来源：中信证券研究
文丨诸建芳 程强（金麒麟分析师）
疫情冲击可能让“库存周期”中不同阶段发生了“重叠”，即相对后移了“被动去库”阶段，并相对前移了“主动补库”阶段，这也意味着未来的1-2个季度内，宏观经济需求侧向好，维持“乘势而上”的趋势不会改变，“库存周期”还未到顶点。但随着明年经济运行逐渐回到常态，一些临时性、特殊性的政策工具也会逐步退出，如果经济恢复到了高于潜在增速水平，政策也不排除进行一定程度的收紧，以平抑经济周期性波动。今年宏观杠杆率有所上升，是疫情冲击下的正常现象，也是在推动经济复苏过程中扩大社融信贷支持的必然结果，我们预计2021年宏观政策将更加注重“稳杠杆”。
▍三季度经济数据中的“库存扰动”。
从支出法的角度出发，无论是以出口代表的外需，还是以固定资产投资和社会消费品零售总额代表的内需来说，三季度数据都是好于市场预期的，但是GDP数据却低于Wind一致预期的5.2%。我们估计这其中应该有库存因素的扰动，因为需求增加如果是消耗的库存，并不体现为当期的GDP，而应已体现在前期的GDP中。
从资本形成、最终消费以及货物和服务贸易净出口拉动GDP增长的百分点看，二季度分别拉动5.0、-2.4和0.5个百分点；三季度分别拉动2.6、1.7和0.6个百分点。资本形成的贡献，三季度比二季度下降了2.4个百分点。
但是从固定资产投资的增速看，三季度除了基建投资增速有所下降，房地产投资和制造业投资都维持比二季度更好的表现。这说明资本形成贡献增长百分点的下降，应该不是来自于新增固定资本形成，而是存货项。
▍当前“库存周期”处于什么位置？
工业企业产成品存货和GDP核算中的存货增加是两个不同的概念，一般我们用工业企业产成品存货的同比变化来判断“库存周期”。“库存周期”为的是刻画企业生产的周期性行为，以此推断经济所处的景气周期，一般分为“主动去库”、“被动去库”、“主动补库”、“被动补库”四个阶段。
如果没有出现新冠疫情，今年年初开始本来应该进入一轮“库存周期”的上行阶段。但疫情打乱了“库存周期”的原有节奏，现在企业在由于需求转好“被动去库存”的同时，还存在由于预期向好的“主动补库存”行为。
PPI并没有大幅上行印证了供需大体平衡，工业企业产成品存货的同比并没有持续下降印证了企业库存的“去”和“补”处于动态平衡，而9月工业增加值同比增长6.9%、增速较前月加快1.3个百分点，这一还在加速的生产数据也能侧面印证企业有“补库存”的倾向和动力。
总的来说，疫情冲击可能让“库存周期”中不同阶段发生了“重叠”，即相对后移了“被动去库”阶段，并相对前移了“主动补库”阶段，这也意味着未来的1-2个季度内，宏观经济需求侧向好，维持“乘势而上”的趋势不会改变，“库存周期”还未到顶点。
▍经济常态化后的政策预期。
结合现在经济恢复的趋势和中国人民银行行长易纲的金融街论坛讲话，我们认为，随着经济运行逐步恢复到常态，一些临时性、特殊性的政策工具也会逐步退出，如果经济恢复到了高于潜在增速水平，政策也不排除进行一定程度的收紧，以平抑经济周期性波动。今年宏观杠杆率有所上升，是疫情冲击下的正常现象，是可以容忍的，也是在经济复苏过程中扩大社融信贷支持的必然结果，但是2021年稳杠杆就会是一个比较重要的工作，这可能会让市场感受到的宏观流动性环境与今年存在差异。
