国泰君安钢铁行业首席分析师李鹏飞：钢铁板块“超额收益”行情酝酿中，“低成本”和特钢龙头值得“拥有”
来源：证券市场红周刊
钢铁行业处在新的盈利周期起点，而碳中和将为行业产能控制以及集中度提升提供长期契机，因此钢铁板块已经是一个较好的长期投资赛道。
在今年以来的顺周期行情中，钢铁板块以32%的涨幅位列申万28个大类行业首位，有些标的涨幅甚至超过了50%。这种“赚钱效应”能不能持续？在碳中和的未来，钢铁板块是一个值得投资的好板块吗？
对此，《红周刊》记者专访了国泰君安钢铁行业首席分析师李鹏飞，他表示，“目前钢铁行业已经进入了一个供需格局显著改善的新局面，这将为钢铁板块后期持续上涨提供强劲动力。”同时，碳中和将长期影响钢铁企业，对龙头企业“十分友善”。
钢铁板块未来行情值得看好
业绩和估值“双提升”概率大
《红周刊》：您如何看待今年以来钢铁板块的强势表现？是否可持续？
李鹏飞：我们认为核心的逻辑还是需要从钢铁行业本身出发，过去20年，钢铁行业一直处在一个行业门槛较低、行业扩张非常无序的阶段。2016~2018年的行业供给侧改革之后，我们看到行业的产能被大幅限制。目前，我们认为很重要的一点就是在碳中和的背景下，钢铁行业这种无序的产能扩张未来会终止。从供给端来看，钢铁行业整个产能扩张的大周期已经基本结束了，产能利用率维持一个比较高的水平。与此同时，近年来，我们看到行业的兼并重组也在进一步提速，钢铁行业出现了明显的集中度提升。
另一方面，从下游的需求角度来看，由于我国率先控制疫情，我们整个国内的经济复苏是非常超预期的，这刺激了钢铁的需求量进一步增加。此外，我们看到美国的钢铁价格实际上也在持续的上涨，因为海外的疫苗接种在持续推进，海外经济复苏也刺激了海外钢铁价格持续上涨。
随着经济持续复苏，我们近期注意到，钢铁行业的社会库存以及钢厂库存都出现了比较快速的下降，钢铁的下游需求，包括地产、基建以及一些制造业都在复苏，二季度我们预期钢铁行业还是会处于一个持续去库存的阶段，因为从今年来看，整个产业端补库存动力会显著增加。而钢铁行业整个产业格局的变化也被市场重新认知。所以我们认为，随着钢铁行业基本面好转和行业供给端格局的改善，钢铁板块的全面性上涨是可以持续的。
《红周刊》：目前，钢铁板块整体估值为17倍，处于历史低位状态，其估值水平是否有望进一步提升？
李鹏飞：我们的回答是确定的。除了钢铁股整体业绩在超预期，更重要的一点是，这一轮钢铁股行情可能会使得板块的估值得到进一步修复。从历史上来看，钢铁板块的估值相对来说波动性还是比较大的，因为它的盈利波动性较大。但是我们注意到，这一轮钢铁的产业端的变化和以往有显著区别，比如，整个钢铁的行业的集中度提升、产能周期的变化以及钢铁的价格波动性下降，这都会刺激整个板块的估值得到一定程度的修复。当我国经济发展进入到目前阶段，经济波动率在下降，对钢铁的需求也会越来越稳健。
另外，从钢铁的整个供给端来看，随着行业集中度提升，钢企对上游铁矿的议价能力会进一步提高。所以，未来钢铁企业的盈利中枢会更加稳定，而龙头企业收获持续超额收益的时间也会增加。在这种趋势下，市场会对钢铁的盈利曲线有一个重新的定位和重新的估计，对于钢铁中长期的盈利预测，需要给予一个更加稳定的预测值，所以当公司和行业的盈利开始稳定以后，市场是愿意给这种公司估值溢价的。我们认为，今年是整个钢铁板块新繁荣的开局之年，而且已经进入了一个新的盈利周期，钢铁板块的整个估值体系有望在今年得到一个修复。钢铁公司过去多年的估值长期处于个位数，反应的是业绩的不稳定，而在今年这一现象会发生比较大的变化。优质的头部公司未来估值水平我认为会得到不断修复。
《红周刊》：目前来看，市场预期利率环境会出现边际收紧，这对钢铁板块有何影响？
李鹏飞：一般来讲，货币政策收紧在经济过热阶段对于钢铁等周期性板块的影响是比较大的，但是从当前来看，全球经济复苏还处于一个相对偏早期或者是早中期这样一个阶段。另外，我们做投资研究更多会从DDM模型（股利贴现模型）出发，分子端着重于企业盈利的变化，分母端主要在于市场利率情况的变化。当前，我们会看到分子端的盈利弹性会远远大于分母端利率水平的变化，钢铁行业的盈利复苏的弹性很大。所以，我们短期不会特别担忧市场利率环境或者资金环境对钢铁板块的影响，而更多的会关注景气复苏为钢铁企业带来的盈利弹性。
碳中和对龙头企业是利好
未来五年的主题是“兼并重组”
《红周刊》：碳中和或将对钢铁行业产生深远的影响，这带来了怎样的机遇和挑战？
李鹏飞：碳中和对工业品甚至各个行业都会产生非常深度的影响，有可能是未来5~10年一个很重要的投资背景。碳中和对于钢铁行业的影响，我认为更多的需要从中长期的角度去审视，碳中和给整个钢铁行业带来了较大挑战，但同时也在制造新的机遇。
在碳中和背景下，钢铁企业需要通过提高技术或者通过一些资本开支去提高自己降碳的能力。但短期来看，钢铁行业通过一些技术来大规模的减碳，相对来说还是比较难的。
据我们了解，现在很多钢企都在通过用氢气去替代一些煤炭的喷吹，通过这个环节，来减少二氧化碳的排放。另外，包括对碳的捕捉，在生产过程当中把它回收回来，或者如何对二氧化碳进行处理，都是很重要的课题。钢铁行业很多的优秀企业也都在探讨，甚至是在实践，从中长期来看，这是碳中和对钢铁行业很重要的影响因素。在这个背景下，龙头企业就具备相应的技术优势，而对于缺乏相应技术的中小企业来说，它们则将处于劣势地位。
从中长期来看，我们认为钢铁行业通过技改或者资本开支的手段，最终还是可以完成这样一个任务的，并不会严重影响企业的生产经营。而在完成这项任务的过程中，会出现有的企业做得快，有的企业做得慢，一些没有达到超低排放的企业，可能也会受到一些影响，但是从对行业的影响来说，我们认为做得更优秀的企业，或者是说环保更达标的企业，反而有利于它们自身竞争力的进一步提升。
同时，碳中和对钢铁的影响更多地体现在行业的产能。从中长期来讲，碳中和会一定程度上终结钢铁行业未来产能的无序扩张以及产量的无序生产。所以，碳中和对钢铁行业的影响需要从两个方面去辩证看待，对于龙头企业，我们认为是一种利好。
我认为，可能未来5~10年，碳中和都会深度地影响钢铁的行业格局和它的整个产能周期。
《红周刊》：碳中和会否加速钢铁行业的兼并重组，行业将面临怎样的变化？
李鹏飞：兼并重组，我们认为会是未来5年钢铁行业非常重要的一个变化，而这种兼并重组有可能是会超出市场预期的，尤其在这一轮钢铁行业整个产能受到控制或者钢铁产能不再无序扩张以后，我们认为兼并重组推进的速度也比较快。另外，随着整个铁矿石价格的上涨，也间接触发了钢铁行业的兼并重组。当前来看，我们大部分的铁矿石都是从海外进口，导致出现了较大的外汇流出，而兼并重组会增加对上游铁矿石的议价能力。近年来，我们看到很多国有企业之间兼并重组，另外，很多大的民营企业也在持续扩张，来提高自身行业的竞争力和市场占有率。所以我们认为未来3~5年，无论是自上而下的政策推动，还是自下而上的企业自发行为，都会出现钢铁企业之间的兼并重组，进而推动行业集中度进一步提升。
《红周刊》：您怎么看部分地区钢铁限产情况？
李鹏飞：我们认为，钢铁限产并不会成为主导钢铁行业未来发展的核心因素。限产对于钢铁行业更多是一个阶段性的影响。此轮限产对行业的影响，还需要结合钢铁行业的产能利用率来分析。目前来看，钢铁行业现在的产能利用率是比较高的，所以在这个情况下，一些限产动作，可能会导致短期价格出现一个明显的抬升。但是从中长期来看，影响钢铁行业的主要因素还依赖于整个行业集中度的提升，包括节能减排、产品结构的持续提升以及优特钢的发展等等，这些才是钢铁行业中长期的重要发展方向。
具有低成本优势龙头钢企、特钢
值得长期关注
《红周刊》：低成本优势是否是钢铁企业更强竞争力的表现？
李鹏飞：是的，钢铁行业一个很重要的指标就是吨钢的毛利或者吨钢的净利，因为钢铁行业更加偏向大宗商品，钢铁的售价以及铁矿、焦炭等的采购成本基本是大同小异的。如果在产品结构相同、下游客户相同的情况下，具有管理优势、成本优势的公司会更具有长期的投资价值，即便在行业处于下行期的时候，这些公司依然能够实现一个很好的利润率。
随着后期整个钢铁板块盈利的波动性逐步下降，一些产品结构非常有优势的头部公司，它的盈利的稳定性可能会超越整个行业。过去几年里，这些龙头企业，投入了大量的资金去做技改，增加了对焦炭等上游的布局。另外，还增加了对智能物流、无人车间、黑灯工厂等这些智能制造的布局，所以它们的成本一直在下降，产能利率在提高，所以这些公司，它们盈利的稳定性也在持续提升，超额收益会非常明显。
《红周刊》：特钢是一个备受关注的发展领域，这一块我们与发达国家相比还存在较大差距，您怎么看特钢的机会？
李鹏飞：特钢主要是受益于两大逻辑，第一个就是制造业的升级。我们国家现在整个制造业在持续的追赶发达国家，那么，随着整个制造业的体系升级，包括各个设备领域的升级，其实都有赖于上游原材料的突破，尤其是一些特钢。事实上，我们在很多关键的节点并没有实现突破，主要也是因为我们核心材料的一些问题，对于一些重要的制造领域，特钢有着非常关键的作用。所以，在制造业持续升级的背景下，对于特钢的整个需求也会有比较大的拉动。
第二个核心逻辑是进口替代，尤其是在一些关键的卡脖子领域。而由于依赖进口，也会存在诸多问题，比如对进口链过于依赖，缺少自主可控，另外，价格非常昂贵。所以我们的特钢公司也在加强对一些细分的特钢领域的研发，突破海外的技术壁垒。
事实上，近年来，我们看到很多细分领域，包括一些高温合金、工模具钢以及不锈钢、钢管领域，国内都出现了很多细分领域的龙头，它们的技术产品结构出现了很大的变化，并且在积极向海外拓展。我认为，未来在一些其他的高端材料领域，也会出现一批非常优秀的企业去追赶、对标海外公司，而这也是我国整个中游制造和制造业升级的一个大方向。
（注：我们此次采访涉及的部分观点基于国泰君安证券2021年3月3日发布的《碳中和下钢铁板块迎来重要投资机会》、2021年3月25日发布的《我们正站在钢铁行业新繁荣的起点 》研究报告。）
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