出品：新浪财经上市公司研究院
作者：昊
随着国内市场竞争日趋激烈，锂电公司逐步把目光投向海外市场。在大众入主后，国轩高科“出海”也开始提速。
上周，国轩高科GDR申请事宜获得中国证监会受理。今年3月16日，国轩高科公告称，为了加快国际战略布局，打造国际化品牌和形象，满足海外业务发展资金需求，公司筹划境外发行全球存托凭证（GDR），并在瑞士证券交易所上市。
面对激烈的市场竞争，如何在这几年新能源汽车渗透率快速上升的窗口期，尽快争取客户、抢占市场份额，是国轩高科眼下的当务之急，通过GDR打通海外市场融资渠道似乎在情理之中。
但片面追求规模带来的盈利能力和收现比下滑，以及长期高企的应收款占比等负面效应，也是长期困扰公司的棘手难题。
接连推股权激励计划 收入规模是唯一目标
为确保实现快速抢占市场份额的任务，国轩高科近来连续推出股权激励计划。
2021年8月，国轩高科披露《2021年股票期权激励计划》，拟向1087名激励对象授予2998万份股票期权，业绩考核目标是以2020年度营业收入为基数，2021年-2023年营业收入增长率分别不低于30%、50%和70%，未设置净利润增长目标。
2021年，国轩高科实际完成营业总收入103.56亿元，相比2020年增长54%，超过了30%的激励目标。
然而，由于市场剧烈波动，年初国轩高科股价出现大跌，最低跌至22元/股，相比于39.30元/股的行权价格大幅折价，激励计划一度“名存实亡”。
但股价的大幅下跌并没有动摇公司的扩张决心。
今年4月29日，国轩高科再度推出新一轮股权激励计划，向激励对象定向发行6000万股公司股票，其中首次授予4800万股，覆盖1757人。这一次，行权价格降至18.77元。
根据新的激励计划，以2021年103亿元营收为基数，2022年-2024年营收增长率分别不低于100%、200%和300%。这一次同样未设置利润目标，但对于收入的激励门槛显然更为激进。
激进的收入目标需要相应的产能作为支撑。
数据显示，2021年国轩高科全年动力电池销量约为16GWh，而2021年底公司产能达到了50GWh，2022年底产能有望翻番，达到100GWh，2025年公司规划产能将再增2倍达300GWh。
公司产能是这么规划，也是这么实施的。Wind数据显示，2021年，国轩高科资本开支超过40亿元，同比增幅超100%；今年仅第一季度，公司资本开支就已达到了30亿元，均远超同期经营活动净流入额。
值得注意的是，尽管国轩高科已在全力扩张产能，但市场份额仍在丢失。
数据显示，今年1-5月，国轩高科实现动力电池装车量4.19GWh，市占率5.0%，相比2021年反而下滑0.2个百分点。
2022年1-5月动力电池装车量及市占率
盈利能力和收现比大幅下滑 应收款占比业内最高
市场份额没有增加，不计盈利、单纯追求收入规模的激励计划，其副作用却已经开始显现。
Wind数据显示，自国轩高科2015年借壳上市以来，公司毛利率、ROE等盈利能力指标便一直处于下滑趋势。
一味追求收入规模而不计利润的另一大关键弊端是“客户质量”下滑带来的应收款增加和坏账风险。
2021年，国轩高科应收账款期末余额占同期营业收入比重为65%，远高于其他同行上市公司，也延续了2020年公司应收账款占比高企的态势。
众所周知，应收账款意味着下游客户占用企业的资金，企业需要为此付出额外资金成本，同时其也能反映出企业在产业链中的话语权强弱。
此外，应收账款占比过高且年限过长也容易发生坏账损失。资料显示，目前国轩高科主要客户包括江淮、五菱、奇瑞、长安、长城、零跑、威马等，这些客户无一是新能源汽车头部车企。
实际上，国轩高科已经在“不挑客户”的问题上栽过跟头，2019年，破产的众泰汽车曾经就是国轩高科的战略合作客户。
收现比数据也能印证公司收入质量的下滑。2019年之前，国轩高科收现比维持在80%以上，而到2020年以后则大降至60%左右的水平，显示出公司现金回收明显乏力的态势。
借助大众的入股，今年一季度末，国轩高科货币资金达到114亿元，但同期有息负债也大增至超过140亿元，现金已无法覆盖有息负债，资金链已不容乐观。
值得一提的是，今年5月，国轩高科与JEMSE签署了谅解备忘录，就包括在阿根廷胡胡伊省探矿、采矿和建设电池级碳酸锂工厂等事宜展开合作。
为控制成本、保障原料供应，国轩高科已在海外出手，但面对激烈的市场竞争和紧张的现金流状况，该笔投资无疑又将是一个沉重的负担。
