作者： Irene Zhou
从5月底到现在近4个月，人民币对美元已大涨近4000点，在贸易摩擦持续的背景下，这看似令人难以置信。
9月15日，人民币正式升破6.8，在岸人民币对美元收盘大涨460点报6.7775，与中间价均刷新逾16个月新高，本周（9月14日~9月18日）收盘仍稳在6.7693。不少人惊呼——回过神来，原来人民币竟涨了这么多！
在这背后，各界最关心的无疑就是，究竟升值背后隐含着什么动能？这又对相关汇率敏感型的板块有何影响？在美国大选当前的极端不确定性下，如何把握未来的汇率趋势？
人民币升值实则是“久违了”
事实上，机构对人民币的升值并不感到惊讶。因为中国从疫情中“先进先出”、经济率先复苏、中美利差不断扩大，只是人民币早该出现的升值因为4、5月的中美摩擦升级而中断，同时各界似乎此前始终对中国经济的复苏可持续性将信将疑，国际投行今年以来的每一份报告都写到“预计未来出口增速会见顶回落”，然而这种预测每个月都落空，出口不仅越来越强，到了8月，连复苏较为滞后的消费都开始反弹，于是做多情绪一触即发。
我们先来看看中国经济基本面的强度，8月的数据极具说服力，可以清晰地看出几乎所有指标都恢复到正增长，前期较弱的消费下行了7个月后终于在8月重新上行，工业增加值同比增长也达到了去年的平均水平。消费、投资、净出口三驾马车一起扩张，共同推动经济基本面继续向好。
具体而言，基建扛大旗的背景下，固定资产投资增速仍是目前阶段拉动经济的重要引擎，1-8月累计增长为-0.3%，基本将一季度的大幅负增长消化掉。其中房地产投资和基建投资更为强劲，房地产投资累计增速在6月已经恢复增长，前8月累计增速更是达到了4.6%，以目前的房地产销售、新开工等数据观察，今年后几个月的房地产投资仍然会保持较高速增长，全年房地产投资增速将会超过6%；基建投资增速也跑赢整体固定资产投资增速，继前7月累计增速正增长后前8月累计正增长达2%。
8月当月消费数据恢复正增长更有重要意义，因为疫情对消费影响比对投资的影响更大，而且消费更多是居民自发行为，财政政策和货币政策对其刺激作用效果相对弱一些。8月份的社会消费品零售总额当月同比达到0.5%，限额以上餐饮零售额当月同比达到4.4%，这都说明中国经济受疫情的负面冲击正在逐渐消失。从投资到消费，从局部到整体，中国经济的内需正逐渐全面恢复到正常水平。
与疫情初期各界对全球放弃中国供应链的担心截然相反，中国供应链的韧性导致全球目前都更依赖中国出口。前几天公布的8月进出口数据反映了中国的外需也在恢复，8月以美元计价的出口额同比增长达9.5%，贸易顺差达589亿美元，接近历史峰值。
这一方面是国外疫情对全球经济的影响在消退，但更重要的是中国产品的国际竞争力在大幅提升。
考虑到5月以来人民币一直在持续升值，中国的出口增速以及贸易顺差仍达这么高的水平，反映出中国的出口结构、出口企业的应对能力都在上升。
一般认为韩国与中国在国际分工中的地位较为类似，市场经常把中韩两国的出口形势进行比较，但是今年8月韩国出口增速仅为-10.1%，过去几个月韩国出口也都为大幅负增长，可见中国出口优势已经越来越明显，并在今后一段时间都会保持强劲的势头。
经济基本面的好转必然会反映到外汇市场上，6、7、8三个月人民币兑美元分别升值1%、1.3%、1.8%，9月前半个月升值已经达到1%，同期恰恰是中国经济快速回升同时每个月贸易顺差达到了600亿左右的水平。
另一方面，这也解释了为何中国央行这么“刚”，全球央行无一不放水，美联储3月以来扩表近4万亿美元，但中国近几个月不但没有降息降准，反而货币市场利率已较5月前攀升了1%，DR007利率接近2.1%，资金交易员近期频频叫“钱紧”，甚至一度有了“加息”的预期。因此，目前基本不用指望年内降准降息了，央行要的就是“稳”。
这也反映了另一个支撑人民币的因素，即中美利差。目前，中国10年期国债收益率近3.1%，而美国则为0.6%左右，近250BP历史新高的利差水平使得美元逐步失去了吸引力。
要知道2015年人民币贬值加剧时，中美货币政策周期与当前恰好相反，中美利差一度收窄至仅50BP。
另一点因素交易员本身也非常关注，即央行的意图。近期高盛重申中期对人民币的建设性看好观点。原因在于，即使在大涨之下，近期中国央行的逆周期调节因子幅度（CCA）也很小，显示央行并无干预人民币走强的意图。
升值背后的市场行业影响
更重要的则在于升值背后的影响。各界关注的问题包括，港股会否将跟随人民币走强？
就历史相关性来看，港股受人民币汇率的影响显著，历史上美元走弱、人民币走强的时期，港股往往表现比较好。拉长周期看，2000年以来，美元指数与恒生指数走势的相关性为-0.32，意味着，美元走弱往往相伴着恒生指数走强。
港股走势同样与人民币汇率相关性较高。2015年来，人民币对美元汇率在2017年、2018年11月到2019年4月、2019年10月到2020年1月期间明显升值，同期恒生指数均录得正收益。
这种相关性背后的逻辑在于，人民币升值往往对应中国经济基本面较好，港股上市公司收入来源又主要是中国内地。同时，美元走弱时，全球风险偏好往往会回升，于是逐利的全球资金会流出美元资产、转而流入新兴市场来寻求高收益，港股自然也是新兴市场资产中重要的组成部分。此时，国际资本不仅能够获得投资收益，也能够获得汇率升值的收益。
之所以今年港股的关注度毫不亚于A股，也是因为A-H溢价不断创下新高，港股估值优势凸显。截至9月2日，A-H溢价指数为142.15，创4年新高。尽管香港经济受疫情和去年的扰动拖累、陷入衰退，但新经济公司不断赶赴香港上市、优质在美中概股也加速在香港二次上市，这推动国际资本、南下资金大幅涌入香港，腾讯、美团点评、小米、中芯国际等公司受到了主流资金追捧。
过去4年的A-H溢价
有观点提及，从过去5年的走势来看，人民币升值同港股盈利复苏基本同步，说明推动港股力量的本质还是盈利改善的预期，但本轮人民币升值并未伴随港股盈利上修，甚至由于疫情，部分行业还出现下修的情况。但随着财报季临近尾声，叠加下半年中国经济弱复苏的趋势较为确定，港股盈利预期开始企稳。美元走弱、人民币走强、从而导致港股上涨的历史逻辑有望重现。
就具体行业来看，中国航空、造纸均为人民币升值的受益板块。航空业近期的涨幅已经非常可观。
航空公司外币负债比例高，它们有大量航空器材融资租赁负债，每年需支付一定数量的利息费用和本金。因此，人民币升值会造成一次性的汇兑收益。
不过，今年影响航空业的因素除了汇率，还有疫情下旅游业等复苏的情况。根据中报，上半年航空公司亏损继续扩大。中国国有三大航司中，中国国航、东方航空、南方航空上半年分别亏损94亿元、81.8亿元和85.4亿元；民营航司中，吉祥航空和春秋航空净亏损分别为6.75亿元和4.09亿元， 海航控股亏损最大，净亏损118亿元。
尽管如此，随着疫情基本受控，中国民航业已率先复苏，业绩亏损逐月减少。根据民航局数据，上半年全行业累计共亏损740亿元，其中二季度整体亏损342.5亿元，较一季度亏损减少38.5亿元。
那么目前航空复苏处于什么位置？兴业证券表示，航司盈利复苏有三个关键拐点。
第一个拐点是起飞拐点，即航班量回升，价格随之回升已覆盖变动成本（油料、工资、维修、起降），中国4月其实就已迈过这一拐点，航班量从4月底的3成迅速升至6月的8成；
第二个拐点是盈利拐点，即需求继续上升，价格覆盖全成本，各大航司的客座率目前均已回到70%以上，票价开始上升，此时基本扭亏为盈（平均客座率达70~80%），对应单机盈利为400万/架/年；
第三个拐点是弹性拐点，即需求高于预期，航司开始主动提价，此时客座率平均达80~90%以上。目前各大航企客座率均已回到70%以上，即达到第二个盈利拐点，基本实现扭亏为盈。
7月，南航、东航、国航平均客座率分别为72.52%，72.28%，71.7%；吉祥航空、春秋航空、海航控股分别为74.61%、82.06%、77.27%。不过，国际航协预计，全球航空客运量至少在2024年才能恢复常态。
此外，中国也是一个少林的国家，国内废纸利用率不高，这就使得我国成为全球最大的纸浆进口国，造纸行业也成为我国第三大用汇行业。人民币升值不仅能降低造纸行业进口原材料的实际价格，也可减少进口机器设备的成本及造纸企业现有的外债偿还成本。
未来人民币何去何从？
未来的趋势可能才是目前最具不确定性的。但有一点可以确定，即是波幅。某外资行交易主管日前与笔者交流时提及，人民币在大涨后汇率已经趋于均衡，但并不能说没有升值空间，相比经常账户，其实人民币更多受到美元指数的影响，预计美元指数今年仍将保持约5%的上下波动，而年内美元/人民币的最高点是7.17，那么人民币对美元有望较上述高点下行4000~5000点，触及6.67左右的位置。
同时，7.2则是“破7”以来一个从未被突破（被紧守）的关键心理位，因此只要不出现重大风险升级，很难被逾越。
目前，对于有外汇套保需求的企业而言，不变的铁律就是，不要去投机汇率变动的方向而是基于实需。在当前的点位，企业已完全可以分批次购汇。
说到美元，近期市场开始对美元后续的走势看法出现分化。美元指数从3月的近104跌到目前的93以下，跌幅近10%，彼时“弱美元”是华尔街大行公认的观点，但目前市场更趋谨慎。
部分机构认为，美元仍将有近6~7%的贬值空间；但另一些交易人士则认为，美元仍受到避险情绪的支撑，且中长期美国经济复苏也可能支持美元。
从看空阵营来看，例如渣打就预计，美元指数几乎相较于所有货币都被高估了，预计还有近6%的下行空间，欧元对美元今年有望攀升至1.24附近。
再如，布兰迪环球投资管理认为，随着财政赤字急速上升，美联储同时扩大资产负债表规模。在第二季度，美国实际个人收入取得历来最大增幅。如果不是正经历近百年来最严重衰退，仅从收入增长层面来看，美国经济似乎欣欣向荣，事实上美联储已提供一切政府所需的资金以支持经济。
然而，从长远角度来看，这并不利于美元。不仅如此，目前在美国总统大选民调中领先的拜登在政纲中提出上调企业税。正如2018年减税能提振经济增长和美元一样，若2021年增加企业税，将阻碍资本流入美国，继而削弱美元表现。
此外，疫情对美国经济带来结构性的冲击，是导致美元走弱的第二项因素，服务业的职位难以完全恢复。
不过，看多美元的阵营近期有所扩大。FXTM富拓外汇认为，鉴于美联储调升了经济预测，以及地缘政治不确定性，短期仍看多美元；中长线来说，美国长期经济复苏以及潜在推出的财政刺激也有助于美元。
上周四，美联储并没有如期宣布扩大资产负债表的细节，并上调了经济增速预期，预计2021年GDP将达4%，导致美元反弹。此前市场预计在平均通胀目标的新框架下，美联储将容忍通胀超调，同时为了避免名义债券收益率大幅攀升、导致偿债成本上升，会加大购债规模、压制收益率攀升，美元将因此承压。
但美联储打起了太极拳，仅提及低利率会维持到2023年，但这早已经在市场预期之中，因此美元近期难以实质性走弱，这一切也在压制黄金。
有交易员认为，看美元长空的人犯了一个错误，即机械式理解行情。以美国现有的情况看，的确是长期利空美元。只是恰逢美国大选，意味着美国一个新的政策轮回的结束和开始，新的继任者会有怎么样的布局，这是长期预测美元必须要考虑的问题。例如，加大基建投资、提升美国竞争力获得两党关注，这是跨越美国两党差异的事项，有助于吸引资金回流美国。也不要忘了，贸易摩擦也仍将持续。
