原标题 利率下行能否一帆风顺？
来源 明明债券研究团队
核心观点
近期市场情绪转暖，国内配置力量增强，债市表现强势。尽管利率下行的大趋势已经成为市场的一致预期，但仍需区分短期和长期逻辑，做好择时。4月需警惕强势的内外基本面、资金面回归紧平衡的压力，利率的趋势下行短期内不会一蹴而就。对于配置盘而言，3.2%的点位已经具备不错的吸引力，但交易盘不必急于毕其功于一役，等一等可能还会有更好的机会。
利空因素price in，利多因素发酵，债券市场表现强势。年初以来，债券市场进入窄幅震荡模式，十年期国债收益率运行在3.1%-3.3%之间，截止4月12日，10年期国债收益率收在3.195%附近。国内债市的表现可以用“强势”来形容，在国内外诸多利空因素的冲击下，仍然没有向上突破3.3%的区间，符合我们年初以来的判断。
近期债市的三大利好：从“通胀交易”到“紧信用交易”，资金面相对友好
通胀：否极泰来。对于通胀而言，当前同比的通胀是多少并不重要，重要的是环比的趋势。如果工业品价格的绝对水平见顶了，那么通胀的利空就出尽了，从这个意义上来说。近期通胀的表现应该是债市的利多而非利空。
紧信用预期强化。今年广义流动性的目标比较明确，社融、M2等广义流动性指标的增速与名义GDP增速大致匹配。近期金融委会议提出“关注大宗商品价格”，也隐含紧信用的信号。未来紧信用的趋势是相对确定的，市场也在提前对此做出反应，从“通胀交易”向“紧信用交易”切换。
债券供给和资金面利好。近期宽松的资金面是债市保持强势的坚强后盾。一个原因在于3月财政资金释放较多，近期政府债券发行又偏少。二是央行暂时缺乏常规的流动性回笼手段。因此，目前只要政府债券的供给压力没有到来，资金面短期内还是会延续偏松的状态。
短期需警惕哪些风险？强势的内外基本面、资金面回归紧平衡
内外基本面或将强势运行。结合内外需求来看，一季度的中国经济仍然存在超预期的可能性。过去市场一致认为一季度将是国内经济的拐点（剔除基数），就目前的状况看来，中国经济的拐点可能有所延后。美债收益率仍有上行空间，外资已经开始减持中国债券。
资金面扰动的风险。纵向对比来看，当前的融资力量仍然较为强劲，且信贷结构中也显示了信用扩张内生动力的增强。作为政策制定者，在经济局部过热的压力下，主动收紧广义流动性的同时，短端流动性也不会太松。一旦资金面重回紧平衡，长端利率可能会面临短期调整。随着下半月债券供给量上升，央行或许会选择缩量对冲，平衡银行间流动性。
债市策略：利率下行趋势是市场的一致预期，但要区分短期和长期，尽量做好择时。近期债市配置力量较强，市场情绪也相对高涨。我们认为，尽管大方向的预期是相对一致的，但债券趋势下行的时机还未到来，下行到前低也并非一蹴而就。对于配置账户而言，择时的成本是相对较高的：一方面拐点确实很难把握，过度等待可能会错过票息收益；另一方面，年内看多债市的胜率确实较大，3.2%-3.3%的十年期国债收益率区间已经具备了配置价值。对于交易账户而言，还是要区分短期与长期，短期需保持谨慎：一是内外基本面目前来看还是比较强；二是信用拐点未现，如果央行趁政府债供给压力增加之时稍作收紧，市场会面临一定的短期调整压力。因此交易盘不必急于毕其功于一役，等一等可能还会有更好的机会。
正文
利空因素price in，利多因素发酵，债券市场表现强势。年初以来，债券市场进入窄幅震荡模式，十年期国债收益率运行在3.1%-3.3%之间，截止4月12日，10年期国债收益率收在3.195%附近。国内债市的表现可以用“强势”来形容，在国内外诸多利空因素的冲击下，仍然没有向上突破3.3%的区间，符合我们年初以来的判断。
利率下行能否一帆风顺？尽管当前债市情绪高涨，但我们也要保持几分清醒。短期内还需警惕强势的内外基本面、资金面回归紧平衡的压力，利率的趋势下行短期内不会一蹴而就。对于配置盘而言，3.2%的点位已经具备不错的吸引力，交易盘不必急于毕其功于一役，等一等可能还会有更好的机会。
近期债市的三大利好
债市正在从“通胀交易”向“紧信用交易”的思维转变，短期内的资金面也非常友好。
通胀：否极泰来
对于通胀而言，我们之前的报告多次强调，当前同比的通胀是多少并不重要，重要的是环比的趋势。从经济学原理上讲，高通胀之所以可怕，是因为物价的快速上涨会在很多方面扭曲个体或企业的决策，在全球经济一体化的背景下也会扰乱国际资本流动。我们之所以习惯从年度同比的角度去刻画通胀的变化趋势，在很大程度上是考虑了它的便利性，而它的有效性是建立在通胀通货膨胀的速率保持稳定的基础上，通货膨胀率的波动性越大，年度同比增速的参考意义也就越小。在去年的低基数作用下，即便现在工业品价格保持稳定，通胀的同比增速还是会上升。这种情况下，经济学意义上或者政策制定者关注的通胀和夸张的同比增速之间就会产生分歧。
如果工业品价格的绝对水平见顶了，那么通胀的利空就出尽了，从这个意义上来说。近期通胀的表现应该是债市的利多而非利空。南华工业品指数2月底见顶，布伦特原油现货价格3月中旬见顶。虽然4月上旬公布的PPI同比增长4.4%，环比增长1.6%，但这已经成为过去时，站在4月中旬的角度，工业品价格已经有所回调。市场早已预测到由于基数的原因，今年上半年PPI会大涨，3月究竟3%还是4%，高点究竟是6%还是7%，这些都不重要，大家真正关心的是，工业品价格的绝对水平还会不会继续向上。如果未来仍能以比较快的速度往上走，那么对宏观政策以及债市的压力都是比较大的。可一旦环比的涨势停止下来，不管同比数据看上去多么高，市场或者政府都已经price in了。所以即便我们看到3月的PPI大超预期，甚至相差了1.1pcts，市场却不会对这里面的估算误差做出反应。
从当前大宗商品的价格水平看，不少品种已经恢复到疫情前的水平，甚至创下历史新高，多数品种继续向上的想象空间有限。不过，考虑到国内“碳中和”政策的限制，一些高碳排放的工业产品存在供给约束的现象，可能导致其价格产生超预期的波动。因此，尽管工业品价格拐点的苗头已经出现，但短期内难以迅速确认，对于市场进一步的利好还在酝酿之中。
紧信用预期强化
越来越多紧信用的信号开始出现。今年广义流动性的目标比较明确，社融、M2等广义流动性指标的增速与名义GDP增速大致匹配。然而一季度的金融数据，尤其是金融数据依然比较强劲。年初以来，央行对于银行的信贷规模已经有所指导，虽然目前的效果并不明显，但是这种效果早晚会显现出来。疫情过后，广义流动性之于跨周期的政策设计而言，肯定是要收一些的。
金融委会议提出“关注大宗商品价格”，隐含紧信用的信号。4月8日，国务院金融稳定发展委员会召开第五十次会议，提出“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。国内大宗商品的涨价压力，部分来自于输入型通胀压力，部分来自于国内部分工业品供弱需强的格局。金融政策对商品供给格局的影响有限，主要作用于总需求。在一定程度上偏紧的信贷政策，有助于抑制总需求，尤其是工业需求在超出均衡水平的路径上增长。减少广义流动性的投放，平衡总需求，能够在一定程度上压制价格继续上行。
从近期陆续释放的政策信号来看，未来紧信用的趋势是相对确定的，市场也在提前对此做出反应，从“通胀交易”向“紧信用交易”切换。
债券供给和资金面利好
宽松的资金面是债市保持强势的坚强后盾。近期的资金面环境相当友好，除了跨月资金利率有些许扰动之外，年后一直维持了比较宽松的态势，尤其是进入4月以来的最近几个交易日，DR007和R007都位于2%下方。这里面有两个比较重要的原因：
一是3月财政资金释放较多，近期政府债券发行又偏少。历年3月往往都是财政支出较大，财政收入较小的月份，过去两年3月的财政存款都减少了超过7000亿元，为银行间市场释放流动性。流动性投放加上3月底4月初债券净融资偏少，即便央行没有主动采取公开市场投放，市场的流动性依然比较充裕。
二是央行暂时缺乏常规的流动性回笼手段。OMO方面，央行目前几乎没有存量，OMO每日的操作和到期量保持在例行的100亿元。MLF方面，4月到期的MLF和TMLF加起来仅有1560亿元，量非常小，缩量续做构成的影响有限，而且出于操作惯例预计也会有一定量的续做。
所以现在的状况是，只要政府债券的供给压力没有到来，那么资金面短期内还是会延续偏松的状态。近期市场对地方政府债发行减速的预期也在一定程度上提振的市场对资金面的信心。
短期需警惕哪些风险？
“再通胀交易”弱化，紧信用预期升温，年内利率下行趋势相对确定，再加上当前资金面相对友好，债市是否安枕无忧了呢？我们认为还应保持几分清醒，关注可能存在的短期风险。
内外基本面或将强势运行
国内经济基本面的拐点可能延后。尽管1-2月的内需数据出现了一定的波动，特别是制造业和基建出现了（以2019年同期为基数的）负增长。不过，从3月份的PMI数据来看，1-2月投资的下行可能是难以持续的。首先，3月份的PMI数据表明供需两旺，生产和订单指数都是上升的；其次，非制造业景气的提升更加明显，回升了5个百分点，最显著的是建筑业的回升，而建筑业对应的行业正是基建和地产。外需方面，出口依旧强劲，美国的强势复苏和经常项目赤字的扩大是中国外需的稳定来源。结合内外需求来看，一季度的中国经济仍然存在超预期的可能性。过去市场一致认为一季度将是国内经济的拐点（剔除基数），就目前的状况看来，中国经济的拐点可能有所延后。
美债收益率仍有上行空间，外资已经开始减持中国债券。疫情后美国经济的复苏可能出现两个比较明显的高峰时期，第一个高峰是去年三季度，大规模的财政货币刺激，由商品消费拉动的经济高速复苏，但由于社交隔离依旧存在，很多服务消费仍然受到比较大的抑制。第二个高峰将出现在今年二季度，随着疫苗接种率上升，社交隔离逐渐放开后，服务消费将会引领第二波美国经济的快速复苏。伴随着通胀上行和财政刺激，美国经济回到疫情前的水平，利率可能也会回到疫情前的水平，10年期美债利率在2%以下的阻力可能比较小。在3月美债快速上行的过程中，外资已经开始减持国内债券，若海外经济基本面和金融市场在二季度继续变化，也将会对国内债券市场形成扰动。
资金面扰动的风险
确认拐点不能太机械，广义流动性拐点可期，但尚未确认。尽管从同比增速角度看，信贷社融M2增速均进入下行通道，但这当中很大程度包含了去年高基数的影响。从信贷上看，3月两年平均12.7%的信贷增速，处于正常的信贷增长通道，但一季度增量线性外推的话还是高于今年保持新增信贷规模的政策要求。今年一季度社融规模的增量超过10万亿元，尽管与2020年一季度相比略有逊色，但还是明显高于2019年（当年一季度的高社融已有“天量”之称，触发了经济过热和随后的货币收紧）。
政策可能进一步约束广义流动性，对于债市而言短空长多。纵向对比来看，当前的融资力量仍然较为强劲，且信贷结构中也显示了信用扩张内生动力的增强：居民中长贷需求不断释放，同时盈利效应支持企业的中长期借款需求。作为政策制定者，在经济局部过热的压力下，主动收紧广义流动性的同时，短端流动性也不会太松。前文提到，2%以下的资金利率是当前债市保持强势的坚强后盾，一旦资金面重回紧平衡，资金利率回到2.2%以上，那么长端利率也可能会面临短期调整。
低利率和债市杠杆总是相伴而生，松紧或将再度交替。观察近期的央行操作就可以发现，每一次银行间市场的回购交易量比较高，大致超过4万亿的时候，央行很快就会收紧货币投放，资金利率会出现比较明显的上行。随着高资金利率压制回购交易量大幅回落，央行控制的银行间资金利率又会有所回落。这是一个循环往复的过程，一旦资金利率保持一段时间的偏低运行，比如最近几个交易日，银行间市场的杠杆水平很快就有所抬升。在这个规则的作用下，未来一段时间的资金利率未必会像现在那么舒适。
随着下半月债券供给量上升，央行或许会选择缩量对冲，平衡银行间流动性。在4月12日召开的央行一季度金融统计数据新闻发布会上，央行货币政策司司长孙国峰讲到：“由于地方专项债额度下达时间较晚等原因，地方债的发行进度比前两年慢一些，后续发行速度可能加快。同时4月份税款入库的规模也比较大，这两方面的因素都会减少银行体系流动性。但由于一季度末财政支出较多，可在一定程度上吸收其影响。人民银行将按照稳健货币政策灵活精准、合理适度的要求，密切关注4月份财政收支和市场流动性供求变化，综合运用公开市场操作等多种货币政策工具，对流动性进行精准调节，保持银行体系流动性合理充裕，为政府债券发行提供适宜的流动性环境“。从孙司长的表述来看，财政支出导致了银行间流动性的盈余，我们认为央行可能会视情况对债券供给压力进行缩量对冲。资金利率重回紧平衡的时间窗口或将在4月下半月出现，届时应警惕资金面驱动力减弱的可能性。
债市策略
利率下行趋势是市场的一致预期，但要区分短期和长期，尽量做好择时。近期债市配置力量较强，市场情绪也相对高涨。我们认为，尽管市场对于大方向是的预期是相对一致的，但债券趋势下行的时机还未到来，下行到前低也并非一蹴而就。对于配置账户而言，择时的成本是相对较高的：一方面拐点确实很难把握，过度等待可能会错过票息收益；另一方面，年内看多债市的胜率确实较大，3.2%-3.3%的十年期国债收益率区间已经具备了配置价值。对于交易账户而言，还是要区分短期与长期，短期需相对谨慎：一是内外基本面目前来看还是比较强；二是信用拐点未现，如果央行趁政府债供给压力增加之时稍作收紧，市场会面临一定的短期调整压力。因此交易盘不必急于毕其功于一役，等一等可能还会有更好的机会。
市场回顾
利率债
资金面市场回顾
2021年4月12日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.17bps、1.49bps、-41.95bps、-53.93bps和-6.51bps至1.78%、1.99%、2.81%、2.78%和2.42%。国债到期收益率大体下行，1年、3年、5年、10年分别变动-0.72bps、0.14bps、-1.75bps、-1.73bps至2.58%、2.87%、3.01%、3.19%。4月12日上证综指下跌-1.09%至3412.95，深证成指下跌-2.30%至13495.72，创业板指下跌-2.28%至2719.95。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，4月12日以利率招标方式开展了100亿元7天期逆回购操作，无逆回购到期，实现净投放100亿元。此外，本周二到本周五共有300亿元逆回购到期，1000亿元MLF到期。
流动性动态监测
我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
可转债
可转债市场回顾
4月12日转债市场，中证转债指数收于367.72点，日下跌0.57%，等权可转债指数收于1，440.80点，日下跌1.30%，可转债预案指数收于1，188.75点，日下跌1.86%；平均平价为96.91元，日下跌2.02%，平均转债价格为120.52元，日下跌1.57%。346支上市交易可转债（辉丰转债除外），除星源转2、宝莱转债、科达转债、迪贝转债、浦发转债、福能转债和侨银转债转债横盘外，76支上涨，263支下跌。其中本钢转债（5.56%）、小康转债（5.27%）和湖盐转债（3.83%）领涨，英科转债（-8.14%）、华锋转债（-6.27%）和赣锋转2（-4.32%）领跌。342支可转债正股（*ST辉丰（维权）除外），除天壕环境、威派格、重庆建工、远东传动、华森制药、亨通光电、中信银行和光大银行横盘外，71支上涨，262支下跌。其中本钢板材（10.08%）、雪天盐业（9.93%）和小康股份（6.29%）领涨，英科医疗（-15.05%）、红相股份（-12.54%）和赣锋锂业（-8.90%）领跌。
可转债市场周观点
上周市场表现总体相对较弱，随着年报与季报期的推进，业绩成为当前左右市场走势的一大关键因素，不及预期与超预期交织的背景下，投资者情绪配合一般，市场波动有所收敛。转债市场则一同进入了窄幅波动的阶段。
从总体逻辑来看，我们在上周周报兼季度展望中有所判断，在二季度以PPI同比增速为代表的通胀顶点也愈发临近，从投资的角度需要寻找新的主线，虽然当前市场总体波动收敛，但正好为切换期的布局新方向提供了难得的重要窗口期。从过去几年的转债市场看，平静期的市场恰好是为下一阶段的潜在收益蓄力。
随着通胀见顶意味着顺周期交易进入尾声，超额收益可能在这一季度告一段落。落脚到短期视角，当前正是季报行情展开的阶段，从已有的公告来看，顺周期板块的公司业绩超市场预期比例较高，仍旧是提供超额收益的重要战场。我们重申近期观点，从持续性看仅有供给格局紧张的板块值得更长周期的参与，重点在有色、化工、农产品、黑色系等几大方向中的部分品种。其余品种则可以考虑在公布靓丽的一季报业绩的高点逐步兑现。
新的战场则重点聚焦在如下方向。
我们反复持续的推荐坚守在疫情退出交易，Q2可以开始交易外部刺激因素。虽然行情存在扰动，但是趋势却不变，五一小长假即将到来，后续随着海外的疫情逐步缓和，这一逻辑仍旧有着非常明确的外部潜在利好刺激。
从业绩成长性的角度出发，寻找高景气度的行业。随着通胀顶点的临近，将会直接改善制造业成本的压制问题，同时制造业还会持续受益于海外需求复苏的逻辑，作为“全球工厂”出口产业链可能会持续维持在高产能利用率的状态。需求景气叠加成本降低，制造业可能迎来新一轮修复。
考虑到宏观流动性对于市场估值的压力，当前实际上处于依靠盈利增速对冲估值压力的时间段，在这一阶段我们更为关注业绩的成长性与兑现概率。
高弹性组合建议重点关注紫金转债、韦尔转债、精测转债、欧派转债、火炬转债、太阳转债、星宇转债、华菱转2、金禾（彤程）转债、金能转债。
稳健弹性组合建议关注无锡转债、南航转债、中天转债、双环转债、三诺（润达）转债、旺能转债、骆驼转债、利尔（利民）转债、恩捷转债、福20转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
