出品：新浪财经上市公司研究院
作者：钟文
营收连降、大幅裁员的箭牌家居，能否顺利登陆A股？
近日，箭牌家居集团股份有限公司（下称“箭牌家居”）披露了招股书，拟登陆深证主板。最近两年，公司主营业务收入连续下降，裁员3000余人，疲态尽显。
尽管营业收入下降，但箭牌家居2019年的扣非净利润却增长6.5倍，营收和净利润变动趋势背离。 公司2019年净利润大幅增长的一个原因是对部分产品进行提价。不过，提价策略带来的却是主要产品销量的下滑及存货的增加。此外，部分股东突击入股、保荐人“兼任”股东等情况也值得关注。
突击入股抬估值 保荐人“兼任”股东
招股书显示，箭牌家居的前身为箭牌有限，箭牌有限成立于2013年4月7日。 2019年12月，箭牌有限整体变更为箭牌家居集团股份有限公司。
在改制完成后，公司进行了两次增资。2020年10月和2020年12月，公司将注册资本由82172.95万元增至86900.33万元，增资价格为13.14元/股。增资完成后，公司整体估值达到114.18亿元。
由于这两次增资在递交招股书的一年内，故构成股东“突击入股”。证监会要求，发行人提交申请前12个月内新增股东的，应当在招股说明书中充分披露新增股东的基本情况、入股原因、入股价格及定价依据。
招股书显示，箭牌家居2020年末增资引进的是高领等知名战略投资者及红星美凯龙、居然之家等家居卖场龙头，阵容可谓豪华，具体包括：珠海岙恒、红土君晟、深创投（国资）、红星喜兆、青岛青堃、北京居然等。
不过，2020年末的增资价格还有待商榷。2019年10月24日，箭牌有限将注册资本由80000.00万元增加至82172.95万元，增资价格（外部投资者）每股8.52元/注册资本，公司整体估值为70亿元。仅过了一年后，公司整体估值就激增44亿元，增幅为62.85%。
2020年，箭牌家居营收同比下降2.34%、扣非净利润同比仅增长5.24%，为何公司估值增长如此之快？
值得一提的是，箭牌家居2019年增资的外部投资者之一是中证投资，中证投资认缴出资469.56万元注册资本，每注册资本为8.52元，出资总额4000万元，持股比例为0.54%。时隔一年后，中证投资的股权估值约为6170万元，一年内增长54%。
招股书显示，中证投资是中信证券的全资子公司，而中信证券又是箭牌家居IPO的保荐机构。中信证券一方面保荐箭牌家居，另一方面全资子公司入股箭牌家居，一年的投资浮盈超50%，这样的操作是否会被质疑为“利益输送”？
毛利率激增 存货居高不下
招股书显示，箭牌家居的主营业务是卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具、瓷砖、浴缸浴房、定制橱衣柜等产品的研发、生产、销售。2018-2020年，公司分别实现营业收入68.1亿元、66.58亿元、65.02亿元，同比分别下降2.24%（2019年）、2.34%（2020年）；分别实现扣非净利润0.67亿元、5.07亿元、5.33亿元，同比分别增长651.66%（2019年）、5.24%（2020年）。
不难发现，箭牌家居营业收入连续两年下降，而净利润则连续两年增长，尤其是2019年大幅增长6倍之多，营收和净利润的变动趋势出现背离。招股书显示，背离的一个重要原因是公司毛利率的大幅增长。
2018-2020年，箭牌家居主营业务毛利率分别为24.45%、32.09%和31.63%，毛利总额分别为16.53亿元、21.23亿元和20.49亿元。2019年，公司毛利总额增加4.7亿元，是公司当年净利润增加的最主要原因。
招股书显示，箭牌家居毛利率的提升很大程度上是依靠产品提价策略。2018-2020年，卫生陶瓷类产品坐便器的单价分别为570.16元/件、631.6元/件、630.79元/件；盆类单价分别为140.71元/件、147.76元/件和135.79元/件；蹲便器单价分别为85.87元/件、98.07元/件、95.37元/件；小便器单价分别为251.68元/件、255.89元/件和245.67元/件。龙头花洒类产品淋浴花洒销售单价分别为332.26元/件、384.66元/件和368.57元/件。浴室柜产品单价分别为581.5元/套、731.33元/套和614.45元/套。
2019年，卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具类产品的单价有不同程度的上涨。招股书显示，上述三类产品的毛利贡献率合计在80%左右，是箭牌家居的主要盈利来源。
箭牌家居的提价策略效果并不尽人意。招股书显示，箭牌家居主要产品的销量下降趋势较明显。2018-2020年，卫生陶瓷类产品的总销量分别为839.59万件、752.67万件、749.55万件，同比分别下降10.35%和0.4%；浴室柜产品总销量分别为152.08万套、114.91万套和109.34万套，同比分别下降24.44%（2019年）、4.85%（2020年）。公司连续两年收入下降，说明销量下降的影响大于提价。
箭牌家居毛利率的增长也没有带来存货周转效率的提升。2018-2020年，公司存货账面价值分别为13.85亿元、13.59亿元和11.27亿元，占公司总资产比例分别为20.29%、20.30%和15.38%。公司存货周转率分别为3.23次、2.91次和3.11次，2019年下降较为明显。
财务人士指出，在财务真实的情况下，毛利率提升，存货周转率下降，说明商品是大众产品，价格敏感度高。
在财务真实的前提下，箭牌家居2019年的提价策略提升了毛利率，但由于大众商品属性，公司主要产品销量下降，库存增加。2020年，公司又调低了部分产品单价，但销量并没有明显增长，公司营收也连续下降。可以说，公司2019年的提价策略适得其反。
上述财务人士还指出，毛利率提升但存货周转率下降，也是财务舞弊的预警信号。
对前员工客户销售收入翻倍增长
尽管箭牌家居总营收连续两年下降，但对前员工经销商的收入却与日俱增。
招股书显示，2018-2020年，箭牌家居对前员工经销商营业收入分别为15035.96万元、32227.79万元、40144.01万元，同比分别增长114.34%（2019年）和24.56%（2020年），占当年销售收入的比重分别为2.21%、4.84%、6.17%。无论是销售收入，还是收入占比，前员工经销商对箭牌家居的“助攻”都在增加。
颇值得一提的是，箭牌家居2020年第四季度的收入猛增。2020年第四季度，公司实现营收24.34亿元（同比增长17%），占全年总营收的37.57%。2018年和2019年，公司第四季度收入占比分别为28.02%、31.45%。
公司2020年第四季度销售金额及收入占比皆大幅增长，是否存在年底压货冲刺业绩的可能？箭牌家居称，受疫情影响，公司2020年第一季度的销售收入金额和占比均较低，在全国经济逐步复苏、装修需求回暖的影响下，市场需求快速增长，2020年第三季度和第四季度的销售收入均实现了同比增长。
报告期内，箭牌家居的员工总数大幅下降。2018-2020年，公司员工总数分别为17，966人、15，725人和15，075人，2019年较2018年减少2241人，2020年较2018年减少2891人，接近3000人。
公司并没有披露员工大幅减少的具体原因。不过箭牌家居在招股书中提到，公司积极推行智能制造战略的落地实施，减少了对产线工人的需求，产线工人数量减少。
