酒店收入“三连降”融资成本上升！中国金茂多久能消化低毛利项目？| 财报AlphaGo
2020年中国金茂所有者应占溢利录得38.81亿元，下挫40.1%；若扣除投资物业公平值收益，其所有者应占溢利为32.3亿元，同比下降47.4%，几近腰斩
《投资时报》研究员王子西
对于中国金茂控股集团有限公司（下称中国金茂，0817.HK）来说，其间接控股股东中国中化集团有限公司（下称中化集团）与中国化工集团有限公司（下称中国化工）的整合，可能会给该公司带来更多资源。但是，要发展归根结底还是要修炼内功。
《投资时报》研究员注意到，近日中国金茂发布年度财报。数据显示，2020年该公司签约销售额跨入“两千亿元”队列，总营收录得600.54亿元，同比增长38.5%。不过，在其鲜亮的数据背后，是其受行业调控陷入毛利率走低的难题，以及部分项目售价不及预期的物业减值问题。
事实上2020年，中国金茂发展中物业、持作出售物业计提减值影响达38.34亿元，几乎与该年度的所有者应占溢利持平。
另外，年内其酒店经营分部的收入同比下降36.1%，录得12.58亿元。中国金茂解释称，下降原因主要受疫情影响，酒店入住率和每房可售收入均较上年同期下滑。但事实上，酒店经营业务的收入已经“三连降”，将其下降原因仅仅归于疫情，或不全面。
针对低毛利项目对公司的影响，计提减值能否一次性“解决”以往高成本拿项目的历史问题以及融资、流动资金压力等，《投资时报》研究员电邮沟通提纲至该公司相关部门，但截至发稿尚未收到回复。
在二级市场，中国金茂近三个月的股价呈现波动震荡，截至4月8日，其收盘于3.15港元/股，较上一个交易日下挫2.48%，总市值为400亿港元。
中国金茂近半年股票走势（单位：港元）
数据来源：wind
酒店收入连续下滑
公开资料显示，中国金茂是中化集团旗下房地产和酒店板块的平台企业，于2007年8月登陆港交所主板，其股票是香港恒生综合指数成份股之一。目前，该公司业务主要包括城市及物业开发、商务租赁及零售业运营、酒店经营以及提供物业管理和设计装修服务的其他业务。
2020年，中国金茂城市运营及物业开发、商务租赁及零售商业运营、酒店经营、其他业务的收入依次为543.67亿元、14.61亿元、12.58亿元、29.68亿元，同比变动幅度为44.1%、1.0%、-36.1%和33.7%。总体来看，年内中国金茂实现总营收600.54亿元，同比增长38.5%。
显然，中国金茂总收入仍主要来源于城市运营及物业开发，该板块不仅收入增速较大，而且还贡献约91%的收入比。不过，值得注意的是，相对另三个分部收入都有增长，酒店经营收入却出现大幅下滑。
在业绩公告中，中国金茂认为，由于疫情原因，全国各区域旅游市场均受重挫，酒店业景气指数在2020年二季度出现断崖式下滑，达到历史最低点。各地区疫情反复，部分人群压缩或取消旅行，酒店入住率和每房可售收入均较上年同期下滑。
而《投资时报》研究员留意到，若拉长时间看，该公司酒店经营业务收入已连续下滑。2018年、2019年，其酒店经营收入分别为20.48亿元、19.67亿元，年度变动幅度为-1.1%、-3.9%。并且，该业务收入占比已由2018年的5%降至2020年的2%。事实上，不仅酒店经营收入占比缓慢下降，其商务租赁及零售商业运营的收入占比也在缓慢下滑，由4%降至2%。
中国金茂2020年业务分部收入情况
数据来源：公司业绩公告
毛利率减少9个百分点
从销售成本来看，2021年，中国金茂销售成本为479.40亿元，同比增长56.7%；整体销售毛利率为20%，较上年同期减少9个百分点。中国金茂表示，毛利率的下降主要是城市运营及物业开发板块毛利率下降所致。
《投资时报》研究员注意到，2020年，中国金茂城市运营及物业开发毛利率为18%，同样较上年同期减少9个百分点；而商务租赁及零售商业运营和酒店经营的毛利率分别为86%、43%，分别较上年同期减少1个和6个百分点。
实际上，其整体毛利率、城市运营及物业开发板块的毛利率，均延续了2019年以来的下滑趋势。
2018年、2019年，中国金茂整体毛利率分别为38%、29%；城市运营及物业开发毛利率则为36%、27%。也就是说近几年时间，其整体毛利率、城市运营及物业开发毛利率均减少18个百分点。
有分析人士认为，中国金茂毛利率的持续下降，或与消化以往“地王”项目有关，其低毛利项目影响或延续至2021年，毛利率回升或将延迟至明年、后年。
事实上，除了“地王”所导致的毛利率下滑问题，该公司还需直面行业调控、部分项目售价不及预期的减值问题。数据显示，2020年中国金茂发展中物业、持作出售物业计提减值影响为38.34亿元，几乎与该年的所有者应占溢利持平。
此外，2020年中国金茂所有者应占溢利录得38.81亿元，同比下降40.1%；若扣除投资物业公平值收益（已扣除递延税项），其所有者应占溢利为32.30亿元，同比下降47.4%，几近腰斩。
中国金茂2020年主要业绩指标（单位：百万元、%）
数据来源：公司业绩公告
少数股东权益增加
《投资时报》研究员注意到，在公司所有者应占溢利大幅下挫的情况下，中国金茂少数股东（非控制权益）应占利润却并未出现太大“变化”。
数据显示，2020年，该公司少数股东应占利润为23.14亿元，同比增长6.3%。事实上，除了2017年少数投东应占利润录得11.72亿元外，2016年、2018年和2019年，该指标均在20亿元至22亿元区间内浮动。
不过，相对于少数股东应占利润的“稳定”，中国金茂少数股东权益却有了较大增幅。2016年至2020年，其少数股东权益依次为241.18亿元、335.92亿元、424.69亿元、464.86亿元和550.65亿元，五年时间增长一倍有余。
再来看母公司所有者权益和应占溢利，2016年至2020年，其母公司所有者权益分別为381.50亿元、394.88亿元、424.02亿元、459.48亿元和467.62亿元；母公司所有者应占溢利则为25.39亿元、40.90亿元、52.79亿元、64.82亿元、38.81亿元。也就是说，其少数股东权益早在2017年就已经“追赶”上了母公司所有者权益，但是少数股东应占利润却始终在21亿元左右游移。两者相差最大的年份是2019年，其母公司所有者应占溢利几乎是后者的三倍。
反观净资产收益率，《投资时报》研究员通过计算注意到，2016年至2020年，中国金茂少数股东摊薄净资产收益率分别为8.45%、3.49%、5.10%、4.68%、4.20%；而母公司所有者摊薄净资产收益率为6.66%、10.36%、12.45%、14.11%、8.30%。显然，除了2016年少数股东净资产收益率略高，其余几个年份，少数股东的净资产收益率均低于母公司所有者该指标。
少数股东权益增加，但净资产收益率却连年低于母公司所有者，是少数股东甘心“奉献”让母公司所有者获利更多吗？
融资成本上升
值得一提的是，2021年3月31日，中国金茂公告称，其间接控股股东中化集团与中国化工战略重组已获批准。业内认为，“两化合并”或给其带来中国化工集团的土地资源，短期来看提振投资者情绪。
但在二级市场，该公告披露后次日即4月1日，中国金茂股价收于3.09港元/股，当日微跌0.96%，市场反应平平。
实际上，中国金茂的城市运营自2018年开始发力，2017年—2019年签约销售额分别为693亿元、1280亿元、1608.07亿元，同比增速为42.8%、84.7%、25.6%，可见其2018年增速接近翻倍。时至2020年，其签约销售额达到2311亿元，同比增速为43.7%，也就是说，其用了三年时间由“千亿元”进入“两千亿元”规模阵列。
而在债务端，截至2020年12月31日，其短、长期计息银行贷款及其他借款分别为277.71亿元、698.07亿元，现金和现金等价物为434.56亿元，净资产为1018.27亿元。以此计算，其净负债率或为53.15%，现金短债比为1.56。
此外，该公司合约负债为814.94亿元，扣除合约负债后的资产负债率为66.75%。“三条红线”指标虽合格，但资产负债率较靠近70%的红线位置。
从融资成本来看，中国金茂亦由2017年的16.92亿元增至2020年的27.27亿元，近四年同比变动幅度分别为132.3%、43.0%、-6.2%和20.1%。显然，随着其城市运营步伐的迈进，现金流、降低杠杆风险仍是其不可忽略的一环。
