海外中资股|涨价中的价值股投资
中信证券研究 文丨杨灵修 秦培景 裘翔 冯冲 联系人：徐广鸿
进入下半年后，市场明显在高估值成长和低估值价值板块徘徊，从配置性价比看，价值板块优势显著提升。流动性宽松，美元走弱的外部环境不仅利好黄金等贵金属，“涨价逻辑”同样适用于资源品。结合下半年需求的复苏，螺纹钢、铜、铝、原油等上游原材料价格自新冠疫情后的最低点已出现较大幅度反弹，部分已突破疫情前水平。“中周期”的工业利润逐步得到修复，预计三季度末至四季度有望进入一轮小的补库周期，带动周期板块投资机会。房地产、基建投资快速修复，地产产业链、工程机械、重卡、水泥等持续景气也验证需求端的复苏。在地产开发企业和产业链公司高估值差下，我们也看好地产开发企业估值修复。
▍市场在经历了上半年极端分化后，价值板块配置性价比在明显提升。
进入下半年，市场明显在高估值成长和低估值价值板块徘徊。消费、科技、医药板块等子行业当前估值水平多处于2015年以来80%以上的高位，对应传统价值板块子行业处于2015年以来估值中枢以下。从配置性价比而言，价值板块的优势显著提升。中国疫情得到有效控制，经济的复苏提速，这些复苏主要由投资拉动，消费、科技等行业虽然具备较良好的内生增长，但今年下半年投资端的复苏才是主要市场变量，我们认为投资者应将注意力慢慢转向投资驱动的相关的行业，特别是成长板块估值已处于阶段性的高位。
▍需求修复叠加弱美元，“涨价逻辑”下上游周期板块有望迎来投资机遇。
新冠疫情后，发达经济体的流动性环境明显宽松，有利于黄金等商品价格。值得注意的是，“涨价逻辑”同样适用于其他资源品：螺纹钢、铜、铝、原油等上游原材料价格自新冠疫情后的最低点已出现较大幅度反弹，部分已突破疫情前水平。对比2008年11月后的QE周期，国内财政刺激与美元走弱双重因素作用下，原材料价格自2008年底开始迎来一轮较大幅度上涨，也带动相关板块跑赢大盘。“中周期”的工业利润也将得到修复，三季度末至四季度有望进入一轮小的补库周期，带动周期板块投资机会。
▍投资领域的快速修复，进一步支持价值板块的估值修复。
疫情后，中国经济修复明显，特别在投资方面，7月房地产开发投资累计增速恢复至+3.4%，7月单月房地产投资同比提升11.7%；广义基建投资恢复至+1.2%，2020年首次回正。房地产投资加速，销售回暖，基建持续发力，近期的地产产业链、工程机械、重卡、水泥等持续景气也验证需求端的复苏。地产开发企业和产业链公司高估值差下，我们也看好地产开发企业估值修复。
▍配置建议：上半年传统行业在疫情冲击下整体承压，内部分化加剧。
在配置方面，考虑低估值修复的同时，我们更看重长期现金流的安全边际，龙头公司在补库周期业绩修复，自由现金流水平亦明显高于行业水平。地产行业从当前所处估值分位和未来2年增速来看依旧具备配置性价比，销售加速后，地产后周期公司包括防水材料、装配式建筑、物业管理、家居等板块也有望受益。结合中信证券研究部行业分析师推荐，我们看好海螺水泥（A/H），华润水泥控股，紫金矿业（A/H），洛阳钼业（A/H），赣锋锂业，山东黄金，中国巨石，中国建材，华鲁恒升，龙湖集团，万科（A/H），世茂集团，中国神华，中国重汽。潍柴动力（A/H），顺丰控股，三一重工，中联重科，中航机电。
▍风险因素：
宏观经济修复不及预期；中美关系加剧市场不确定性；PPI修复不及预期；公司现金流状况恶化；传统经济板块公司分红政策出现重大变化。
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