来源：华创宏观
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Politicians are much like aging authors and older women． The dangerous phase in their lives is when they are no longer content with the respect of friends but demand the adulation of an audience．
—Michael Dobbs
报告摘要
一、投资摘要
1．民粹主义和美联储货币政策弱化是2020年总统大选驱动金融市场的主要原因。
2． 过去100年在任总统寻求连任遇到经济衰退几乎都会失败，仅有的成功案例也是出现在低失业率环境中。
3． 拜登的经济政策更强调政府干预，既强调总需求管理，也强调“有限度”的全球化。
4． 押注拜登胜选的交易主要是做空美元&美债、做多清洁能源相关标的。
5． 波动率交易显示基于拜登胜选的通胀预期定价或将转向。
二、风险提示
美国大选结果延迟公布
报告正文
2020年美国大选倒计时已不足一周，金融市场围绕这次大选的押注也进入白热化。投资者之所以对本次大选严阵以待，主要原因大致有两点：
一是美国社会极化程度持续扩大，加上新冠疫情的影响；两党总统候选人的施政纲领中，经济相关议题受民粹主义和种族问题的影响越来越大；这些影响产生的不确定性是金融市场无法对冲的，因而只能调整投资组合反映不同候选人的支持率变化。
二是央行货币政策刺激经济的边际效力大不如前。特别是美联储公布新政策框架——平均通胀目标制（AIT）以后，基本排除了实施负利率的可能性。潜在的利率曲线控制（YCC）让美联储的货币政策弱化成为政府财政政策的补充手段。不同候选人采取的财政刺激方案有很大差异，随之总量层面的通胀预期、行业层面的企业营收前景也不同。
前者是社会问题通过选举体制向金融市场反馈，属于自下至上的传导；后者是财政政策取代货币政策成为经济刺激主导力量的反映，属于横向自右向左的切换。
1． 经济增长和美国总统竞选连任的关系
1970-2020年在任总统寻求连任遇到经济衰退，那么无一例外都会失败。例如1976年时任总统福特（Gerald Ford）、1980年时任总统卡特（Jimmy Carter）以及1992年时任总统老布什（George Bush）概莫能外；三个时点上美国失业率基本维持在7%-9%之间。
如果把时间再往前追溯，1920-1970年在任总统寻求连任遇到经济衰退，时任总统胡佛（Herbert Hoover）1932年失败了，当时美国失业率超过20%；但也有杜鲁门（Harry Truman）1948年成功连任的例子，当时美国失业率4%；单从以往的案例看，过去100年里在任总统寻求连任遇到经济衰退都会失败，仅有的成功案例也是在低失业率的前提下才出现。
截止今年9月份美国失业率为7.9%，特朗普竞选连任很可能重蹈之前几位总统的覆辙，无法获得第二个任期。
2． 简述拜登的经济政策
特朗普执政的四年以“美国优先”为经济政策的主轴，减税和发起贸易争端是主要手段；如果拜登当选的话，他会如何塑造未来四年美国的经济政策呢？ 其竞选网站的公开文件显示，拜登的经济政策重心放在两个方向：重振美国制造业和科技创新、基础设施现代化和清洁能源建设。我们从金融市场重点关注的三个方面梳理：
（1）． 财政刺激：2万亿美元投入清洁能源领域，4000亿美元用于购买美国制造的商品，3000亿美元是美国政府研究开发（R&D）方面的新增投资，另外还有1200亿美元投入到劳动力技能培训和黑人大学。整个财政刺激规模合计2.82万亿美元。
（2）． 产业政策：拜登的产业政策几乎贯穿了整个经济政策框架，大致分为两个部分：一是如何确保上述大规模财政刺激更多的拉动国内需求，阻止联邦政府开支外溢到其他国家。二是争夺全球高科技制高点，推高跨国企业海外所得税率，吸引关键供应链回归美国。
（3）． 贸易政策：拜登的贸易政策并不像特朗普那样关注贸易收支，而是聚焦供应链层面。买美国货、与和盟友合作一起降低这些国家对美国竞争对手供应链的依赖、一起向其他施压以解决钢铝行业的产能过剩问题。
整体来看，拜登的经济政策框架比特朗普更强调政府干预，这种干预既强调总需求管理，也强调“有限度”的全球化。前半部分不同于特朗普政府奉行的供给管理，或者说滴入式（Trickle-down economics）式经济政策，更强调财政刺激快速下沉，以带动名义工资增长；后半部分也不同于特朗普政府奉行的“美国优先”政策，拜登并不追求绝对贸易平衡；但是对全球化持保留态度，希望美国和盟国组成一个缩小版的全球供应链体系。
3． 押注拜登胜选的交易
金融市场认为拜登几乎肯定会击败特朗普，以此为基础进一步押注民主党还会获得国会控制权，从而出现民主党同时掌控白宫和国会的局面。准确的说，这种民主党横扫（Blue Sweep）的场景才是未来市场趋势的关键，针对美国大选的押注，可以分为三个层面阐述：通胀预期、行业概念以及波动率。
（1）． 通胀预期交易
如果拜登上台，大规模财政刺激将提振美国内生增长动力，同时财政赤字扩大将让美元贬值。由此产生的通胀上行预期导致做空美元和美债交易盛行，并衍生出押注美债利率曲线陡峭化的交易。从交易持仓上看，截止10月27日超长期美债投机净空头为26万份，再度创下2005年以来最高水平，比第一轮总统辩论之前增加近10万份。同时广义美元投机净空头持仓为164000份。虽然比第一轮总统辩论之前减少近7万份，但绝对水平仍位于2011年以来最高水平。美元和美债的净空头持仓居高不下，市场对于民主党横扫局面坚信不疑。
除了直接做空美元和美债交易，还可以通过做多铜金价格比来为拜登胜选定价，这个交易是押注周期上行的传统方法，相当于一个周期/防御的类股票组合，押注企业营收增速跑赢长债利率。如果把黄金视作美元流动性指标，期铜视作美元套利活动指标，做多铜金比还对应做多离岸人民币。
（2）．行业概念交易
如果拜登上台，大规模基建刺激和清洁能源投资将使得相关行业受益。对于新能源部分的押注是最明显的。过去6个月跟踪标普全球清洁能源指数（S&P Global Clean Energy Index）的安硕全球清洁能源ETF（ICLN）上涨了89%，同期标普500指数ETF（SPY）涨幅只有16%，标普油气开采ETF（XOP）则是下跌18%。基于民主党一贯偏好清洁能源，不支持石化能源发展的路线，一个流行的交易策略就是做多清洁能源ETF，做空传统能源ETF；这个策略还可以由做多景顺太阳能ETF（TAN），做空SPDR能源ETF（XLE）组成。
此外拜登还设定了2050年美国要达到“净零”排放目标（Net-zero Emissions），这意味美国政府将大力支持电动汽车产业，相关标的表现也很亮眼，跟踪Solactive全球锂指数（Solactive Global Lithium Index）的全球锂&锂电池技术ETF（LIT）过去六个月上涨80%，同期范达半导体ETF（SMH）涨幅只有37%，不及前者的一半。
（3）．波动率交易
基于基础资产的通胀预期交易和行业概念交易都是方向性交易（Directional Trades），因为押注的是确定性的事件—拜登当选。围绕本次大选的波动率交易却更关注不确定带来的超预期波动。9月份由不同期限VIX期货合约构成的蝶式（Butterfly）组合，暗示尾部风险对冲成本一度升至创纪录高位。随着美国大选临近，VIX期货远期曲线又回到类似今年3月的倒挂形态。短期波动率倾向继续上升。过去3个月VIX指数上涨了55%，标普500指数ETF（SPY）1个月25 Delta看跌期权波动率升至今年6月以来最高水平，显示市场对下行风险对冲需求旺盛。
美债与美元的波动率交易正在转向，显示通胀预期交易可能逆转。一方面是美国疫情发展和特朗普行为充满不确定性，而且也不知道假如拜登上台优先防疫还是优先刺激经济；另一方面是10年期美德利差扩大，海外美元资产的需求随之上升；安硕超长期美债ETF（TLT）的隐含期权偏斜度（Option Skew）回落，波动率曲线已经转为平坦化，投资者对长端美债利率上行的押注减弱。3个月美元广义风险逆转波动率（Risk Reversal Volatility）也再度升至零以上，期权市场的美元押注从看空转向看多。
