来源：证券市场周刊
当前K12学历教育中的企业如何应对政策变化？只能转型向非义务教育。
本刊特约作者 塔坚/文
当前，监管导向是K12学历领域增长核心的影响因素。黑天鹅之后的教育行业将如何走向？我们以天立教育（01773.HK）、睿见教育（06068.HK）和成实外教育（01565.HK）为例来分析K12学历教育行业的未来趋势。
有几个值得思考的问题：K12学历行业，这条产业链近期的数据变化，反映了背后何种的经营逻辑？从关键经营数据来看，怎样的业务布局，才能带来长期的竞争优势？目前这个赛道的状况，到底是杀估值、杀业绩，还是杀逻辑？
基本面比较
天立教育主要位于西部地区。拥有32所K12学校（占总收入的96.8%），5间K12培训中心，2间学前班培训机构，3间特许早教中心。
睿见教育是华南地区龙头的K12教育集团，拥有14所K12学校。收入100%来自于K12学校。
成实外教育主要位于四川省。拥有34所K12学校，4所幼儿园，3所大学，2所培训机构。其中，K12教育学费收入占总学费的83.6%。
近期营业收入增速方面，天立教育>睿见教育>成实外教育。三家的增长趋势接近，但睿见教育的波动明显大于另外两家，主要来自于并购导致的基期效应。天立教育整体增速相对于成实外教育更快，是因为拓展速度更快。2017年天立共有12所K12学校，截至2020年底共有32所，增长167%，同期成实外教育K12学校增长90%。
天立教育之所以能比另外两家的收入增速增快，主要是由于它主要定位三四线城市，特别是西南部地区，当地财政收入较少，地方更愿意通过引进优质学校资源来带动当地的教育需求。
成实外定位一二线城市，睿见主要在华南地区，因此，天立教育的政府补贴为9.24亿元，远大于另外两家企业。
从整个学校的投资成本来看，地方补贴往往能够达到50%-100%，35%来自于银行贷款，15%来自于自有资金，因此天立的扩张速度较快。
归母净利润增速来看，天立教育>睿见教育>成实外教育。天立教育净利润增速好于营业收入增速，主要是因为地方补贴扣减运营成本。而睿见教育2019年年度增速较低，主要是因为财务成本同比增长670.75%，贷款用于收购粤东学校及潍坊学校。成实外教育2019年开始归母净利润增速慢于营业收入增速，主要受到学校新开食堂影响，毛利率有所降低。2020年净利润率增速转负，受到行政开支增长147.5%影响，主要由于一是向四川外国语大学支付1.25亿元使独立学院转设为民办，二是额外招收行政员工。
从2020财年收入来看，天立教育实现营业收入12.98亿元，同比增长41.46%；归母净利润3.79亿元，同比增长42.97%。2020年下半年，实业营业收入7.27亿元，同比增长51.77%；归母净利润1.71亿元，同比增长41.32%。当前有32所学校，已经签订可新开学校12所，根据2020年度股东大会披露，未来公司还会保持每年5-10所的新开。但目前新政影响下，新开K12学校逻辑可能存疑。
睿见教育2020年年度（2019年9月1日至2020年8月31日）实现营业收入17.93亿元，同比增长6.61%；归母净利润5.12亿元，同比增长42.4%。2021年中报实现营业收入10.91亿元，同比增长17.02%；归母净利润3.25亿元，同比增长21.91%。目前有14所K12学校，未来3年希望发展到30个学校，对应CAGR为28.92%。同样，在新政下，新开K12学校逻辑存疑。睿见教育进入民办高等教育市场，如四川省的巴中光正科技学院，该学院可以容纳 6000 名学生，预计将于 2022年9 月开始运作。
成实外教育2020年度实现营业收入18.45亿元，同比增长23.56%；归母净利润2.25亿元，同比下滑43.23%。2020年下半年，实业营业收入9.59亿元，同比增长28.55%；归母净利润-0.19亿元，同比下滑-111.8%。公司未披露具体的开设学校计划，2021年资本投资主要集中于：大学投资，目前有900亩土地，规划用地需1500亩土地；K12教育板块资本投资控制在2亿-3亿元，仅占到近三年平均资本开支的30%。
整体来看，三家中，天立此前在K12学校的扩张上较为积极，因而当前受到政策的潜在冲击也是首位，睿见、成实外开始转型向高校，其中成实外的高校布局更早。
监管的影响
监管导向到底产生怎样的影响？K12学历教育面临什么挑战？未来经营策略将如何调整？
2021年5月14日《民办教育促进法实施条例》正式出台，于9月1日起正式施行。整体来看，对民办高等教育和职业教育持支持态度，而对K9学校（关联交易、协议控制、兼并收购、招生、教材等）增加了诸多限制。
从市场反应来看政策冲击的影响，这个赛道属于“杀逻辑”的状况，在经营方面做有效调整之前，短时间内可能较难恢复。
那么，当前K12学历教育中的企业如何应对政策变化？答案：只能转型向非义务教育。
比如，天立教育表示，公司已经在战略上做了调整。高中人数占比开始提高，义务教育和非义务教育人数的理想占比情况是1：1。同时，公司表示未来不会减少K9学校数和学生数，也就是说未来新开学校和学生的增长重点放在了高中阶段。
目前，天立教育高中总人数为1.2万人，占到总学生人数的21%；睿见教育高中总人数为1.35万人，占到总学生人数的22.5%；成实外教育高中及以上学历人数为3.05万人，占到总学生人数的52.42%。
招生比较
K12学历教育行业，是得学生者得天下的行业，学生的获取主要来自于企业的升学能力。
从现有学校来看，成实外教育>天立教育>睿见教育，但从远期规划方面，由于四川针对K12学历教育的新政，其扩张计划存疑，还需要跟踪观察。
从学生数量来看，睿见教育>天立教育>成实外教育。其中，天立教育的增速快。
从平均学费来看，成实外教育>睿见教育>天立教育。高中阶段平均学费，成实外国内课程学费为3.56万元，国外课程为8.51万元；天立教育为2.19万元，睿见教育未单列披露。
从师生比来看，天立教育>睿见教育>成实外教育。其中，天立教育近几年的师生比逐渐提升，未来为了教学效果势必增加老师。
以2020年数据来测算，单个学生带来收入方面，天立、睿见、成实外分别为2.27万元、2.98万元、4.61万元。人均创利方面，分别为0.66万元、0.85万元、0.56万元。
单学生创收、创利，能够部分反映学校的经营效率。从数据来看，睿见的综合创收、创利能力均较高，天立其次。成实外创收较高，但创利较低，此处后续还需调研询问具体情况。
从教学能力来看，成实外教育>天立教育>睿见教育。其中，睿见教育并未披露整体的本科率和一本率，以调研情况来看，2020年，东莞市光明中学的一本率为55.2%。此外，成实外教育2020年有55名毕业生获得清华或北大的录取；87名学生获得QS100大学录取。
从杠杆比例、偿债能力来看，天立教育>睿见教育>成实外教育。天立教育后续快速开设学校依然有一定保障。
