2021年3月经济笔记
来源：奇霖宏观
红塔证券李奇霖
前言：宏观经济政策和金融市场瞬息万变，为了更好地记录与跟踪这些变化，我们对过去一个月所发生的各类重要事件与市场重要变化做了分析，此为2021年3月份的经济笔记。
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2021年3月2日：国务院新闻办新闻发布会
今天最受市场关注的是国务院新闻办新闻发布会上银保监会郭树清主席的讲话。
1、担心欧美发达国家金融市场的外溢效应
“疫情发生以来，各国都采取了积极财政政策和极度宽松的货币政策，这都可以理解。现在看一些副作用开始显现，比如，欧美发达国家的金融市场和实体经济严重背道而驰，担心这一情况迟早会被迫调整。很担心国外金融市场的泡沫问题哪一天会破灭，现在中国市场与外国市场高度相连，外国资本持续流入。不过，目前来看，外国资本流入的规模和速度还在可控范围内。”
这段话其实近期有所反应。最近美债收益率上行，导致美股大幅调整，进而波及到境内金融市场，尤其是估值偏高的核心资产。
过量的货币宽松，最直观的体现就是压低的实际利率，实际利率作为分母端一旦为负，核心资产的估值逻辑上讲可以估到无穷大。
尽管美债收益率绝对值还是历史低位，但核心资产的估值已经非常高了，分子端的现金流创造能力弹性其实是不大的，弹性最大的是分母端，而分母端的美债收益率上升的速度太快了，这直接抬高了实际利率。
由于国内部分资产的价格在边际上是外资定价（分母受美债收益率的影响），所以，在分子端变化不那么快的时候，分母端上太快，自然就杀估值了。
如果是分子端不理想的核心资产（业绩不及预期），芳心错付，下跌压力就更大了。
美债是全球金融市场分母端的定价中枢，美债收益率快速向上，风险又可能向国内金融市场外溢。不过好在这次国内的牛市不是全局的，是结构性的，有不少估值低同时业绩不错的标的还趴在地上。
所以，整体冲击是有限的，目前看，核心资产下跌的时候，其他个股受的伤害没有想象中那么大。但追高买核心资产或基金的投资者，近期也确实会有较大的损失。
2、房地产泡沫问题
“房地产领域的核心问题还是泡沫比较大，金融化泡沫化倾向比较强，是金融体系最大灰犀牛，很多人买房不是为了居住，而是为了投资投机，这是很危险的。但2020年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速，这个成绩来之不易，相信房地产问题可以逐步缓解”。
其实郭主席在公开场合不止一次强调房地产行业泡沫化的问题了。
房地产泡沫化和金融化，原因有很多，但很核心的一条，就是核心一、二线城市土地供应是受限的，同时在货币宽松下，公众对核心一、二线房产有较强的涨价预期。
这导致有时候买房，不仅仅是刚需，还有防止货币贬值（对内购买力）的需要，越有防止货币贬值的需要（都买房子去了），货币就真会贬值（相对于房子），预期是会自我强化的。所以，房地产金融化泡沫化倾向就形成了。
从银行的角度来看，当房价上涨的时候，与房地产相关的领域ROE更高，与房地产相关的债权资产能够付得起相对更高风险回报比，这就导致金融领域的信贷资产高度向房地产领域聚集。
换句话说，当房子有上涨预期的时候，让银行不去给房子贷款，去给制造业贷款，难度是很高的，因为前者比后者的风险回报比高多了。这就是为什么郭主席说2020年房地产贷款增速8年来首次低于各项贷款增速，这个成绩来之不易了。
3、利率问题
今天市场调整了，原因可能与郭主席提到贷款利率会有所回升有关：
“因为整个市场的贷款利率在回升，估计今年贷款利率会有所回升，可能会有所调整。”
但显然，市场是过于敏感了，因为此类核心资产大跌是因为分母端利率的变化，市场听到利率（不管是什么利率）还会往上的消息，就开始瞎联想了。
其实这里表达的意思主要是两点：
1、因为前期抗疫，金融要支持实体，贷款利率给得比较低，金融是在给实体让利，但现在疫情对经济的冲击没那么大了，有些为了支持抗疫而采取的优惠措施会逐步退出；
2、现在经济在复苏，实体融资需求逐步恢复了，经济内生动力也会把贷款利率推高一些，但这并不意味着监管有要“加息”的意思。
下午收盘后，还有媒体对这段话有了更缓和的解释，说该表述主要指的是前期贷款、财政贴息等政策会逐步退出，而非“口头加息”。可见，监管层还是非常呵护市场的。
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2021年3月4日：股票市场大幅调整
上证指数下跌了2.05%，下跌幅度高达73个点，收于3503；此前市场希望看到的大小盘分化今天也没有出现，小盘跌得好像还更多一点，中证1000下跌了3.1%。
更重要的是，这次跌的还不仅仅是核心资产板块，受益于顺周期的有色、化工均下跌，有色的龙头紫金矿业大幅下跌了7.06%，从高点的15元跌到了11.45，已经有了24%的跌幅。
部分有色金属的价格近期也确实出现了较为明显的调整，新能源金属的明星品种镍大幅下跌8.07%，COMEX铜大幅下跌4.74%，沪铝大幅下跌1.64%。
2月PMI低于预期，中国的PMI从去年11月见顶以来，持续下行，市场对未来顺周期的行情能不能延续的争论开始多了起来。
一旦顺周期动能有了分歧，对市场的杀伤力就开始变大了。
如果只是核心资产的流动性压力，有基本面支撑，虽然少部分核心资产会跌很多，但这波没跟涨有业绩的小票还能上涨。
但如果基本面不能支撑小票的业绩修复，靠顺周期支撑的顺周期板块也跟着下跌的话，下跌的个股很快就多了起来。
而且美债收益率往上，分母杀跌高估值的现象愈演愈烈了，OPEC延长减产期限，继续推高油价进一步强化了再通胀预期，10年期美债收益率冲破了1.5%。
鲍威尔鸽派言论现在来看也用处不大了，越鹰派，市场越相信远端的通胀，只有两件事对市场可以真正起到安抚作用，第一件是收益率控制，第二件是卖短买长的扭曲操作。
近期有色调整得厉害，这是为什么呢？倒不一定是因为经济见顶了，主要支撑有色涨价的需求端和供给端近期都有些问题。
先来看需求端。
投资者心里都明白，碳中和是一个长达十几年甚至几十年的主题，新能源、光伏等清洁能源的需求端是有确定的保障的。
在这一背景下，最有价格和盈利弹性的，一定是供给稀缺的上游，因为需求一起来，企业肯定要补充上游的原材料库存，上游的原材料库存谁的供给稀缺，谁的价格上涨弹性就越大。
这里有个问题，对于有一致性预期的机会，资金是急不可耐的，碳中和是个长达几十年的主题，但资金急于兑现收益，投资者不可能真等几十年，所以，连续上涨的价格在需求端是不断透支未来的。
需求端不断透支未来，供给端的变化就非常重要了，只要供给是确定性紧缺的，讲宏大的长期涨价叙事市场还能信。可一旦供给端紧缩的逻辑支撑不住了，价格下跌的压力就非常大了。
比如说近期大幅下跌的镍，就是因为镍铁—高冰镍—硫酸镍产线打通，硫酸镍原料供应偏紧的逻辑被打破，而真实的需求只是缓慢上升，但市场对需求预期打得太足，导致镍出现大幅下跌。
尽管如此，我们还是不怀疑经济复苏的持续性，美国这次释放的天量M1和M2供应，以及后续1.9万亿财政刺激，都是史无前例的，全球经济的总需求2021年不可能很快消退。
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2021年3月5日：2021年两会政府工作报告和好于预期的非农数据
2021年是“十四五”的开局之年，也是疫后重建的新的一年，所以今年的政府工作报告释放的经济和政策信息格外重要。
那么，我们来看一看，今年的政府工作报告释放的信号，有哪几点是公众和投资者需要重点关注的呢？
1、淡化具体经济增长目标，更关注经济增长的质量
这次经济增长目标定在6%以上，可以说是相当保守的增长目标。
因为去年受疫情影响，上半年尤其是一季度经济增长的基数比较低，一季度GDP增长大概率在18%左右，全年完成8-9%的概率非常高，6%的目标实现难度不大。
从地方两会设定的经济增长目标也体现了这一点，虽然去年一、二季度的增长基数低，但大多数地方设定的经济增长目标和2020年差别是不大的，固定资产投资增速均值也仅为8%，和2020年差不多。可见，地方经济工作思路也发生了转变，更多的考虑经济增长的质量，关注经济增长的结构。
2、财政积极、货币政策中性，政策不搞“急转弯”
今年疫情对经济的影响肯定不如去年了，所以财政没有必要维持和去年一样的力度，财政要更关注可持续性。
而且，去年因为下半年经济超预期修复，财政的钱并没有花完，今年地方债也没有提前发行，花完去年没用完的钱对经济本身也可以产生支撑，也不用和去年一样，把财政的摊子铺那么大。
所以，我们看到赤字率下调到了3.2%，专项债新增规模3.65万亿，比去年3.75万亿要少一些，今年也没有特别国债了。
不过3.2%的财政赤字和3.65万亿专项债还是超预期了。主要是考虑到疫情并未完全消退，经济复苏还存在结构性不平衡问题（比如小微企业应对上游原材料价格上涨和线下服务消费活动下行的压力要更大一些），政策还是要预留空间，不能过早、过快地退出。
2021年经济较去年肯定是复苏的，财政收入预算将有所增加，叠加去年囤积于国库的财政资金，今年财政支出端强度预计不弱，重点仍是加大对保就业、保民生、保市场主体的支持力度。
去年经济遭遇了疫情冲击，现在疫情已经基本控制了，为什么和去年一样，还需要保就业、保民生、保市场主体呢？
主要是因为线下服务和消费还是没有恢复，而线下服务和消费行业里聚集了不少小微企业和就业人员，这块的经济活动远没有恢复到2019年同期，大致只有2019年的70-80%。
因此，今年强化了小微企业减税，将小规模纳税人增值税起征点从月销售额10万元提高到15万元，对小微企业和个体工商户年应纳税所得额不到100万元的部分，在现行优惠政策基础上，再减半征收所得税。
货币政策比较确定是要回归常态化了，疫情对经济的冲击逐步减弱，不可能维持和去年一样的宽松了。但对小微企业的结构性宽松措施还会保持，大型商业银行普惠对小微企业贷款增长仍需30%以上。
因此，货币政策强调要稳健，要灵活精准、合理适度。要把服务实体经济放到更加突出的位置（不要外溢到虚拟经济领域里去了），处理好恢复经济与防范风险（支持实体的同时，不能把资产价格弄太高了）的关系。
回归中性的体现是社融和广义货币向名义GDP增速靠拢，稳住宏观经济的杠杆率。今年实际GDP增速大概率是8-9%，名义GDP大约为10-11%，所以今年社融差不多也就11%左右。
另外，资金利率围绕着政策利率波动，公开市场操作的量不重要，关键是政策利率的变化，不过随着今年实体经济的融资需求回升，贷款利率可能会有所调整。
尽管货币政策在回归中性的路上，但考虑到疫情的复杂性，线下消费和服务业压力较大，结构性宽松的货币政策还是会维持，公开市场利率调整的可能性也不高。不过为了防止形成单边宽松的货币政策预期，防范杠杆套利，预计后续资金面的波动会放大。
对金融市场来说，流动性很难从实体向金融市场外溢了。
去年上半年，货币供应扩张和实体经济下行并存的时候，6-7月股票市场来了一轮普涨的行情。但自去年三季度有了“总闸门”的提法后，市场的表现就出现了风格分化，成长股的表现开始明显不如抱团股。
当抱团股的估值高位后，随着疫苗普及，全球央行的货币政策退出的趋势是确定的，不确定的是退出节奏，但不改退出的方向，时间不是高估值板块的朋友，除非能通过连续较高的业绩增长持续证明自己消化估值的能力，基本面的确定性是投资者今年唯一需要关注的事。
3、投资结构优化，关注新基建
总量固定资产投资增速和基建投资增速会有控制，毕竟还要防隐性债务扩张和防通胀预期，上游价格涨太快会对小企业形成挤压。
尽管总量控制，总量控的是债务和杠杆无序扩张和重复建设，但基建结构会优化，毕竟是“十四五”开局之年。
从今年的政府工作来看，新基建（5G）、老旧小区改造的民生工程是今年的基建投资重点。
今年的政府工作报告专门提到了5G建设：“要加大5G网络和千兆光网建设力度，丰富应用场景”。
从地方两会来看，各省市都在加大5G的资本开支投入，省一级的新建设的5G基站在1.5-5万个，市一级像北京、上海新建设的5G基站分别为6000和8000个。
今年5G运营商以及5G提速、应用场景延伸的投资机会是可以关注的。
新开工改造城镇老旧小区5.3万个，这块将成为稳基建投资者的重要抓手，老旧小区面临的几个主要问题是小区停车场、路面老化、照明设施破坏、外墙剥落、绿化面积少、公共空间不足等等，这些公共设施的改造，不仅可以短期稳定经济增长，还能切实提高民生。
4、坚持扩大内需这个战略基点，充分挖掘国内市场潜力
今年政府工作报告延续了扩大内需的政策基调，要紧紧围绕改善民生拓展需求，促进消费与投资有效结合，实现供需更高水平动态平衡。
扩大内需是个系统性工程。
扩大内需最重要的是，要让老百姓敢消费、愿消费，这两年的宏观经济运行对消费扩大既有有利的一面，也有不利的一面。
有利的一面是出口和制造业投资的爆发，减弱了经济增长对房地产和债务驱动的依赖，出口和制造业驱动对扩大中等收入群体的效果要比房地产好一些，房地产会导致收入分布两极化。而且不少制造业和周期板块的股票涨得也不错，无论是基金持有人还是内部人都能受益。
不利的一面是线下消费和服务迟迟因为疫情无法好转，这对消费和线下服务业就业是压制，所以要扩大消费，还是需要通过转移支付，保民生，提高居民可支配收入。
长期来看，需要建设覆盖全民、统筹城乡、公平统一、可持续的多层次社会保障体系；需要有效增加保障性住房、租赁费的供给，扩大教育和医疗的覆盖面。
除了扩大中等收入群体，提高居民可支配收入以外，消费还可以通过政策、基础设施建设去培育。
比如，从政策上，可以继续促进家电和汽车下乡活动，比如通过地方的消费中心城市建设，打造消费型城市IP，促进地方消费和旅游，再比如通过交通和物流体系建设，运用好“互联网+”，促进农村电商和线上消费活动等等。
从市场的角度来看，由于受疫情影响，部分线下文旅消费以及服务板块的业绩被砸了一个坑，但随着疫苗的普及，疫情对经济的影响逐级减弱，再叠加扩内需改革形成的合力，部分线下消费和可选消费将迎来确定的景气度反转。
5、经济安全和粮食安全问题十分重要
经济安全主要是要解决“卡脖子问题”，要实现安全可控，摆脱技术上的依赖，包括核心基础零部件、关键基础材料、先进基础工艺、产业技术基础等。
尤其是在国际贸易摩擦后，国际环境的不确定性增加，保障产业链的自主可控，就变得非常重要了。因为过去买得到的，现在不一定买得到。
从长期来看，创新驱动也是实现高质量经济增长的根本要求，靠廉价要素驱动、两头在外的老路子已经走不下去了。
这一次政府工作报告也提到了科技自立自强的重要性，坚持创新被提到了核心地位：
“坚持创新在我国现代化建设全局中的核心地位，把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。”
要实现创新驱动：1）发挥好以国家实验室为引领的战略科技力量；2）推进“科技创新2030—重大项目”；3）建国际和区域创新中心；4）加大财政投入支持基础研究，中央本级基础研究支出增长10.6%；5）强化企业创新主体的地位，并加大政策支持的力度，延续执行企业研发费用加计扣除75%政策，将制造业企业加计扣除比例提高到100%，对先进制造业企业按月全额退还增值税增量留抵税额，提高制造业贷款比重；5）减轻科研人员不合理负担，使他们能够沉下心来致力科学探索。
从金融市场的角度来看，今年最好的投资机会在上游和制造业，上游指的是核心零部件、核心原材料、战略性资源等等，制造业指的是在海外美元流动性泛滥的时候，国内制造业出海，成为世界级龙头的战略机遇。
先举个上游的例子。
近期汽车缺芯，本质上是因疫情后电子消费和汽车消费猛增，汽车开始走智能化转型，对芯片有刚性的需求，但同时由于过去几年芯片生产商把预期打得比较悲观（全球贸易摩擦、经济下行预期、疫情等等）没有扩产，导致产能短期供应不足。
结构上游芯片的紧缺导致汽车不得不减产，在这一背景下，各国肯定是优先保障本国的供给，这个时候就一定得保证国内汽车芯片自主可控了。
但芯片的供给不是一下子就能供应上的，所以相关上市公司业绩今年还是能维持高增长，而且还有政策上的支持，享有政策溢价。
今年大概率是一个全球范围的主动补库存周期，机遇在供给稀缺的上游，无论是核心零部件还是原材料，都拥有较为确定的投资机遇。可以找有进口替代、政策扶持的上游，也可以找国内有资源禀赋，同时在加大力度搞供给端整合的，比如稀土。
对制造业企业来说，当前的战略机遇也是空前的，一方面海外美元流动性过剩，而且这次美元流动性是沉淀在实体的货币供应量，而2008年那种投放在金融机构的基础货币不一样；另一方面，经过供给侧改革后的产能整合和设备更新改造，国内的制造业企业成本不断下移，人均产出和技术壁垒不断升级。
除了创新驱动和科技自立自强以外，今年政府报告也专门提到粮食安全的问题：
“解决好吃饭问题始终是头等大事，我们一定要下力气也完全有能力保障好14亿人的粮食安全。”
需要关注的是，这次政府工作报告给粮食产量定了指标，要保持在1.3万亿斤以上，部分地方的两会也量化了粮食产量目标。
在中央一号文件里，粮食安全问题就已经被提到了很高的高度，要求“地方各级党委和政府要切实扛起粮食安全政治责任，实行粮食安全党政同责”。
保障粮食安全主要围绕着以下几个点展开：1）严守耕地红线；2）推动农业技术进步和推广，加快推进生物育种，打好种业翻身仗；3）保护生猪基础产能，健全生猪产业平稳有序发展长效机制；4）培育规模化经营主体和建设高标准农田建设。
6、坚持房住不炒，加大租赁住房供给
从去年以来，一线城市和核心二线城市房价上涨，在“房住不炒”的大背景下，部分大中型城市再次启动房地产调控措施，抑制高房价。
从去年到现在，出口-制造业投资的顺周期动能非常强，主动补库存的意愿强烈也推高了上游商品的价格，为了防止上游价格上涨对中小企业挤出，压房价和防通胀成为了政策的必然选项。
但抑制房价仅靠需求端管制或行政手段是不够的，毕竟最主要的矛盾在于供给的稀缺性。
为了缓解房价上涨的压力，缓解年轻人口住房困难，今年政府工作报告提到：
“解决好大城市住房突出问题，通过增加土地供应、安排专项资金、集中建设等办法，切实增加保障性租赁住房和共有产权住房供给，规范发展长租房市场，降低租赁住房税费负担，尽最大努力帮助新市民、青年人等缓解住房困难。”
可见，今年“房住不炒”的重点，是要扩大租赁房供给，满足年轻人口的住房需求。
对核心一、二线城市来说，意味着城市面积还需继续扩容，部分一线城市十四五开始强调要继续建新城。
一线城市的房价之所以维持高位，除了货币宽松、抗通胀和供给稀缺等原因外，最重要的是一线城市房产还附加了优质的医疗、教育功能，最关键的问题是要实现在租赁房周边要有医疗、教育资源的配套，租购住房在享受公共服务上具有同等权利，否则还是解决不了对核心区房地产配置的刚性需求的问题。
住房问题是一个牵一发而动全身的问题。住房价格控制不住，扩大内需、培育中等收入群体的消费能力就比较难了，因为钱都得攒首付和还房贷，而且还会影响到人口出生率。
从地方两会来看，各地推出的政策性住房供给确实超预期，北京5万套、上海5.3万套、深圳是2035年不低于100万套。
7、发力碳达峰、碳中和
气候变化问题日益严峻，全球变暖，自然灾害频繁。中国前期粗放式经济增长模式对资源及环境的耗用过大，除了要承担大国责任外，粗放式的发展模式本身也难以为继。
中国的风光发电装机容量均已居全球首位，同时也具备实现碳中和目标的能力。
从这次政府工作报告来看，也提到了要做好碳达峰、碳中和各项工作。
实现碳中和的路径，在消费端会推动新能源汽车的消费；在发电端会鼓励风电、光伏、水电、核电、氢能发电；在运输端需要电化学储能和特高压，因为消费能源的发达地区在东部，生产能源在中西部，需要特高压运输。
在需求确定性改善的时候，往往会引发企业的主动补库存行为，所以市场此前关注供给稀缺，供给弹性不高的上游的投资机会。
比如供给相对不足的铜，受益于电气化的确定性需求，表现较好，还有新能源金属锂、镍、钴、铝、稀土永磁等，这也是前期支撑它们价格上涨的核心逻辑。
但近期，这些光伏、新能源金属的上涨走势出现了逆转。
因为这些新能源金属价格已经处于高位，需求改善又是一个长周期的逻辑，一致性长期看好很快就让长期逻辑兑现了，价格上涨透支了未来的预期。
更重要的是，随着价格的上涨，边际定价已经转移到了供给端手里，如果出现了供给修复，就会出现较为惨烈的下跌，比如说近期的镍。
尽管发力清洁能源是长期趋势，但不代表传统行业没有投资机会。
与新能源、光伏相关的板块和标的估值都比较高了，一旦供给端开始回暖，产品价格和盈利能不能维持高位还不好说。
从这个角度来看，由于传统板块的估值低，关注度不高，说不定更有想象空间。
要实现碳达峰、碳中和政策目标，碳排放高的传统行业产量肯定得压降。
以钢铁行业为例，工信部发言人1月26日表示，“着眼于实现碳达峰、碳中和阶段性目标，确保2021年全面实现钢铁产量同比的下降。”
这意味着中小钢企的产能和产量会有压降压力，这样的话全行业的价格弹性就起来了，而且行业内部兼并重组后，对上游的议价权也能上升，对龙头钢铁、煤炭企业而言，盈利能力反而提高了。
而且这变成了一个长达十几年甚至几十年的重大投资主题，不再是一个简单的地产-基建需求驱动的周期性波动，钢铁行业将彻底摆脱产能过剩对盈利的桎梏，估值将明显上移。
除了钢铁外，还有石化、建筑建材、化工等行业的龙头在未来兼并重组、产业格局向好、龙头议价权提升的浪潮下是受益的，需要仔细挖掘。
8、强化反垄断和防止资本无序扩张
中央经济工作会议提到了“将反垄断和遏制资本无序扩张作为下一个阶段的工作重点”，今年的政府工作报告也提到了要“强化反垄断和防止资本无序扩张”。
反垄断的核心目的当然是为了防止遏制竞争，因为适当的市场竞争是可以促进创新和进步的。
反垄断也是为了防范资本的无序扩张，具体来看，体现以下几个方面：比如利用平台的优势，屏蔽店铺，比如用“大数据杀熟”，搞差异化定价，再比如无正理由低价销售，通过低价补贴挤出竞争对手等。
数据和劳动、资本、土地都是重要的生产要素，但对大数据的监管是不够完善的，预计未来会加快培育数据要素市场，加强隐私保护，将部分数据资产开放共享。
从金融市场的角度来看，反垄断意味着什么呢？
近几年由于经济变为存量博弈，低利率环境叠加供给端产能限制和环保约束，我们看到行业龙头的地位是不断加强的。
但是，随着行业龙头地位不断上升，又出现了行业龙头通过垄断地位遏制市场竞争的行为，当行业被各个龙头控制，不仅影响到竞争中性的原则，对民生和就业也产生了影响。
反垄断实际上是对过去龙头地位不断加强的纠偏，这至少给了行业前几位的企业有了喘息空间。
未来是可以看看中证1000的一些机会的。经济复苏（改变了经济存量博弈的逻辑）和反垄断叠加的背景下，细分领域和行业内部的一些老二、老三，它们估值低但业绩向上的弹性不一定低。
晚上美国公布了2月的非农数据。
从数据来看，无论是非农还是失业率数据，都好于预期。2月非农新增37.9万人，远超预期的增加20万人；失业率为6.2%，好于预期值的6.3%。
重点是非农的结构，这次贡献非农就业最多的竟然是服务业，是服务业里的休闲及酒店行业，新增了35.5万就业。
这个数据一出，美股很快走出了“深V”走势，因为市场对经济复苏的预期一下增强了。如果拖后腿的服务业在疫苗逐渐普及的趋势下，开始回暖，这意味着经济复苏最后的短板即将补齐，后续有较大的修复空间。
只要经济复苏的故事还能讲下去，市场就不会有系统性熊市的风险，高估值板块被美债收益率杀跌，但结构性赚钱的机会是不会缺的。
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2021年3月7日：1-2月贸易数据
今天公布的贸易数据大超预期，比PMI新出口订单释放的信号要好得多。
1-2月出口金额同比60.6%，前值18.1%；
1-2月进口金额同比22.2%，前值6.5%。
1-2月进出口这么超预期，当然有去年基数的因素，去年疫情的原因，1-2月份因为疫情，出口同比仅为-17.4%，基数低，今年同期的同比数据自然就很好看。
但除了基数因素以外，环比动能也很强，这才是关键。
相比2019年同期，出口增长32.7%，隐含的2020、2021年年均复合增长率为15.2%，这已经是非常超预期的数据了。
从1-2月出口数据来看，最大的特点就是生产端还是替代需求端，成为出口发力的主力。
这与海外生产复苏是相关的，海外近期疫苗接种快，生产快速复苏，替代了中国部分生产，但这不必然意味着中国的出口下行，因为对海外生产恢复的配套中国也可以出口的。
体现在数据上，1-2月集成电路、汽车与汽车零部件、通用机械设备出口增速均继续上行，自动数据处理设备及零部件同比增长80.0%，通用机械设备出口同比增速为49.6%，汽车与汽车零部件出口增速分别为106.8%和52.3%，手机同比增长59.4%。
另外，在美国财政向居民转移支付和房地产复苏的过程当中，消费也是不弱的，这说明对中国出口的替代效应固然存在，但总蛋糕变大才是最重要的。
所以消费产品的出口也不弱，家电出口1-2月出口额同比为93.7%，玩具96.8%，箱包24.8%，鞋靴32.8%，均明显高于前值。
进口看起来要弱一些，1-2月同比为22.2%，尤其是考虑到进口还有价格上升的因素导致进口金额被动拉高。
不过进口分项里还是有不少亮点，无论是机床还是集成电路，进口分别出现了62%和36%的高增长，这意味着后续制造业企业的资本开支需求是偏强的。
整体来看，1-2月进出口数据给出的乐观信号是偏多的：
1、虽然防疫物资出口下来了，生产环节有些被替代，但全球经济复苏和全球市场份额扩大是更主要的逻辑，这个是可以持续支撑出口的；
2、生产被替代也不是静态的出口下行的逻辑，海外生产环节的配套产业链也可以对出口构成拉动；
3、从机床和集成电路的进口来看，未来国内的制造业投资预计还会偏强运行。
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2021年3月8日：股市继续下跌
周末美国非农和中国出口数据的利好，从逻辑上来讲，经济复苏对基本面改善的逻辑还是可以支撑市场的，没想到的是今天上证指数继续下跌，下跌了80个点，跌幅高达2.3%，收在了3421点，今年以来的涨幅已经被全部抹去了，而创业板跌了近5%。
今天的下跌让投资者感受到了较大的压力，因为周末毕竟有利好，一开始也是高开的，没想到最后高开低走。领跌的依然是抱团股，光伏、新能源、机械军工、白酒领跌，而且下跌的也不仅是抱团股，赚钱效应也非常差，涨1020支，跌了3048支。
本来因为经济数据好，债券市场是有下跌压力的，早盘的时候，债券市场确实也跌了，但看到股票高开后持续跳水，债券市场涨了起来，最终国债期货主力合约上涨了0.15%，收在了97.155。
债券市场的利好主要是因为股票市场下跌压力太大所致，当投入到股票市场本金有持续亏损压力，债券市场固定的票息优势一下就显示出来了优越性，尽管基本面看上去不支持债券，但至少债券是有票息保护的。
抱团股的下跌仍然是受到了美债收益率持续上行的推动，非农数据出来后，美债上到了1.6%，虽然后来下来了一些，但今天盘中还是回到了1.6%，关键点位不断被快速突破。
此外，在抱团股下跌的过程当中，容易出现股票下跌-净值下跌-规模收缩-股票卖出-净值继续下跌的负反馈。
规模和相对收益考核压力有可能让机构抱团去推动被抱团的股票上涨，反过来也会加剧被抱团的股票下跌，尽管在买入的时候，是抱着分子端现金流可以不断消化估值的心态，但在相对收益考核压力下，真下跌的时候，却不太可能真去长期持有，等待基本面兑现和对估值的消化。
顺周期板块也出现了下跌，不过估值低的传统周期和银行保险还好，跌得不深，主要跌的是估值较高的有色，尤其是与新能源相关度高的金属。
新能源最大的问题是前期价格涨太高，供给端稍微修复一下，就可以给价格产生较大的压力，因为前期都一致赌供给收缩和需求改善叠加的长周期逻辑，把长期逻辑给短期化了，稍微来点利空，就会让投资者心态崩掉。
但实际上，经济复苏的逻辑并没有走坏，无论是螺纹、原油、铁矿今天都偏强势运行，今天传统周期板块也表现不错。
随着去年7月国内货币政策调整，国债收益率持续上行，成长板块的流动性就被大白马给抽走了，像电子、传媒、互联网等A股成长板块出现了明显的杀估值行情。但当前，国内债券收益率上不动了，而且电子、传媒互联网的基本面还有向上改善的预期，A股的成长板块的估值修复行情可以关注。
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2021年3月8日：2月CPI和金融数据
今天上午，统计局公布了2月的CPI数据。
2月CPI同比-0.2%，略高于1月-0.3%。
2月PPI同比1.7%，远高于1月的0.3%。
先来看CPI数据。
CPI拖累的是食品项，2月食品CPI是-0.2%，比上个月1.6%要低很多，主要贡献CPI的是非食品项，同比-0.2%，比上个月-0.8%高了不少。
2月核心CPI涨幅为0%，上个月是-0.3%，这是从2020年1月份以来，1年多了，核心CPI第一次反弹。
食品CPI为什么会低于预期呢？
最大的拖累项是猪肉，肉类CPI同比从-0.4%下降到了-7.4%，环比也从5.6%降到了-3.1%，猪肉价格之所以下跌，供给端来看，因为北方疫情（非瘟弱毒株）的影响，问题猪快速出栏导致供给短期偏大；需求端来看，是因为就地过年影响了过年的家庭聚餐。
另外，猪肉价格同比读数弱还有基数问题，去年同期猪肉价格同比是87%，不过后续猪肉基数影响会逐步减弱，基数因素将支撑猪肉CPI。
非食品CPI为什么会比预期要好呢？
真正支撑的几项：1）交通和通信环比1.1%，主要是因为油价推动的，而且春节期间，就地过年，快递没有停运，也提振了邮政服务的需求；2）教育文娱环比0.8%，这是因为票房超预期，文娱需求爆发导致，不过该项环比涨幅仍然低于了往年春节期间，因为就地过年导致远程旅游需要下降了。
目前看起来，CPI仍然不是资产配置的主要矛盾，一方面，CPI的统计口径和金融周期的变化导致政策层更关注资产价格（尤其是房价）的变化，另一方面，虽然后续基数（尤其是肉类的基数）开始支持CPI往上走，但当前国内生产旺-需求弱的矛盾相对突出，CPI涨幅有限，高点大概率突破不了3%。
2月大宗商品出现了较为明显的上涨，2月PPI到了1.7%，有加速上涨的趋势。
不过PPI上涨也有基数因素支撑，去年2月是同比-0.4%，受到了新冠疫情的影响。
本月PPI主要是受到了上游支撑，第一个是原油产业链，2月国际油价大涨，所以石油和天然气开采业、石油、煤炭及其他燃料加工业、化学原料和化学制品制造业价格环比涨幅分别为 7.5%、4.9%和 2.1%，均明显上涨；第二个是上游的有色价格上涨明显，比如铜，受到了供给稀缺需求确定改善推动，黑色金属矿采选业、有色金属矿采选业环比均上涨5.9%和0.3%。
往后看，海外和国内疫苗接种加速，美国财政1.9万亿美元刺激落地，未来美国还有大规模基建刺激计划，再加上全球上游库存和产能均位于低位，OPEC也不增产，供给端对大宗商品还有约束，周期价格上涨不可避免。
更重要的是，上半年PPI的基数也低，PPI同比反弹是肯定的了，5月PPI同比大概率构成全年的高点，同比预计到5%。
现在唯一的分歧是下半年，上半年大家对复苏的分歧都不大。下半年最不确定性的变量，一个是全球财政货币需求端刺激的强弱，全球补库存需求能否延续，第二个是供给端能不能有所修复。
下午央行发布了2月金融数据。
2月新增社融1.7万亿，比去年同期8737亿高了不少，这导致2月社融同比上升到了13.3%，结束了社融同比下降的趋势；
2月新增人民币信贷1.36万亿，相比去年同期9057亿，同样显著超预期。
2月M2同比10.1%，M1同比7.4%（主要是春节影响）。
总体来看，2月的金融数据是超预期的，我们先来分析一下2月的社融数据。
2月社融超预期的部分主要是人民币信贷和未贴现承兑汇票。信托贷款和委托贷款在下降，金融强监管对非标的打压，表外传表内的趋势仍在延续。企业债券融资受到了1月末资金紧的冲击，机构配置热情有所下降，仅新增1306亿。
未贴现承兑汇票新增640亿，去年同期降了3000多亿。未贴现承兑汇票之所以同比大幅上升，主要有两个因素：1）长期信贷增速好，银行把信贷额度都给了长期贷款，短期贷款只能给票据；2）票据利率上得快，企业贴现的意愿下来了。
主要分析一下人民币信贷数据。
之所以说金融数据超预期，总量上超预期只是一方面，更重要的是，信贷结构非常好，给了投资者经济基本面改善的预期。
从数据来看，中长期信贷新增1.5万亿，居民中长期新增4113亿，企业新增1.1万亿中长期贷款，企业中长期贷款数值可以说是非常超预期了。
为什么企业中长期贷款能够大幅超预期呢？我们认为主要是以下三个原因：
1、今年是十四五规划的第一年，储备的基建项目释放推升了中长期贷款，但这不是最主要的推动力；
2、出口高增长和顺周期动能带动下，企业尤其是上游企业（供给稀缺）有较强的补库存和扩产能的意愿；
3、在碳达峰、碳中和的转型驱动压力下，传统产业需要购置清洁设备、风光电和新能源产业链需要扩大产能。
目前来看，这是三个驱动因素未来都还有延续性（并不是短期的偶发性因素），所以经济复苏至少管住上半年问题是不大的。
另外，票据融资下降了1855亿，这也侧面说明，企业的中长期融资需求强劲，银行从提高资产端收益率的角度也愿意释放中长期信贷，在信贷额度有限的时候，压降了票据。
居民短期信贷下降了2691亿，因为就地过年，春节期间的大额消费被抑制，缺乏消费场景，导致居民短期信贷低迷。
居民中长期信贷新增4113亿，从绝对额来看不算高，但要考虑到就地春节，返乡就业需求被压制了，而且春节期限本身也是房地产淡季，2月居民中长期信贷都比较低迷，4113亿居民中长期信贷已经非常强劲了（2020年2月居民中长期371亿、2019年2月2226亿）。
1月份M1增速为14.7%，2月份为7.4%，大幅下降7.3个百分点，这点似乎与企业中长期贷款增长不符合，企业中长期贷款增长得多，企业的存款应该派生得多才对。
2月是春节，企业在2月的时候会集中给居民部门发奖金，所以2月的时候会出现M1低增但同时M2高增的情况，企业存款转向了居民存款。
M2相比于1月回升了0.7个百分点。M2的回升就是由2月企业融资需求较强，银行信贷投放力度较大带动的，只是M1高增的部分转移到了M2而已。
综合来看，2月的金融数据其实是不错的。
2月企业的中长期贷款增加1.1万亿元，远高于往年同期，显示出企业的经营预期乐观，融资需求较为旺盛。
社融的回落会是一个比较缓慢的过程，尽管专项债的新增融资下来了（去年有结余没用完，一季度不用新发），但2020年10月，社融见顶开始回落，从10月的13.7%，到现在也才回落到13.3%，回落速度较慢，因为内生的融资需求推动。
对市场来说，很明显，基本面复苏的趋势还是较为明确的，基本面恢复的阶段不会出现彻底的熊市。美债收益率上行对此前高估值的核心资产产生了较大的冲击，但市场未来会逐步修复估值极化的场景，低估值板块会补涨，而高估值板块因分母端的不确定性，会有调整压力。
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2021年3月11日：总理记者问
两会结束了，今天总理答记者问。
市场关注的主要是关于GDP的表述和政策力度的表述。
关于GDP，总理对6%的增长速度是认可的：
“我注意到，我们提出6%以上的经济增长预期目标，确实引起了多方面的关注，有不少分析。我们还是希望中国这样一个巨大的经济体，经济能够行稳致远，保持长期向好。”
如果看去年的基数，今年6%的GDP增速确实是偏保守的。按总理对6%的表述，之所以定6%，主要是考虑到疫情和世界经济运行的不确定、增长基数不断提高以及高质量发展的需要。
当然，最核心的还是考虑到高质量发展的需求，免得因为疫情和世界经济的不确定性，导致政策为了保住一个较高的增长目标而加大刺激力度，结果是经济结构进一步失衡。
从市场的角度来看，这意味着对财政和货币继续宽松的预期进一步下降，即使外围环境有点波动，只要不影响就业，指望大规模刺激的可能性几乎为零。
关于政策力度的表述，主要是这句话：
“去年我们没有搞所谓量化宽松，今年也没必要急转弯”。
从这句话的意思来看，意味着货币政策不会有太大的变化，关于结构性的融资支持还是会有，这也正是不搞急转弯的主要含义，总理也提到了，要保持保民生、保就业、保市场主体的力度不减。
另外，货币退出宽松的趋势又是确定的了，在继续保持结构性宽松的同时，要疏堵结合，对小微企业、制造业的融资支持要继续，但宏观杠杆率要稳，这边增那边就要减，这意味着对公共部门、房地产部门的融资政策就要收紧。
预计后续会加大对房企融资的约束、加强房地产调控、约束地方政府隐性债务扩张、强化地方国企的债务约束、资管新规到期严格执行等等。
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2021年3月15日：经济数据、中央财经工作会议、国务院常务会
今天统计局发布了1-2月的经济数据，总体来看，生产强-消费弱的格局仍然在延续。
1-2月工业增加值35.1%，预期是31.2%；
1-2月固定资产投资35%，预期是36.4%；
1-2月社零是33.8%，预期是31.4%。
经济数据异常表现主要是因为去年疫情，基数原因导致同比异常上升，要看趋势，得通过两年均值还原一下，还原后，工业增加值是8.1%，相比于12月的7.3%继续上升，尤其是制造业工业增加值，表现异常抢眼，1-2月两年均值同比高达8.4%。
先来看下几个表现超预期的行业（数据均做了两年均值处理）：
1、下游汽车很强，50.1%，尤其是新能源汽车，122.8%的增速；
2、与出口和制造业投资相关的，金属切削机床10.1%、通用设备6.5%、集成电路68.9%、移动通信手持机37.7%；
3、与地产产业链相关的，粗钢14.8%、十种有色金属7.7%、水泥30.8%；
4、上游发电9.6%、发电设备72.1%，但原煤、焦煤、乙烯等产量有所回落。
从这几个细项的变化来看，很容易就找到生产超预期的线索，一个是出口超预期，尤其是1-2月海外疫情复发导致线上设备订单超预期，第二个是制造业投资的设备购置需求强，金属切削机床超预期；第三个是地产产业链很强，带动了中游生产；第四个是上游因低碳、环保限产，产量上不去，不过这也导致了上游产品价格最具弹性。
再来看固定资产投资。
1-2 月固定资产投资两年平均增速仅为1.7%，低于 12 月的 6.4%，明显低于了市场的预期。
低于预期的是基建和制造业投资，基建低于预期倒也正常，最让市场意外的是制造业投资，1-2 月两年平均增速仅为-3.4%，比12月的0.4%明显下降。
制造业投资与企业中长期贷款的趋势出现了背离，在基建和地产融资收紧阶段，企业还新增了中长期信贷1.1万亿，我们倾向于认为制造业投资是短期扰动，可能受到了年初疫情扰动，从中游的生产和利润情况来看，未来制造业投资仍会继续上行。
基建投资持续回落，两年均值仅为-0.7%，基建增速继续低于预期。今年地方债没有提前下发，估计是考虑到了去年额度没有用完的问题，专项债资金监管与项目回报率不匹配、地方隐性债务治理严格以及非标融资约束都约束了基建投资增速。
不过对基建投资的预期也不必过于悲观，今年毕竟是“十四五”规划的第一年，有些大项目还是会提前布局的，后续随着地方债发行开闸，项目到位资金问题也会缓解，不过项目需要的资金与专项债的资金匹配度仍是一个亟需解决的问题。
真正支撑固定资产投资的仍然是地产投资，两年平均增速为7.6%，虽然比12月的7.9%要弱一些，但已经是三大投资里最好的分项了。
随着房企融资约束加剧，对房企有息负债增速加大了控制，开发商拿地开始变得谨慎，所以房地产新开工较弱，但好在存量项目短期对施工和竣工均有支撑。
房地产销售增速也超了预期，1-2月房地产销售两年平均增速为11%，比12月的4.7%有明显回升，尽管房企融资紧，但房地产销售的高景气度至少能支撑房企的存量项目施工。存量项目施工也支撑了中游部分周期品价格和产量。
需要注意的是，随着房企融资监管加剧、房地产销售环节政策收紧，土地购置和新开工持续走弱，未来的施工环节是不可持续的，大概率在三季度就会见到向下的拐点，这个是后续基本面分析需要观察的。
最后再来看消费。
1-2月社零两年平均增速仅为3.2%，相较于去年12月6.4%的增速水平明显走弱，而且这个数据还是靠汽车支撑的，没有了汽车，增速不到3%。
为什么消费会偏弱呢？
有季节性因素，因为今年是就地过年，过年一般是消费强、生产弱，但由于今年是就地过年，缺乏走亲戚的消费场景后，变成了生产强-消费弱，尤其是服务消费，拖累是比较明显的。
还有经济结构性因素，小微企业恢复得比较慢，影响了居民资产负债表修复，可支配收入相比于生产环节要弱很多。
支撑社零的主要有两类：一类是与地产相关的商品，比如建筑及装潢材料类、家具类、家用电器和音像器材类分别增长52.8%、58.7%和43.2%，这是因为房地产竣工和房子交付给客户的速度在加快，目前看这个趋势有望持续。另一类是耐用消费和奢侈品，一般过年这类商品的消费本来就不差，今年1-2月金银珠宝类同比增长98.7%，汽车类同比增加77.6%。
展望未来的话，今年至少到上半年，经济向上的趋势是比较确定的。
1、疫情得到控制、积压的消费需求释放以及房地产的竣工周期会带动国内消费；
2、海外财政刺激加码会带动出口需求，推动国内工业生产，并带动制造业投资；
3、短期来看，房地产施工环节仍有韧性。
下半年需要关注的不确定性是房地产投资的支撑力度了，在房企融资政策持续偏紧的趋势下，拿地和新开工已经开始走弱，存量施工转向竣工后，后续房地产施工对经济增长的支撑会有所下行。
晚间发布了中央财经委员会第九次会议的通稿，主要内容涉及到平台经济和碳中和。
先来看平台经济。
对平台经济总体来看是肯定的，不过对不合规的地方要继续加强监管：
“我国平台经济发展的总体态势是好的、作用是积极的，同时也存在一些突出问题，一些平台企业发展不规范、存在风险，平台经济发展不充分、存在短板，监管体制不适应的问题也较为突出。”
规范平台经济的目的是要维护公众利益和社会稳定，不能与民争利，不能只想着收“技术租”，对平台经济的金融活动，要全部纳入金融监管。
另外，还提到了对平台经济的希望：
“加速用工业互联网平台改造提升传统产业、发展先进制造业……加强关键核心技术攻关，支持和引导平台企业加大研发投入，加强基础研究，夯实底层技术根基，扶持中小科技企业创新，要加强网络基础设施建设。”
因此，可以总结出平台经济未来符合政策要求的发展方向是：
1、提升传统行业，构建强大的工业互联网体系，发展先进制造业；
2、承担平台企业的安全责任，加强大数据隐私保护；
3、提高基础研发；
4、加强网络基础设施建设。
除了谈到平台经济以外，这次会议谈到的另外一个重点问题就是碳达峰、碳中和了：
“会议强调，我国力争2030年前实现碳达峰，2060年前实现碳中和，是党中央经过深思熟虑作出的重大战略决策。要坚持全国统筹，强化顶层设计，发挥制度优势，压实各方责任，根据各地实际分类施策。要把节约能源资源放在首位，实行全面节约战略，倡导简约适度、绿色低碳生活方式。要坚持政府和市场两手发力，强化科技和制度创新，深化能源和相关领域改革，形成有效的激励约束机制。”
碳达峰、碳中和是要全国统筹的，并发挥制度优势，压实各方责任，形成有效的激励约束机制。从这句话来看，碳达峰、碳中和应该是要成为各级地方重要的KPI了，过去四十年看城镇化，未来四十年看碳中和，后续各个地方会对高碳排放的传统行业一定会严控产能，而对新能源产能扩张政策上一定会大加促进。
另外一个值得关注的是晚间的国常会，这次国常会提出政府杠杆率要有所降低。
这个提法让市场困惑的地方在于：按照两会公布的专项债新增额度、赤字规模和名义GDP比照来看，政府杠杆率是不可能降低的。
政府工作报告2021年中央政府赤字规模2.75万亿，地方赤字规模8200亿，还有3.65万亿专项债。
2020年政府债务规模大约在46万亿，把这些加到政府债务规模里面，政府债务总规模是53万亿，增幅大约为15.8%左右，但名义GDP增速肯定达不到这个数，最多在11-12%左右，所以政府债务规模/GDP的比重肯定是上升的。
但国常会确实又提到了政府杠杆率要下降，这又该如何理解呢？
唯一的解释，政府债务这个分子包括的不仅仅是显性债务这部分，还包括了地方隐性债务。
而且在经济顺周期动能恢复的时候，防止经济结构扭曲，要降无效基建投资、减弱房地产驱动依赖，在逻辑上也完全说得通。
如果包括了隐性债务，那得出的政策含义也很明确了，金融强监管的趋势是不会松动的，切断地方隐性债务扩张的融资
