出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
核心观点：威高血净85亿并表威高股份旗下公司，港股威高股份是否存被掏空之嫌？威高血净曾也是威高股份旗下公司，此次重组后又再次回归威高股份旗下？这一进一出关联腾挪背后有何玄机？一方面，威高血净第一次“低价出表”后，标的估值开启暴涨模式；另一方面，威高血净又再次高溢价买进威高股份核心标的，既抬高标的资产估值，又增厚自身业绩，可谓一石二鸟。
近日，威高血净重大资产重组草案出炉。
根据草案显示，威高血净拟通过发行股份的方式购买威高股份、威海盛熙和威海瑞明3名交易对方持有的山东威高普瑞医药包装有限公司（以下简称“威高普瑞”）100%股权，交易价格为85.11亿元。本次交易完成后威高普瑞将成为公司全资子公司。
此次交易有两大疑惑，其一，该交易属于威高系关联式腾挪，即此次收购标的威高普瑞为威高系H股上市公司威高股份旗下子公司，交易完成后，威高普瑞将成为A股上市公司威高血净全资子公司，威高股份是否可能被掏空？其二，威高血净于去年5月刚A股主板上市不久，为何又再次启动重大重组，这交易背后又有何玄机？
威高系关联腾挪术？威高股份核心资产频出表
需要指出的是，威高血净此次收购标的威高普瑞整体盈利尚可，对于A股威高血净而言，将显著提升其盈利。
威高普瑞成立于2018年9月，主要产品包括预灌封给药系统及自动安全给药系统。作为国内预灌封注射器龙头，威高普瑞无论业绩还是市场格局似乎尚可。
根据中国医药包装协会出具的药包函字【2025】第006号《关于山东威高普瑞医药包装有限公司预灌封注射器市场情况的说明》，2022-2024年，威高普瑞预灌封产品国内市场占比均超过50%，在国内市场行业中排名第一，在国际市场销量位列行业前五。
财务数据显示，2023年、2024年及2025年1-9月，威高普瑞分别实现营收14.30亿元、16.73亿元和14.12亿元，同期分别录得净利润4.83亿元、5.81亿元和4.86亿元。同期威高血净的营收分别为35.32亿元、36.02亿元、27.36亿元，净利分别为4.42亿元、4.49亿元、3.41亿元。以2024年为例，威高普瑞盈利是威高血净的1.29倍，即将显著提升其盈利水平。
然而，此次交易完成后，威高普瑞将从港股上市公司威高股份出表，成为A股上市公司威高血净全资子公司。
这并非威高系第一次关联腾挪。值得注意的是，威高血净曾也属于港股威高股份旗下公司。
据招股书数据显示，威高血净的前身威高血净有限设立于 2004 年 12 月，由威高股份、夏列波、仇德文、林初忠、陈长顺共同出资设立，设立时注册资本为 500 万元。其中，威高股份以货币出资 350 万元，持股比例为 70.00%；夏列波、仇德文、林初忠、陈长顺以货币和实物出资合计 150 万元，持股比例合计为 30.00%。招股书报告期初，威高血净有限的注册资本为 19，398.00万元，港股威高股份仍大比例持股。
2019 年 11 月，威高血净有限召开董事会同意，威高血净有限注册资本由 19，398.00万元增加至 29，907.00 万元，新增注册资本 10，509.00 万元全部由威高集团以货币13亿元认购，其中 10，509.00 万元计入注册资本，相关剩余部分计入资本公积。此次变更后，威高血净有限第一大股东由威高股份切换为威高集团。
2020年年底，威高血净有限股改成功为上市铺路，即威高血净有限整体变更为了股份有限公司，公司名称也变更为“山东威高血液净化制品股份有限公司”。此时，威高血净由威高集团持股57.53%，而威高股份持股仅为28.09%。
威高系经过上述一系列关联腾挪后，我们可以看到关键两点，其一，威高血净被威高集团绝对控股，疑似从港股威高股份出表；其二，此次重大重组威高股份又再次将核心资产出表，进一步腾挪至威高血净。威高股份如此频繁拆出核心标的，是否可能被掏空？中小股东利益是否受保障？
公司公告称，此次重组是整合优质资产，做大做强上市公司，进一步提升上市公司盈利能力和投资价值，提升上市公司的抗风险能力，符合上市公司及全体股东利益。
值得注意的是，威高血净此次重组后，威高股份又再次重获威高血净控股权，即上市公司的控股股东将由威高集团变更为威高股份，实际控制人仍为陈学利，本次交易不会导致上市公司控制权发生变更。
综上可以看出，威高血净通过上述关联腾挪后，又再次回归威高股份旗下。至此，我们疑惑的是，威高系如此操作又有何好处？
“低卖高买式”关联腾挪抬估值？
首先，威高血净第一次“低价出表”后，标的估值开启暴涨模式。
2019年年底，威高集团出资13亿元，获得了威高血净 39.92% 的股权，此次威高血净投后估值对价为30亿元左右。增资后，威高集团（持股39.92%）取代威高股份（持股降至28.09%），成为威高血净的控股股东。
2022年4月，威高血净召开第一届董事会第八次会议同意，威高集团向上海建腾、诸暨东证、济南辉石转让威高血净657.87万股股份，此时威高血净估值暴涨至106亿元，短短2年左右估值飙涨2倍多。
2025年5月，威高血净成功闯关主板上市，上市首日公司市值一度超200亿元。截止1月13日，公司市值为173亿元。
其次，威高血净又再次高溢价买进威高股份核心标的，既抬高标的资产估值，又增厚自身业绩，可谓一石二鸟。
威高血净此次收购威高普瑞，采用收益法和资产基础法对威高普瑞进行评估，评估基准日为2025年9月30日，并采用收益法的评估结果作为威高普瑞全部股东权益的评估值。根据中联评估出具的《资产评估报告》（中联评报字[2025]第5666号），威高普瑞100%股权的评估值为851，081.38万元。此次估值增值超56亿元，增值率高达192.9%。
值得注意的是，本次交易对价 85.11 亿元，以威高普瑞2024年的净利润5.81亿元测算，本次交易标的公司 P/E（LYR）为14.66倍；而威高股份目前对应动态市盈率为11倍左右。
不仅如此，收购标的也将进一步增厚威高血净业绩。威高普瑞与威高血净签署了业绩补偿协议。根据公告，威高普瑞2026年至2028年各年度承诺净利润分别为6.4亿元、7.2亿元、7.84亿元。
根据上市公司备考财务数据，本次交易后上市公司威高血净备考 2024 年度及 2025 年 1-9月对应的基本每股收益分别为 1.60 元/股和 1.25 元/股， 较本次交易前基本每股收益提升幅度分别为32%、47%。可以看出，公司盈利将获得大幅提升。
警惕哪些风险？关联交易与集采冲击
威高血净主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机、腹膜透析液等。根据弗若斯特沙利文数据，威高血净2023年在国内血液透析器领域的市场份额占比为32.5%，位列全行业第一；在国内血液透析管路领域的市场份额占比为31.8%，位列全行业第一。
然而，威高血净也面临集采压力，未来业绩能否持续增长或有待观察。
目前全国以省级为单位开展血液透析器、血液透析管路带量采购的省份主要有黑龙江、辽宁、安徽、河南等，公司相关产品已在上述地区中标；全国以省级为单位开展腹膜透析液带量采购的省份主要有广东、山西、河南等，公司在国内独家销售的腹膜透析液产品未在上述地区中标。带量采购实施后，公司相关产品中标入院存在一定不确定性，且入院价格面临一定下降压力，进而可能传导至公司产品出厂价格。
河南省等二十三省（区、兵团）带量采购中已于2024年8月前开始执行，截至2024年12月末，根据公司管理统计，2024年7-12月，公司于上述集采相关省份血液透析器和血液透析管路的平均出厂价与2023年同期（即2023年7-12月）相比下降约16%和11%。从毛利率看，公司近年呈现出下滑态势。2023年毛利率为43%，2025年三季度毛利率下降至40%。
需要补充的是，公司受集采出厂价有所下降，但销量也呈现出增长，未来能否以价换量或有待观察。截止今年三季度末，公司营收增速仅为3.45%，而2022年其高峰时刻增速达到17.71%。
除了集采影响，威高血净相关关联交易或也需要引起重视。
2022年至2024年，公司向关联方购买商品/接受劳务金额分别为 78，387.75 万元、93，399.22 万元和 79，387.00 万元，主要内容为向公司合营企业威高日机装和威高泰尔茂采购透析机及腹膜透析液，占当期营业成本比例分别为 40.07%、 47.00%和 38.17%；与此同时，威高血净也向关联方出售商品/提供劳务金额分别为 49，679.74 万元、49，182.71 万元和 45，587.63 万元，主要系向关联方销售血液透析机及耗材，占当期营业收入比例分别为 14.50%、 13.92%和 12.65%。
如此频繁的关联交易，相关定价公允性以及业务独立性问题是否需要警惕？如果后续公司内部控制措施不能得到有效执行，未来是否可能诱发相关公司治理问题？公司称，公司具有独立、完整的业务体系，能够独立进行经营决策，并且已经建立了关联交易相关管理制度，严格规定并执行了重大关联交易的审批程序，关联交易定价公允。
