中金：股票资产可能继续占优
来源：中金点睛
9月，流动性的边际微调主导了大类资产的走势，风险资产普跌，安全资产调整相对较小。往前看，在增长整体继续复苏的背景下，我们认为风险资产相对跑赢安全资产，股票资产仍可能继续占优。对大类资产排序的展望是：股票>商品>债券与黄金。理由主要有：疫情虽可能有局部反弹，但对经济损害已经大幅小于上半年；复苏深化，总需求逐渐企稳；美国大选白热化，潜在刺激计划可能会托底市场预期；中美摩擦可能进入暂时的平静期；流动性整体仍相对宽松。
大类资产配置建议：股票资产可能继续占优
9月，流动性的边际微调主导了大类资产的走势，风险资产普跌，安全资产调整相对较小。风险资产中，股票市场普遍回调，新兴市场跌幅相对较少；除农产品外主要商品均有下跌。与此同时避险资产并没有显著上涨，主要债券利率微跌甚至上行，欧债是例外，受疫情二次扩散的影响增长预期下修，利率大幅走低；黄金走弱。
图表： 过去一月大类资产表现（以美元计价）
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部 *数据截至2020年9月30日。
往前看，我们认为9月份风险资产价格的波动，并未改变我们的风险资产相对跑赢安全资产、股票资产仍可能继续占优的判断，增长复苏仍是大类资产配置的主线。理由如下：
►疫情虽可能有局部反弹，但对经济损害已经大幅小于上半年。一方面，随着“抗疫”经验的积累，无论是心理还是医疗物资等的准备都更加充分；另一方面，美、欧等地区近期疫情导致的重症和死亡率已经有明显下降。疫情对经济的不利影响在减弱，市场对疫情的反应也逐步钝化。
►复苏深化，总需求逐渐企稳。1）货币信贷的拐点一定会伴随增长斜率的放缓么？8月的社融同比加速到13.3%，大概率已达到年内的高点。从历史规律来看，社融存量的同比增速进入拐点并不一定意味着增长的二阶导放缓，一方面货币信贷对增长的传导存在时滞，另一方面总需求的修复可以降低经济对信贷的依赖。例如，2016年9月，社融虽已到达阶段性高点，但社零增速、PMI、工业增加值在此后仍在加速上升。2）总需求是否在修复？9月中国制造业PMI进一步上行至51.5，连续三个月在51以上。反映需求的新订单和新出口订单指数今年以来首次同时处于荣枯线之上。需求回升的同时库存也有所上升，结合8月制造业投资大幅回升至5%，以及订单指标的景气，我们更倾向于认为是一种主动补库的行为。另一方面，全球PMI也加速反弹至52.3，连续三个月在荣枯线以上，与新出口订单相印证。与此同时，消费也逐渐在回归正常化，8月社消零售总额年内以来首次回升至0%以上，十一“黄金周”的旅游收入按可比口径也同比恢复到70%左右。
图表： 主要经济体PMI持续上行趋势
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
►美国大选将是10月影响大类资产表现的主要事件之一，潜在的刺激计划可能会托底市场预期。美国大选进入冲刺阶段，尽管结果存在不确定性，但相对确定的是进一步经济刺激计划的推出。潜在的刺激计划对市场形成托底预期，也对投资者的风险偏好形成有利支撑。
►随着美国大选的逐步落地，中美摩擦可能进入暂时的平静期，对市场潜在负面拖累减小。中美关系仍将是影响全球资产价格的重要事件，但随着美国大选的逐步落地，拿中美关系做文章来博取关注的短期必要性可能有所下降。
►流动性整体仍相对宽松。9月份，国债、地方债净融资超过9000亿元，是年内继5月和8月后净融资第三高的月份。不过，在央行公开市场净投放1000亿元等操作的对冲下，资金市场利率仅是小幅上升，7天回购利率、存款类机构质押回购利率以及Shibor 3M上升幅度均在5bps以内。资金市场维持相对宽松的状态。往前看，一方面10月底前专项债需要集中发行完毕，政府债券的供给压力仍在；另一方面房地产价格存在上行风险，特别是三线城市新建商品房价格环比增速在不断加速；再加上经济增长持续向好，流动性短期再次宽松的可能性较小。不过，短期内流动性同样不存在大幅收紧的前提，主要是：冬季即将来临，疫情复发的可能性增加，货币政策需提供一定的“缓冲垫”；并且CPI、原油和工业品等近期有所下行，通胀压力较低；此外，中美利差尚处于历史高位，外资加配中国的力量不容忽视；最后，居民资产配置拐点的到来，金融资产的占比逐渐增加。
大类资产排序展望：股票>商品>债券与黄金。
盈利将是股票价格的核心驱动力。当前A股整体估值处于历史均值附近，往前看，增长、政策和事件性因素整体积极，风险偏好对估值形成支撑。并且从资产价格反应的增长预期来看，当前股票隐含的未来12个月盈利增长为7.5%，假设未来四个季度的盈利恢复到2019年对应季度的水平，那么未来12个月的盈利增长为8.5%，即存在小幅预期差修复的空间。同时，今年上半年货币政策的宽松、下半年财政政策的发力以及国内消费向正常化回归，将共同推动内需扩张。而海外宽松的货币政策以及进一步的经济刺激将带来增长复苏，外需也将企稳。再加上低基数效应，盈利大概率将保持较快的修复，将成为股票价格的核心驱动力。
图表： 股债内在回报率比值在2012年以来均值附近徘徊
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
债券利率压力大于机会。过去一个月，1年期和10年期国债利率均上升了13bps，大规模的政府债券供给再加上监管层防风险、防套利思路下流动性的紧平衡是债券利率上升的主要原因。从驱动力分解来看，流动性边际收紧对长端利率上行的贡献超过80%，而增长预期的上修贡献不到20%。往前看，如前文所述，短期内供给压力与监管层防风险防套利的理念 以及逐渐向好的基本面将阻碍利率的下行；而美国大选的不确定性、冬季疫情复发的可能性以及较高的中外利差又将控制利率上行的空间。不过中期来看，复苏在深化、总需求也逐渐修复，增长预期将取代流动性成为利率的主要定价因素。对增长更为敏感的长端利率存在较大的上行风险。
图表： 过去一个月流动性的边际收紧也驱动了债券利率的明显上行
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
商品受益于全球共振复苏。9月，受到欧洲疫情二次扩散以及短期供给与需求再次错配的影响，原油大幅回调，下跌超过9%。主要工业金属均有下跌。往前看，我们对商品的表现并不悲观。我们认为全球经济活动的修复、总需求的企稳，以及美国大选后仍有进一步的基建等刺激政策出台，将推动原油和工业金属的上行。
黄金更多是分散风险的作用。近期国际金价表现平平，过去两个月小幅下跌2%。从驱动力分解看，美债利率和通胀预期均有所上行，不过前者涨幅更大，导致实际利率上升。过去三个月，黄金实际价格的涨幅完全可以用美国实际利率的降幅来解释，并不存在明显的高估或低估。往前看，全球经济同步复苏且当前实际利率仍处于低位，短期内对黄金价格可能形成一定的压制。不过，考虑到美国大选渐行渐近，地缘政治上的不确定性以及冬季疫情二次扩散的可能性带来市场风险偏好的扰动，短期内黄金在组合中分散风险的作用不可或缺。
图表： 黄金实际价格与美国十年期国债实际利率在2006年以后显著的负相关
资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部
主要风险因素包括：围绕美国大选的相关不确定性、疫苗投产进程、秋冬季疫情二次扩散、中国政策向正常化迈进的节奏等。
文章来源
本文摘自：2020年10月9日已经发布的《大类资产配置月报（2020-10）：股票资产可能继续占优》
