来源：中信证券研究
宏观|货币政策将逐步回归常态：三季度货币政策执行报告点评
文丨诸建芳 联系人：吴宇晨
从《货币政策执行报告》来看，三季度货币政策起到了良好的效果，帮助推动了经济的平稳复苏。往后观察，我们认为后续贷款利率下行幅度将相对有限，货币政策总量层面也将逐步平稳回归常态。我们预期2021年社融增速大概率回落2个百分点左右，宏观杠杆率保持稳定，同时人民币汇率在市场化因素驱动下有望进一步小幅升值。
11月26日，央行发布《2020年第三季度中国货币政策执行报告》，对此，我们点评如下：
▍全年金融部门向实体经济让利1.5万亿目标有望实现，但三季度整体贷款加权利率环比有所回升。
根据《报告》，今年以来央行已推出涉及9万亿元货币资金的货币政策应对措施，前10个月金融部门向实体经济让利约1.25万亿元，符合时序进度，我们认为这意味着全年让利1.5万亿的目标有望实现。
但需要注意到的是，尽管与去年末相比较，整体贷款加权平均利率有所下降，但与上一季度相比则小幅回升了6bp至5.12%，其中一般贷款利率回升5bp、票据融资利率上升38bp、房贷利率下行6bp。分析来看，这与三季度市场利率有所回升、中长期贷款占比增加等因素有关。
往后看，我们认为未来一段时间贷款加权平均利率的下行或要更依赖于整体定价机制的改革来得以实现，譬如通过进一步增强贷款内外部定价与LPR的联动性、提高货币政策传导效率等方式，贷款加权平均利率有望在后续一段时间趋稳。
▍《报告》关注汇率形成机制，人民币汇率将进一步由市场化因素推动。
《报告》分别在专栏3以及下一阶段工作部署中提及对汇率市场化改革的关注。其中，在专栏3中指出，当前人民币汇率形成机制已经呈现出五个特点，即：1）央行退出常态化干预；2）市场决定汇率走向，人民币双向浮动；3）汇率弹性增强；4）社会预期平稳；5）汇率促进了内外部均衡的平衡。往后看，我们认为这意味着市场将在人民币汇率形成中的决定性作用。
从我们的观察来看，美元指数在明年二季度有可能呈现相对弱势表现，这也可能驱动人民币在明年二季度前后表现相对强势，我们预计美元兑人民币汇率或在此期间升值至6.3左右，而明年末则有望保持在6.5左右附近。
▍对短期的金融风险暴露，《报告》提及“坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险”。
在下一阶段工作部署中，《报告》提出要“加快健全金融风险处置责任体系，压实股东、各类债权人、地方政府和金融监管部门责任”。我们认为这一表态与近期信用债市场违约频发有关。伴随政策逐步回归常态化，金融风险的暴露可能性在未来一段时间或将进一步加大，如何平衡政策逐步退出的潜在影响预计将成为政策制定者在未来几个季度中的研究重点。
▍“搞好跨周期政策设计”，“把好货币总闸门”，预计明年宏观杠杆率将基本保持平稳。
在《报告》的下一阶段政策思路中，对跨周期政策设计提出了新的要求，从二季度报告中的“完善”，进一步转为“搞好”，我们认为这也意味着央行将在较长一段时间当中充分处理好内外部均衡和长短期关系，为更合理有效地实施正常货币政策创造条件，促进货币政策与财政、就业、产业、投资、消费、环保、区域等政策目标的协同。
而在货币政策的总量层面，《报告》提及下一阶段央行将“把好货币供应总闸门，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，这与我们对明年社融增速的判断大体一致。我们认为2021年社融增速与M2增速均有可能较今年末平稳回落2个百分点左右，大体回落至较2019年末略高的水平区间，而受益于明年较高的GDP增速，整体宏观杠杆率将有望保持平稳。
