高端白酒该如何估值
范欣
在A股市场，高端白酒无疑是一个较好的长周期投资品种，2020年很多高端白酒股股价都出现了大幅上涨。如果将时间拉长看，每次高端白酒出现大的调整后（比如塑化剂事件）其实都是良好的买入点，能给投资者带来较好的长期复合回报。
但今年春节以来，高端白酒板块与其他2020年涨得好的板块均出现了较大幅度的调整，让投资者出现了一定程度的损失。可是从高端白酒的销售终端来看，部分高端白酒仍然供不应求，普通消费者很难按照平价购买，体现出板块估值与现实中的供需矛盾，该如何对高端白酒进行定价与估值对投资高端白酒就显得十分重要。
在此之前，应该先对高端白酒行业有一个基本面的整体认识，总体上看，高端白酒行业确实是一门投资逻辑较为简单而又很赚钱的好生意。
说它简单，主要在于白酒的原材料较为简单，基本上就是粮食和水，分为清香型和酱香型。每个香型白酒的生产工艺也大致相似，所谓“配方”其实也并没有厂家宣传的那么神秘，几大酒厂所在地其实有很多造酒的作坊和中小企业，其造酒的工艺都与大厂相似，口感与大厂并不相差很多，普通消费者其实很难品出其中区别。而且，白酒还容易储存，不像其他食品会有过期问题，反而是时间放得越久就越香越值钱，具体可以参考每次佳士得拍卖上老酒的拍卖价；说它赚钱，则主要在于白酒行业毛利率相对其他行业而言较高，龙头酒企毛利率一般超过80%。而且，大型高端酒企在产业链上话语权较大，不像其他制造业企业一样先卖产品后回款、回款周期较长，而是先收款后发货，这样高端白酒企业的现金流就比较健康，一般不乱投非主业投资就不会有非常大的经营风险。
此外，白酒行业还是一个永不过时的行业。看看欧美市场这么多年的走势，生产白酒的大型企业都是长期复合增长。至于曾经一度比较流行的说法说年轻人不爱喝白酒了，更喜欢啤酒、红酒，但其实这么多年过去了，发现很多80后还是一样喜欢白酒。
当然，说高端白酒是这么好、这么赚钱的生意，在市场经济下，肯定会吸引来诸多新进者，新进者的增加也会带动行业的整体利润率下降，这是自然经济规律。从2000年起，每次高端白酒行业利润率的提高都会吸引诸多新进者，但高端白酒之所以被称为高端，其不同点还在于讲究传承，品牌价值非常重要，新进者即使掌握了白酒的生产技术并酿出了好酒，也很难短期在市场上获得消费者的认可，一个高端白酒品牌需要经过几十年的沉淀，并辅以长期高宣传投入才能在消费者心中获得认可。这也就是高端白酒门槛较高的主要原因，表面上看高端白酒确实是好赚钱，但实际上却并不那么容易。
事实情况是，近年来高端白酒新进者的增加致使白酒行业产能过剩，并由此导致很多酿酒企业因经营不善而退出市场，白酒行业的产业集中度随之增加，消费者消费也更向头部白酒企业集中。数据表明，我国白酒整体产量从2016年起已连续4年下降。即使是在白酒行业利润较高的2020年，中国酒业协会公布的数据显示，全国规模以上白酒企业完成酿酒总产量740.73万千升，同比下降2.46%，但高端白酒却供不应求，产销量和利润节节攀升，这点从高端白酒企业陆续公布的2020年年报可以清楚地看出。
既然高端白酒行业产销量本身没有问题，那么春节以来高端白酒板块回调就应该从估值角度分析，而不应从基本面分析。多年的历史经验表明，整体消费板块特别是高端白酒行业估值水平其实主要是受两个因素影响，一个是实际通胀水平，一个是全球利率水平。
先说实际通胀，多年来凡是实际通胀水平较高的年份，高端白酒的估值水平都会出现较大幅度的提升，这主要是因为高端白酒的保值属性所致，高端白酒老酒的价格走势基本上是和实际通胀水平高度相关的。当然，这里的实际通胀水平并不能完全用CPI代替，原因一方面在于CPI的权重设置目前已经不能完全清楚地反映实际通胀水平，不同收入水平的消费者的日常支出结构相差较大，而目前CPI中食品仍占较大权重，另一方面CPI中未将资产价格列入其中。更能反映实际通胀水平的其实是货币供应量或社会融资规模增速与名义GDP增速之间的差额，当两者之差较高时意味着整体经济融资规模大于实际需求量，通胀水平有提升的趋势，对应高端白酒估值水平显著提升，反之则实际通胀水平逐步收敛，对应高端白酒估值水平下降。从近年来两者实际走势看，除了2012年高端白酒在塑化剂和“八项规定”出台影响下估值与实际通胀水平背离外，其他时间段两者走势均保持总体一致。
2020年，受疫情影响，我国加大了货币供给与信用扩张力度，保持了经济社会的平稳发展，成为全球主要经济体中唯一实现经济正增长的国家，但随之也带来了潜在通胀水平的提升问题，特别是2020年下半年以来全球大宗商品出现了快速上涨，由此势必增加今年输入性通胀风险，这也是2020年高端白酒板块估值大幅提升的直接原因。面对这样的情况，今年《政府工作报告》中曾明确提出“货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配”，近期召开的国务院金融稳定发展委员会会议也特别提到“要保持物价基本稳定，特别是关注大宗商品价格走势”。因而，春节以后，为应对输入性通胀压力，稳步回收部分流动性并紧缩一部分信用成了宏观政策的主要发力点，这也导致社会融资规模增速和广义货币增速出现了一定程度下降，这点其实从楼市持续高压、对平台企业反垄断的力度就能间接看出，对应高端白酒估值水平下降也就较为合理了。
再说全球利率，因为美元在全球交易中的核心地位暂时还未动摇，因而美国10年期国债实际收益率仍是全球风险资产的风向标。
当美国实际国债收益率上升时，全球资本有回流美国的趋势，其他国家为了应对，可选工具包括加息、收缩信用扩张和货币贬值，而这三者均会对实际通胀预期和风险资产价格估值形成不利影响，由此也会直接将压力传导至高端白酒估值上；反之，当美国经济增速预期较差，美联储会毫不犹豫地降息，通过QE、MMT等大发货币，美国实际国债收益率对应下降，资本有向全球流出的趋势，这时其他国家货币政策也多是跟随的趋势，此时实际通胀预期会显著提升，风险资产偏好也会上行，高端白酒估值则对应提高。将高端白酒估值历年走势与10年期美债收益率放在一起进行对比，就可以发现两者反向走势趋势十分明显。今年以来，在美国2020年下半年经济预期增速提升的背景下，美债实际收益率明显上升，由此也导致了高端白酒估值的下降。
从今年全年货币政策的趋势来看，对抗实际通胀上升是全年一条主线。在这条主线引领下，2月以来社会融资规模和广义货币M2增速均呈现下降态势，带来风险资产特别是高端白酒的估值肯定会受到较大程度的压力，尤其是2020年高端白酒普遍经历了较大幅度的上涨，本身也有内在调整的需求。因而，虽然市场终端上高端白酒仍供不应求，但在资本市场上高端白酒的估值会有持续的下降压力，很难走出2020年波澜壮阔的上涨趋势。当然，板块中也有部分高端白酒品种存在投资机会，主要是因为这些公司业绩提升幅度足以抵消估值下降的幅度。
