原标题：证券合规研究丨“药店”的A股并购潮幕后：当“现金奶牛”遭遇治理大考
21世纪经济报道记者 朱艺艺 杭州报道
药店的生意，下一步要怎么做？
经过十余年的跑马圈地，一心堂（002727.SZ）、益丰药房（603939.SH）、老百姓（603883.SH）、大参林（603233.SH），在2014年-2017年相继登陆资本市场。
它们与老牌上市公司国药一致（000028.SZ）一起，成为A股医药零售五大巨头。
然而，就在大家以为格局已定，高瓴资本旗下全资子公司高济医疗于2017年横空出世。
在短短两年时间，通过并购拥有超过1万家实体药店，一举成为中国最大的药店连锁品牌，搅动一池春水。
资本的加入，使得这场“药店”争夺战一度火热。
但随着行业资产价格降温，大规模并购带来的整合问题凸显，尤其在“新冠”疫情的特殊背景下，药店运营也面临越来越高的合规成本。
公开数据显示，2020年全国药店数量达到创记录的55万多家。
这门现金充裕的生意，面临怎样的治理难题？
治理考卷
10月23日，北京昌平通报，北七家镇宏福苑小区发生“新冠”疫情的两位确诊病例，曾在“北京德盛康大药房有限公司第十一分店”和“北京高远百康祝您健康医药有限责任公司”购买连花清瘟胶囊、甘草片等药品。
两家药店在销售退热、止咳类等“四类药品”时，未登记顾客身份信息，未要求顾客扫健康码、测温等，购买“四类药品”未进行药品销售信息实名登记。
形成鲜明反差的是，此前2021年8月、2021年9月，昌平区北七家镇市场监管所对上述两家药店进行了多次监督检查，并未发现相关问题，直至北七家镇宏福苑小区爆发“新冠”疫情。
北京高远百康祝您健康医药有限责任公司，间接大股东为高济医药有限公司，穿透后正是高瓴资本旗下布局大健康领域的高济医疗。
高济医疗并非第一次登上官方“黑名单”。
2020年2月10日，上海市市场监督管理局曝光了一批“口罩”违法的典型案例，其中有一家上海万芸药房连锁有限公司新村路店因“涉嫌哄抬物价”被查处。该药房以35元/盒的进价从其公司总部进了200盒（50只装）“一次性无纺布口罩”，最后以98元/盒的价格对外销售。
无独有偶。
今年6月，上海市药监局公布的一则行政处罚信息显示，国药控股旗下的国大复美大药房上海连锁有限公司仓场路店涉嫌在执业药师不在岗时销售处方药和甲类非处方药等行为，上海市药监局对该药店做出警告处罚。
此外，2020年7月，因销售劣药，老百姓全资子公司老百姓大药房连锁（上海）有限公司被罚没3665.4元。
尽管合规问题不时冒头，但无疑，“资本方”在很长一段时间，更看重高歌猛进并购带来的营收增长。
公开数据显示，已手握国内规模最大的连锁药店的高济医疗，2018年零售营收规模超300亿元，而成立于2000年、已有18年历史的一心堂2018年营收为91.76亿元，2005年面世的老百姓当年营收为94.7亿元。
况且，在2018年不少行业遭遇“融资难”的情况下，药店零售领域下游直接面对消费者，预收款较少，依然现金充沛，这显然是一门担任“现金奶牛”的生意。
截至2021年三季度末，一心堂账面的货币资金为21.17亿元；益丰药房账面的货币资金为21.21亿元；大参林账面上的货币资金为26.58亿元。
火热，降温？
从药店资产的价格走势，也可以看出药店龙头“收购扩张”热度的变迁。
公开资料显示，2014年-2017年，一心堂、益丰药房、老百姓、大参林四大连锁药店陆续上市。
上市之后，这些公司从自建转为并购扩张，纷纷展开收购，把药店的PS（市销率，即总市值/销售额）从0.5推高到了0.8左右。
2018年6月，益丰药房以13.84亿元（发行股份及支付现金方式）收购石家庄新兴药房连锁有限公司86.31%股权，号称“药店行业并购第一案”。
该交易创造了彼时连锁药店行业收购的历史记录，PS达到1.87。
新兴药房475家药店整体估值16.03亿元，以此推算，单间药房收购均价上涨至336.84万元。
形成鲜明反差的是，3个月之前，2018年3月，益丰药房收购湖南欣百康医药连锁有限公司所属15家连锁药店以及沅江市康泰药店、沅江市仁心药房等6家单体药房，21家零售药店收购价6220.2万元，剔除存货720.2万元，单间药房收购均价292万元。
在零售药店的黄金时代，药店上市企业几乎贴身肉搏，短短几个月，收购价格已经水涨船高。
以“并购”形象活跃在市场的益丰药房在2018年年报中如是说，“自2015年2月上市以来，并购整合项目近40起，涉及门店1500余家，全部项目均达成业绩预期。”
报告期内，益丰药房新签并购项目13起，完成上年度并购项目的交割6起，新增并购门店959家，顺利完成新兴药房重大资产重组。
另一家上市药店企业大参林，也在2018年加快了同行业的并购步伐。
当年大参林参与了14起同行业并购，其中，全资或控股收购项目8起，涉及门店数为146 家（其中已签约未交割门店57家）；参股投资项目6起，投资成本为8232.72万元。
2018年下半年，高济医疗则通过大规模收购，旗下药店数量超过1万家，远高于几大上市药店企业。
随着买方减少以及行业回归理性，2019年上半年，药店资产的估值明显回落。
以大参林2019年3月的一笔收购为例，其以7424.5万元收购保定市盛世华兴医药连锁有限公司46%股权。
此时，PS已经下降为0.872。
“奶牛”仍在
药店，是民生“最后一公里”的重要组成部分。
今年10月21日，商务部发布《关于“十四五”时期促进药品流通行业高质量发展的指导意见》，提出“到2025年，培育形成1-3家超五千亿元、5-10家超千亿元的大型数字化、综合性药品流通企业，5-10家超五百亿元的专业化、多元化药品零售连锁企业，100家左右智能化、特色化、平台化的药品供应链服务企业”等目标。
5月17日，九州通（600998.SH）副董事长刘兆年也在2020年股东大会上表态，公司将继续加强医药零售网络布局。
九州通通过“万店联盟模式”吸引单体药店及中小连锁企业加盟，2021年力争签约5000家加盟药店，计划在3年内新增3万家药店。
在“区域性”特征明显的五大上市连锁药房企业中：老百姓的药店主要分布于华中和华东地区，大参林深耕区域立足于华南地区，一心堂则重点发展西南地区、华南地区，同时兼顾华北地区的门店发展，益丰药店核心市场集中在华中、华东、华北区域。
此外，国药一致旗下的国大药房，形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络，并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群。
这五家企业，并未放弃并购扩张的步伐。
21世纪经济报道记者梳理上市公司年报发现，截至2021年9月末，益丰药房、国大药房、老百姓、大参林、一心堂的总门店数分别为7246家、超过8600家、8163家、7610家、8356家。
11月11日，国药一致在投资者互动平台表示，截至2021年三季度末，国大药房总门店数超8600家，成为门店数量相对较多的上市药店。
此外，今年前三季度，益丰药房拥有门店总数7246家（含加盟店877家）。
2021年1-9月，益丰药房净增门店1255家，其中，新开门店1051家（含新开加盟店242家），并购门店280家，关闭门店76家。
其中，益丰药房在报告期内发生了7起同行业的并购投资业务，其中，完成并购交割项目4起，交割进行中的项目3起；涉及门店133家，其中完成交割门店66家。
从业绩来看，益丰药房2021年前三季度实现营收109.40亿元，同比增长16%，实现净利润6.96亿元，同比增长21%。
扩张选择
各家公司是否会继续通过并购继续扩大公司营收规模？
11月15日，21世纪经济报道记者以投资者身份致电益丰药房证券事务部，对方仅表示“需要咨询公司投资部，具体情况并不清楚”。
同样将通过持续新开门店、并购和新拓展加盟等方式拓展医药零售业务的大参林，截至2021年三季度，拥有门店7610 家（含加盟店738家），2021年前三季度，大参林净增门店1590家，其中：新开门店829家，收购门店416家，加盟店423家，关闭门店78家。
大参林2021年前三季度实现营收123.60亿元，同比增长18%，但净利润8.18亿元，同比下滑5%。
对于增收不增利的情况，11月15日，大参林证券事务部人士解释为“去年基数太高”。
而对于公司自建和收购药店的分布情况，大参林该人士提到，“（公司）自建门店会多一些，因为成本相对低一些，收购的药店成本会高一些。”
另一家上市药店龙头一心堂则披露，截至2021年三季度末，公司连锁直营门店达到8356家。第三季度，一心堂新建门店1300家，由于城市改造及战略性区位调整等因素关闭门店26家，搬迁门店123家，净增加门店1151家。
与一心堂门店数量几乎不相上下的老百姓，截至2021年三季度末手握8163家门店（直营门店6055家、加盟门店2108家），其中2021年三季度，老百姓新增门店1866家，其中直营新增门店1259家（自建724家、资产并购143家、股权并购392家）、加盟新增门店607家。
10月29日，老百姓接受中信证券、兴业证券、交银施罗德、华泰资产、兴全基金、嘉实基金等113 位机构投资者的电话调研时，有投资者提问，“公司2019年开始执行区域聚焦战略，在内蒙古、山西、甘肃等省份并购持续推进，目前区域聚焦战略执行的效果如何？”
对此，老百姓表示，“目前，我国医药零售的集中度还不够高，这也是整个行业的发展机会。公司的聚集策略重点关注竞争激烈程度相对较低的市场，通过提升区域市占率，打造护城河。对于原来布局的“7+1”省会城市，公司接下来并不打算再增加门店密度，而是快速做电商一体化，通过每一个单店的平效以及覆盖的公域流量来快速提升，线上线下一体化来抢占对手的市场份额。”
此外，老百姓董事长谢子龙也在公开表态中提到，药品集采对于零售行业更多的是利好，“未进入集采的药企会更倾向于选择与药店展开合作，这会给零售药店带来更多的毛利率”。
根据米内网数据显示，2020年我国三大终端六大市场药品销售额达16437亿元，从三大终端的销售额分布来看，公立医院终端市场份额最大，2020年占比为64.0%；零售药店终端市场份额，2020年占比为26.3%；公立基层医疗终端市场份额，2020年占比为9.7%。
虽然医疗终端占比依然是零售药店的好几倍，不过从增速来看，药店显然备受瞩目。
另一组数据显示，2020年公立医院终端市场规模达10512亿元，同比下降12%；而零售药店终端市场2020年销售额达4330亿元，同比增长3.2%。
（作者：朱艺艺 编辑：朱益民）
