摘要：
北交所门槛50万元，创新层调降至100万
9月17日北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛。同时，全国股转公司也同步发布实施《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，将创新层投资者准入资金门槛由150万元调整为100万元。即日起，投资者可以预约开通北京证券交易所交易权限。
北交所投资者门槛为50万看齐科创板，市场生态或进一步改善
结合海内外经验，新兴市场投资者适当性并非“一刀切”。当市场逐渐运行成熟后，投资者准入门槛逐渐降低是非常必要的，是市场维持供需平衡的关键前提。
前期降低门槛带动投资者数目和流动性的改善，但仍与科创板和创业板存在一定差距
前期新三板分层制改革带动了投资者快速上升，从2019年末的23.29万户提升至2020年末165.82万户，换手率由2019年的6%提升至2020年的9.9%，2020年7月至今精选层换手率上升到140%，但相较于同期上交所主板和科创板194.1%和307.7%的换手率仍存在较大差距。
专精特新“小巨人”中仍存大量未上市公司，北交所需要足够融资能力和流动性
北交所定位于服务中小企业，当前专精特新“小巨人”企业名单则主要对优质的中小企业进行筛选，后续若北交所和创新层流动性不断提升，则此部分公司或成为潜在后备力量 。经初步统计，三批专精特新“小巨人”企业名单共计4922家企业中，当前已经在新三板挂牌的有369家，沪深上市公司有292家，合计661家，占三批名单总数的13.43%，已上市企业占比较低，北交所市场后续仍存在较大的成长空间，而相应的就需要匹配的融资能力和市场流动性。
门槛降低或带来投资者翻倍增长，流动性预期迎来提升
投资者户数方面新三板截至2020年底个人投资者户数为165.8万户。此次北交所准入门槛与上交所科创板一致，新三板截至2020年底个人投资者户数为165.8万户，按照上交所2020年末投资者持仓结构数据来看，50万市值以上的投资者户数有332万户，再考虑到深交所市值及投资者在银行体现其他金融资产，符合这一标准的投资账户数将更多。实际上截至2021年7月门槛同样为50万的科创板累计开户数已达789万户。因此，考虑到北交所特精专新的定位和吸引力，我们预期后续北交所投资者会较332万户更多，预计开通北交所户数或在332万户—789万户之间，相比现在有几倍的增长，预计创新层开户数也将有大幅度上涨。投资者户数叠加市场规模提升，精选层流动性有望迎来较大改善。
风险提示
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01
北交所门槛50万元对标科创板，创新层调降至100万
9月17日，北交所发布《北京证券交易所投资者适当性管理办法（试行）》，明确个人投资者准入的资金门槛为证券资产50万元，机构投资者准入不设置资金门槛。同时，全国股转公司也同步发布实施《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理办法》，将创新层投资者准入资金门槛由150万元调整为100万元。即日起，投资者可以预约开通北京证券交易所交易权限。
北交所此次投资者降低至50万门槛，则标准直接对标上海证券交易所科创板，根据上海证券交易所科创板网站数据，截至2021年7月，科创板累计开户数达到789万户，而截至2020年底，新三板开户人数仅166万户，具备较大的提升空间。
02
目前流动性与沪深存在差距，降低门槛对流动性提升或明显
2.1． 前期新三板降低门槛流动性迎来较大提升，但仍与沪深存在差距
从成交金额和换手率情况来看，2020年新三板整体成交金额1294.64亿元，换手率9.9%，较2019年有较大提升，精选层的推出和三层次准入门槛的降低对市场流动性起到了较大的推动作用。
但横向对比来看，以上交所为例，上交所主板和科创板2020年平均单家公司成交金额分别为489.39亿元/308.05亿元，板块整体换手率分别为194.1%/307.7%；而新三板2020年平均单家公司成交金额为0.16亿元，板块整体换手率为9.9%，横向对比仍存在较大差距。
具体到精选层（未来将平移到北交所）来看，我们统计了首批精选层32家挂牌公司挂牌日至9月3日的年化换手率和公司精选层挂牌申请停牌前一年的换手率，并对两者进行了对比。通过对比可以看出，精选层挂牌对公司换手率有显著提高，全部公司来看，32家公司平均换手率提升1362%，平均年化换手率为182.72%，精选层挂牌公司换手率提升明显，投资者准入门槛降低对换手率存在较大提升作用，但仍与上交所主板公司存在较大差距。
2.2． 新三板整体投资者户数基数较低，与沪深市场存在较大差距
具体到投资者情况来看，2020年在新三板精选层推出同时降低市场准入门槛的情况下，投资者数目获得巨大提升，从2019年末的23.29万户提升至2020年末165.82万户，同比增长611.98%。
但横向对比来看，与深交所对比，截至2020年底，深交所共计拥有投资者24823.01万户，约为三板投资者数目的150倍，三板当前投资者数目仍与深交所存在较大差距。
2.3． 结合海内外经验，投资者适当性并非“一刀切”，下调门槛有必要
我们研究了美国、欧盟、日本、中国台湾、中国香港等各市场的投资者适当性制度，总结来看，对于高风险市场而言，并非用投资者准入进行“一刀切”来进行投资者保护，而是通过将投资者分为专业投资者和普通投资者来进行针对性的保护和投资者教育。
美国私募证券市场：D条例——“获准投资者”制度
由美国证券交易委员会（SEC）制定，并于1982年开始实施的关于私募证券发售的规则D条例规定了“获准投资者”包括：（1）银行、保险公司、注册的投资公司、企业发展公司或小企业投资公司；（2）雇员退休收入保障法中的雇员福利计划，并且是由银行、保险公司或注册的投资公司为其做投资决策，或者该计划的总资产超过500万美元；（3）慈善组织、公司或合伙，并且总资产超过500万美元；（4）股东或成员全部由合格投资者组成的商业机构；（5）发行人的董事、执行高管或者普通合伙人；（6）拥有净资产100万美元以上，或者最近两年所得平均超过20万美元的自然人；（7）与配偶合计最近两年总收入平均每年超过30万美元，并且当年收入的合理预期也可达到该水平。（8）由专业人士负责投资的总资产超过500万美元的信托。
D条例规定的八类“获准投资者”总结为三类就是专业投资机构、发行人内部人、高净值投资者。认可投资者由证监会在 1982 年的 D 条例中予以规定。评判标准截止目前进行了三次调整。最近的一次调整是根据 2010 年由奥巴马签署的《多德-弗兰克法案》中对于净资产的要求进行了调整。法案的第 413 条要求美国证监会在判断自然人认可投资者的 100 万美元净资产的要求时，将其首要居所的价值排除在计算之外。并同时要求美国证监会对个人认可投资者的‘20 万/30 万’的收入标准进行评估，如有必要经过评估后随时都可以修改收入门槛。
美国合格投资者反映出了“需要保护标准”的重要性，即对合格投资者风险识别能力和风险承受能力的定性化标准。认可投资者和合格机构投资者分别围绕美国私募证券的发行和交易由美国证监会予以规定。两者的共同点都是为了解决私募证券的注册豁免问题。从美国私募立法中合格投资者定义的演变过程，可以清楚地看到，其重点从投资者利益的保护转向兼顾市场流动性的提高。显然，这和美国个人和机构投资者逐渐走向成熟，自我保护和自律水平都不断提高有关。
通过对美国、欧盟、日本、台湾、香港等地区的合格投资者制度的比较，可以看到，各地区基本采取定性和定量相结合的界定标准，考量因素主要包括投资者的性质、资产状况、收入等多个维度，以及投资者的专业知识、专业能力、相关经验、风险识别能力和风险承受能力等因素。
因此，当市场逐渐运行成熟后，投资者准入门槛逐渐降低是非常必要的，是市场维持供需平衡的关键前提。而投资者的保护更多应该集中在对于投资者风险偏好类别的识别和分类指引、教育方面。
03
专精特新“小巨人”中仍存大量未上市公司，北交所定位服务中小企业后备力量充裕
北交所定位于服务中小企业，当前专精特新“小巨人”企业名单则主要对优质的中小企业进行筛选，其大量优质中小企业与当前新三板服务中小企业定位吻合，后续若新三板流动性不断提升，则此部分公司或成为新三板潜在后备力量 。
经初步统计，三批专精特新“小巨人”企业名单共计4922家企业中，当前已经在新三板挂牌的有369家，A股上市公司有292家，合计661家，占三批名单总数的13.43%，已上市企业占比较低。
04
门槛降低下或带来北交所投资者翻倍增长，流动性预期迎来提升
4.1． 准入门槛降低或带来三板投资者翻倍增长
上交所2020年投资者持仓情况如下所示，其中持仓市值超100万占比仅6.95%，而持仓超50万占比14.42%，数目存在翻倍增长。
新三板截至2020年底个人投资者户数为165.8万户，按照上交所2020年末投资者持仓结构数据来看，50万市值以上的投资者户数有332万户，再考虑到深交所市值及投资者在银行体现其他金融资产，符合这一标准的投资账户数将更多。实际上截至2021年7月，门槛同样为50万的科创板累计开户数已达789万户。
因此我们估计，此次北交所合格投资人门槛调降到50万后，考虑到北交所特精专新的定位和吸引力，我们预期后续三板投资者会较332万户更多，预计开通北交所的户数或在332万户—789万户之间。
