新浪财经房产|大眼楼管 肖恩
近日，招商蛇口发布了公司2020年上半年财务报告，上半年公司实现营收243.2亿元，同比增45.7%，而归母净利润仅有9.1亿元，同比大降81.4%，扣非后归母净利润同比降幅更是达到84.7%。经营活动现金流净额从上年的净流入60.63亿元，下降至今年的净流出30亿元，公司净资产同比减少了10.14%。
地产公司的业绩通常由于商业模式先后包括拿地、土储、预售、结转等环节，业绩预估是可能的。但是，由于各项目的利润空间及结转进度的差异，自持项目经营的不确定性，以及拿地力度和预收回款率的不同，地产公司的业绩及现金流情况也往往存在很大的预期差。
尽管受疫情影响，但在招商蛇口上半年营收与利润巨大反差的背后，是公司想要的太多，多元化业务过于庞杂，经营稳定性较差。且自持物业沉没资金多的情况下，招商蛇口在做大规模和提高拿地性价比之间面临两难。
增收不增利 开发项目利润率大降
招商蛇口上半年结转建筑面积为205.91万平方米，较去年同比增加，推动营收大幅增长45.74%，社区开发运营及园区开发运营的营收分别增长达到37.84%、78.31%。可见，尽管招商蛇口对租赁物业采取减免租等措施也拉低了园区业务毛利率，疫情也使得邮轮产业收入同比降74.7%至6819万元，但总体而言，招商蛇口上半年的工程进度并未明显受疫情影响，整体呈现较快的增速。
公司增收不增利的原因主要还是，上半年结转项目的盈利空间较差。营业成本的增速高达78.65%，远远超过收入增速，导致上半年招商蛇口的毛利率仅为23.85%，较去年同期的37.88%大幅滑坡。其中，社区及园区开发的毛利率为18.77%、18.28%，分别较上年下滑4.32/18.24个百分点。
此外，今年上半年招商蛇口结算的项目中少数股东损益占比同比提升17.1 个百分点至26.5%；上年同期转让子公司股权产生税后净收益22.3 亿元，今年则没有类似收益。
地产公司的业绩通常由于商业模式先后包括拿地、土储、预售、结转等环节，业绩预估是可能的。但是，由于各项目的利润空间及结转进度的差异，自持项目经营的不确定性，以及拿地力度和预收回款率的不同，地产公司的业绩及现金流情况也往往存在很大的预期差。
疫情影响有限 招商激进模式或是利润下滑主因
招商蛇口上半年销售面积497.3万平米，同比下滑3.5%，但销售均价22263元/平米，较2019年增长18.1%。最终上半年实现销售额1107.1 亿元，同比增长9.4%，跻身行业前十。招商蛇口上半年受疫情影响有限，销售和结转均呈现良好势头，利润下滑超80%却是出乎市场预料的。
在去除部分偶然因素导致的利润下降之外，社区及园区的毛利率仅在20%以下的开发项目，其盈利空间是堪忧的，这也给投资者带来了关于招商蛇口模式的重新思考。
看上去招商蛇口什么都想要。2015年吸收合并重组上市以来，招商蛇口制定了“133341”战略，提出包括“社区、园区、邮轮”在内的三大领域的开发与运营，而每一项业务群中有包罗广泛，仅就社区生活方式升级板块而言，就包括住宅、商业、公寓、酒店、医疗健康、教育文化、旅游休闲，地产开发的主要业态基本都有涉及。
庞大繁多的业务框架下，激进拿地与做大规模才能显示出综合规模优势，招商蛇口董事长许永军也曾表示，规模不能不要，并且要做有效益的、有质量的规模。
观察近年来招商蛇口在拿地力度上的情况，公司的土地储备池子持续扩增。如今年上半年新增土储660.1万平米，同比增长高达72.2%，且为同期销售面积132.7%，土储面积继续增加。总地价达到635亿元，权益地价405.57亿元，拿地力度（拿地金额/销售额）达到0.57的较高水平。
不过，上年的土地平均楼面地价达到9620元/平米，较2019 年全年增长达40.3%，土地成本大幅上涨。招商蛇口给人一贯的获取土地成本较低的印象站不住脚，地价房价比提升至43.2%。事实上，今年上半年的销售均价已经上升高达18.1%，明显高于平均商品房单价的增速，否则招商蛇口的地价房价比将更高。
通过不停的扩增土地储备来提升规模
克而瑞数据显示，招商蛇口土地储备面积约3400万平方米，仅够满足3年左右的销售，且公司有着一定的自持需求，因此招商蛇口需要通过不停的扩增土地储备来提升规模。而拿地一方面决定了项目的盈利情况，另一方面也决定了财务状况。
截止6月底，招商蛇口剔除合同负债和预收款后的资产负债率47.1%，净负债率为37%，得益于近千亿的投资性房地产增厚资产规模，招商蛇口的账面杠杆率较为稳健。
期末公司在手现金648.3 亿，为短期负债（短借+一年内到期长债）的97.5%，仅够覆盖短期债务，短期债务占比达到47.3%，债务结构有待进一步优化。考虑公司央企背书，上半年平均融资成本为4.78%。
