去投资基金和股票来实现的。