低估值的大金融要起飞？九大投研人士看后市

　　岁末年终A股市场开始震荡走强，尤其近期被市场视作“低估值”的大金融板块开始表现，消费者服务、非银行金融（中信一级行业）最近5日涨幅分别为9.05%、3.27%。

　　“大金融”领域是否具备长期投资价值？哪些细分领域更好？估值水平如何？后续如何布局？为此，中国基金报记者专访了博时主题行业混合基金经理金晟哲、

　　南方基金证券ETF基金经理孙伟、

　　汇丰晋信研究总监、汇丰晋信研究精选基金拟任基金经理陆彬、

　　长城基金首席经济学家向威达、

　　永赢基金策略分析师戴清、

　　融通逆向策略基金经理刘安坤、

　　创金合信金融地产基金经理李龑、

　　诺德基金基金经理谢屹、

　　万家基金策略分析师钱海，

　　这些投资人士认为，近期基本面和交易面共振引发券商走强，总体上A股的金融板块具有长期的机遇，投资者可以借道相关基金通过定投形式布局。

　　基本面和交易面共振引发券商走强

　　中国基金报记者：岁末年终，A股市场逐渐走强，尤其券商板块（中信一级行业）一周涨幅达到9.05%，您认为背后的原因是什么？

　　金晟哲：近期各部委对于出现的房地产市场的风险给予了比较快速及时有效的应对，打消了市场对于房地产信用风险的担心，这对整体的市场风险偏好是有利的。二是在“房住不炒”的大背景下，居民的财富在逐渐入市，同时近期包括降准以及央行关于货币政策的一系列比较友好的表态，所以投资者对市场看法变得更加正面，对流动性的环境看法更加正面。

　　今年最近一段时间整个市场的交易量已经维持在1万亿以上，在这种情况下，本身就有利于市场的表现和券商股的表现。

　　孙伟：券商在当前特定时点的短期表现虽然具有一定偶然性，但背后却蕴藏着一定的合理性。首先，券商在去年7月快速上涨后，经历了1年多的震荡下行后，估值消化较为充分；其次，在今年众多高景气行业今年涨幅较大的情况下，景气持续向好但涨幅落后的券商吸引到越来越多的机构资金关注；最后，流动性宽松预期和行业发展红利渐渐从逻辑认可走向投资共识。

　　向威达：今年以来A股持续震荡，上半年市场的主要担忧在于经济复苏过快，9月以来则在于明年经济下行以及对于政策方面稳增长的信心不足。本周的超预期降准以及政治局会议对于稳增长释放了明确信号，引发市场预期有所转向，故而本周A股市场震荡走强。券商近几年以来业绩持续增长，基本面好转趋势不改。注册制改革以及北交所开市充分彰显了中央对于解决中小微企业融资困难、鼓励实体经济发展的决心，北交所带来的上市需求也为券商业务打开了新的增长空间。财富管理方面，券商有着天然资源禀赋，经纪业务向财富管理转型亦为券商带来长期利好。宏观方面，房地产政策变化引发了居民资产配置的长期变化，居民财富将进一步向金融市场流动。而券商的估值及机构配置目前均位于历史底部，与其基本面情况形成显著错配，故而板块迎来行情。

　　刘安坤：一是有春季躁动的日历效应，年末市场情绪相对较高，券商作为高贝塔板会有所反映；二是降准带来将充裕的流动性，也有利于大盘情绪的好转。

　　戴清：券商板块上涨是基本面和交易面共振的结果。市场流动性保持宽松，降准释放长期资金约1.2万亿元，股市流动性维持宽松，市场保持万亿成交量，成交活跃。证券行业利好不断，近期衍生品监管框架出台、账户管理优化试点、险资纳入券源提供方，政策利好为证券行业发展提供良好环境。目前券商估值仍在低位，板块现有估值水平与持续向好的盈利能力、活跃的市场交易情绪、及资本市场改革顺周期相背离，同时“跨年行情”提前也为券商股上涨提供动力。

　　谢屹：券商板块的逻辑截止目前还是主要以经纪业务驱动，所以观察成交量可能是一个比较现实的指标。沪深和北交所成交量放大，导致佣金收入增加，推高盈利预期并带动股价，这是主要逻辑。而降准恰恰会释放出大量的流动性，也会改善股市整体的流动性，自然带动了券商股的上升。其次，除了盈利预期之外，券商行业在股票层面具有高度波动性，也叫高Beta品种。这种高Beta其实也是来自于经纪主业本身的盈利波动性，等于给了券商股一个看涨期权。所以券商股价波动通常高于其他行业。不过请注意，这里说的是波动，不仅是上升，他代表短期可能的快速上升，也代表短期可能的快速下跌。更关键的是市场何时上涨，何时放量，都具有随机性，难以预测。所以现阶段买入券商类似买入股指期权。未来，随着券商向着资管、财富管理业务逐步转型，我们认为这样的现象可能会改变。

　　李龑：这次大涨，不仅是降准的作用，政治局会议对于地产行业的全新表态——“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”，也起了积极的作用。货币信用环境由此前的紧信用逐步转为宽信用，体现在数据上就是存量社融增速迎来拐点，将从持续下行转为企稳回升。在此背景下，以金融股为代表的周期性行业，都有较为明显的上涨。

　　钱海：一是季节性因素，A股市场历来有“春节效应”，也叫春季躁动，主要原因是宏观数据空窗期，资金面相对宽裕，机构主动布局来年。二是降准信号释放后，市场对稳增长的预期逐步增强，包括外资在内，纷纷看好明年中国经济，消费白马股走强。券商是A股反映系统性利好的板块，因而也出现明显的上涨。

　　看好“大金融”长期机遇

　　中国基金报记者：您如何看待包括银行、券商、保险在内的“大金融”领域的投资机遇？是否有趋势性行情？

　　金晟哲：我们现在比较看好大金融板块的股价表现，从券商的角度来讲，一是受益于整个居民财富入市的大趋势，同时受益于整个市场风险偏好的提升；银行受益于整个地产和信用风险的阶段性打消，同样也受益于整个居民财富入市、财富管理的大背景，所以我们整体上比较看好金融股的行情。

　　另外，整个金融板块的估值处于比较底部的位置，所以我们比较看好未来一个季度金融股的表现。

　　孙伟：我们认为是长期确定性较高的投资机会，短期趋势较难预测和把握。

　　陆彬：2022年市场的关键词是“价值回归、优质成长”，价值领域我们看好大金融大地产板块，市场争议比较大，目前估值和机构配置处于历史低位，随着政策或投资预期边际改变，我们看好这些行业估值修复的机会。

　　向威达：与券商类似，银行也受到估值与机构配置双底部修复逻辑驱动。目前市场对于银行明年仍有7%-9%的增长预期，在明年稳增长背景以及降准带来长期资金释放下，商业银行信贷扩张能力得到提升，负债成本降低。当前商业银行资产质量处于十年以来最佳状态，综合上述因素，可以说银行目前配置性价比凸显。银行的优势在于资产质量稳健，而券商的优势在于业绩弹性较高，优质标的均有望在资产组合中做出贡献。趋势性行情有望出现，不过更大可能还是震荡向上为主。

　　戴清：近期“大金融”领域的投资机遇核心源于经济下行背景下，稳增长、宽信用等政策宽松所带来的风险偏好提升，加上行至年末，基金倾向于稳收益而选择防御性较强、估值偏低的金融板块。

　　判断后续是否有趋势性行情，关键在于判断本轮政策宽松、信用扩张的力度如何。复盘历史，每轮信用扩张常用的政策工具无外乎货币、财政，载体绕不开基建、地产等。今年自7月降准以来，央行率先推出再贷款、碳减排绿色支持工具等结构性货币政策工具，并在12月再度降准，预计明年上半年或有降息；财政专项债已提速、基本发完、但未用完，预计明年对于基建或有1-2个季度的拉动；地产方面，近期监管已有边际转松，未来围绕消费者合理住房需求、房地产市场良性循环、保障房等或有宽松政策出台。

　　刘安坤：短期相对看好券商的贝塔机会，以及优质的银行龙头机会，到明年稳增长初见成效后，相对看好银行股的机会。保险短期由于负债端压力仍较大，所以尚未看到实质性的拐点。

　　谢屹：总体上A股的金融板块具有长期的机遇，原因就在于居民资产配置的方向正在出现历史性的大转变。之前的高收益理财产品，信托产品逐步会退出历史。一方面打破刚性兑付是监管要求，是国际惯例。另一方面，随着经济体增速逐步降低，资产收益率必然同步降低，各发达国家经济体都经历过这个过程，中国也开始了这个过程，前两年余额宝就有4%左右利率，现在就只有2%左右。这样的利率即使刚性兑付，也没有多大意义。所以寻找优质的中高收益金融资产必然是数百万亿资金的需求。在金融板块里，哪个赛道能够生产或者销售这些产品，就能够收益。所以整体趋势还是很好的。

　　李龑：随着信用的企稳，银行和保险的基本面有所改善。在经济下行过程中，银行的息差和不良率预期双重承压，保险的资产端的负面预期也较为明显，而随着信用的企稳，这些方面都将明显改善，银行和保险的股价在持续回调后，都可能迎来较好的投资机会。

　　对于券商行业，持续性可能会更加明显。因为其投资机会不仅基于短周期的经济上行，更加基于在经济结构转型的过程中，全社会直接融资比重上升，居民资产配置由地产领域向权益市场转移的历史大背景。我们认为，在此大背景下，部分经营具备优势，符合时代发展的券商，将可能把握住机会，取得较为持续的成长，从而催化股价。

　　钱海：大金融板块的内在逻辑有所不同，银行是典型的顺周期，持续性关键在于看当前稳增长的力度以及明年经济的预期；保险核心看无风险收益率，如果明年经济好，无风险利率上行，则保险股相对收益；券商中短期看A股市场成交量、一级市场交易活跃度、股市赚钱效应等指标，如果经济向好，这些指标都能继续向好，中长期看居民资产权益化进度。因此总结看，如果对明年经济预期较为乐观，大金融板块可持续性较好。

　　保险、券商等领域被看好

　　重视财富管理细分赛道

　　中国基金报记者：在“大金融”领域，您更看好哪些细分领域？为什么？

　　金晟哲：我们整体上比较看好金融板块里面财富管理的细分赛道，金融股大家一直会把它看作是周期股，因为它跟整个市场波动的周期和经济周期密切相关，所以对于传统的金融股来讲，大家觉得整个逻辑相对比较短，估值相对偏低，因为它有周期性的波动，但是财富管理赛道会是一个成长性比较好、持续性比较强的赛道，一方面是居民财富总量的增长、“房住不炒”，另外金融机构本身在供给侧能力的持续性比较强，所以金融板块里我们更看好财富管理的细分领域和龙头公司。

　　孙伟：从绝对收益角度来看，我们看好估值低廉且静态回报较高的银行业。从相对收益角度，我们看好景气向上且具备更高弹性的券商业。

　　券商行业中长期投资逻辑非常通顺，长期成长逻辑是居民权益投资需求增长潜力巨大，中期行业仍在创新和景气上行周期。

　　陆彬：大金融板块中，我们重点关注保险行业。保险公司自疫情以来，受负债端（新单同比下滑、代理人脱落）和投资端（利率下行）共振影响，股价连续两年跑输大盘。这些因素主要影响公司估值，对于公司价值的影响不大。随着影响估值的两个因素均有望迎来拐点，带来行业估值修复。首先，在负债端，健康险红利释放结束，未来有望接棒的是中长期理财业务，包括终身寿险、生死两全保险、年金保险、其他养老相关的类储蓄业务。在资产端，信用较此前略微宽松的背景下，利率底部或现，投资收益率维持预计靠期限拉长和增加权益投资比例。

　　整个行业目前来看还在一个基本面偏左侧的阶段，结合目前的估值，长期隐含的复合回报率已经比较高了，这是我们大概对于行业的判断。

　　向威达：看好资产质量稳健的银行以及有价值重估逻辑、业绩弹性较高、预期增量空间较大的券商。

　　戴清：“大金融”领域中，券商是我们最关注的细分领域。短期来看，基于流动性、基本面、政策面与估值的反差，目前券商板块整体的配置性价比较高；中长期而言，自上而下的市场改革顺周期叠加居民资产配置拐点，资本市场呈现机构化、国际化、产品化等发展趋势，证券公司以客户为中心迎来大投行、金融市场、泛财富管理业务的重构，行业内优质及特色公司将迎来业务与估值的重构。

　　刘安坤：外加上地产股的龙头，因为稳增长政策的逐步落地，地产商系统性风险有所降低，龙头公司也有市占率提高的逻辑。

　　谢屹：我们觉得长期看，能够提供稳健投资收益的金融板块的行业里，银行和保险的优秀标的会更有价值。其盈利增速长期来看会显著高于券商，尤其考虑再融资以后。头部的优秀银行非息业务占比已经不容小觑，通过代理销售优秀的金融产品，在居民资产再平衡的过程中占有一席之地。保险行业也是，而且保险身处的行业阶段远远好于银行和券商，居民保单渗透率还在低位。保单产品本身又是非常好的配置工具，可以替代部分的理财需求，承接打破刚兑以后流出的资金。这两块是我们认为有投资价值的。券商股的价值如前所述可能更多来自其波动性，我们不把他看作是投资的一种。当然，未来如果券商本身业务结构发生了实质变化，可能其投资价值会得到重构。

　　李龑：我更加看好与直接融资相关，与财富管理相关的板块。我认为目前的地产市场正处在一个微妙的转折点上，部分城市的房价回调会给投资者以明确的教育，未来居民资产的配置结构将发生一定变化，财富管理市场或正处于快速发展的起点。

　　细分领域上看，我看好财富管理方向的优势渠道，包含部分银行、互联网金融公司。我也看好财富管理方向上的优质产品端，目前来看成长最为明显的是部分优势公募基金，而布局这类公募基金的大金融领域个股有较好的投资机会。

　　钱海：相对更看好券商。经济方面，我们认为政策更多是稳，而不是刺激，因而对经济预期相对中性，因此预计银行板块可持续性不强；无风险利率方面，我们预计明年流动性保持相对宽松，经济企稳，无风险利率不具备大幅向上基础，因此认为保险板块可持续性不高。券商有着中长期居民资产逐步入市，同时政策鼓励优质资产上市，预计明年A股成交量相对维持高位，券商相对可持续性较强。

　　大金融估值处历史低位

　　中国基金报记者：如何看待目前金融股领域的估值水平？

　　金晟哲：金融股的估值水平现在依然处在整个市场比较低的位置，从整体估值水平来看，没有太大的风险。金融股的估值会继续出现比较大的分化，分化在于公司财富管理的能力、品牌渠道、客户建设等等。比较好的公司是整个行业里面和金融股里面估值比较高的那一类，在经营上没有太多特色的金融股的估值可能长期来讲在一个比较偏底部的位置。

　　这里面最大的差异在于估值，估值是对未来经营和未来盈利的预期的反应，所以如果一个公司能够展现出更好的可持续性的增长的话，那它的估值会偏高一点。市场对于金融股分化的定价也比较有效。所以虽然整个金融股的这个估值在底部，但我们需要看到内部有非常多的分化因素。

　　最后从选股上来说，也不会只看估值的高低，而要看它背后所隐含的长期增长的持续性和增长前景的预期，所以我们依然会从龙头的公司里面去挑选标的。

　　孙伟：估值水平对于长期投资的参考价值较高，历史看如果持有3年以上，大金融主要指数的收益与买入时的估值有明显的负相关性，也就是说买入时越便宜，长期持有的预期收益率越高。但也需要提醒的是，估值并不适合作为短期择时和交易策略的依据。

　　当前中证银行指数的市净率仅为0.64倍，几乎处于指数发布以来的历史最低水平，股息率和静态回报都极具吸引力，此外证券和保险行业的估值也都低于长期历史均值。因此从估值上看，当前大金融具备长期配置的价值。

　　向威达：估值位于历史相对比较极端的底部，下行概率不大。

　　戴清：Wind数据显示，目前券商板块P/B 1.6倍，处于2013年以来的23%分位，估值仍在底部区域，券商板块现有估值水平与持续向好的盈利能力、活跃的市场交易情绪、及资本市场改革顺周期相背离。

　　银行股估值也在底部，其估值的核心是经济悲观预期和资产质量担忧情绪，宽松政策有助于修正预期和提振情绪。

　　Wind数据显示，A股保险板块平均交易在0.6倍P/EV，港股保险板块交易在0.3倍，也处于历史低位，主要由于今年年初以来新业务增长高开低走后持续低于预期，导致投资者当前对行业增长前景非常悲观，行业估值几乎到了日本寿险公司的估值水平，但是我国寿险公司所处的利率环境和发展空间比日本乐观得多，未来存在估值修复的机会。

　　刘安坤：整体估值较低。

　　谢屹：我们认为目前估值从高到低依次是券商，银行和保险。券商估值最高，其投资价值自然也最低。之所以大量券商股系统性被高估，原因就在于其本身估值里包含了对市场的看涨期权。而这个市场波动性又比较大，导致期权估值就比较高，导致整个股价估值较高。其次，银行板块我们认为是估值略有折价。头部优秀的银行可能折价比较小，估值大体合理。其余大部分银行有一些折价。这可能是和不同银行利息与非息业务占比的不同有关。利息业务越多的，收到地产拖累自然越高，估值就越接近地产。最后，保险目前估值最具有吸引力。长期增速我们认为没有问题，但由于行业受到疫情打击较大（保险需要大量代理人进行推广，这在疫情下难以展开），短期保险的新业务价值增速会面临挑战，但对长期投资者而言是很好的布局机会。

　　李龑：目前金融股估值处于历史较低水平。尤其是在全市场估值水平都有较明显上移的情况下，金融股的相对估值水平更低。与这些行业相对成熟有较大的关系，其中类似财富管理这样的增长性板块较少，而低增速的成熟行业难以明显提升估值。另一方面，由于短周期的经济承压，使得市场对于金融股估值更加悲观。我们认为在此背景下，金融板块有望在短周期经济悲观预期修复的情况下，得到一定程度的重估。

　　钱海：当前金融股无论是绝对估值还是历史分位数估值都是较低的，在A股板块中相对估值也是较低的。

　　适宜定投金融主题基金

　　中国基金报记者：如果普通投资者要布局“大金融”领域，您认为如何布局较好，需要注意什么？

　　金晟哲：关于建议的部分，第一还是建议投资者能够抓住布局金融股的比较好的窗口期。第二是要加强选股，挑选那些在财富管理赛道上面有比较强能力的龙头公司。第三是如果对于金融股的个股，缺乏特别好的评估能力的话，还是建议大家买基金，买金融行业相关的基金或者指数。

　　孙伟：我们主要有以下三点建议： 一是“指数化”，如果投资者对行业缺少研究和深刻理解，投资券商和银行指数的ETF或场外基金是更加便捷省心的选择；二是“长期化”，不要过度关注短期的趋势和希望精准把握行情的拐点，在估值较低的时候采用定投等方式左侧布局更加从容；三是“分散化”，除了用指数化方式投资大金融行业外，也可考虑金融行业和其他行业的分散配置，比如金融和TMT，金融和新能源的相关性都比较低，适合进行组合投资。

　　向威达：对于优质个股，在充分认知自我风险承受能力、充分了解投资风险后可以考虑布局。大金融领域中存在较多指数权重股，可考虑通过布局指数类产品间接布局该领域。

　　戴清：对于“大金融”领域的投资，第一、从行业选择来说，我们关注券商和银行，有政策利好和基本面支撑，估值也相对较低。券商中，一方面关注财富管理产业链相关受益公司，另一方面关注头部券商估值修复；银行中，一方面关注周期属性较弱、新机遇业务占比较高的银行，另一方面关注基本面与估值存在偏离、普惠小微业务模式成熟的部分区域性银行。第二、从时间节奏而言，普通投资者可以考虑偏左侧布局，尤其是“大金融”领域的券商股，历史来看行情持续时间较短，急涨急跌现象明显，因此建议普通投资者紧跟政策动向，做好研究分析，避免追涨杀跌。

　　刘安坤：采用定投的方式，布局到相关的行业主题基金即可，同时选择最优质的的公司进行投资。

　　谢屹：还是要着眼于长期，避免投机性的板块，稳定地持有具有长期价值的板块，这是对普通投资者而言投资金融板块相对较好的方式。金融板块受到宏观因素影响较大，这不太能够预测。同时这个板块还受到高度的监管，任何变动都会对行业产生影响，但这些变化同样也是难以预测。如果希望去利用很多短期趋势，则又对交易提出了很高的要求。个人投资者还是做一个买入并持有的策略会比较合适。

　　李龑：普通投资者布局大金融领域，仍然要布局金融领域的成长方向，不能仅仅关注估值，陷入估值陷阱。布局时还要注意，金融股虽然估值低，但是其波动也不小，注意不要追涨杀跌。由于金融股普遍估值较低且ROE较高，我们认为具备长期投资价值，投资者较有耐心长期持股或者持基，取得合理回报的可能性是较大的。

　　钱海：大金融板块估值低，分红率高，股价投资的安全边际较高，但需要注意的是对大金融板块预期收益率需要适当降低，股价弹性可能不足，同时也受到经济周期影响。