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出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/钟文
近期，中央决定全面实行股票发行注册制。自2019年科创板率先实行注册制以来，A股IPO数量迅速增加。在全面注册制的预期下，IPO数量将继续增加，作为保荐机构的券商将继续受益。
注册制的核心是信息披露，拟IPO企业及保荐人是信披工作的第一责任主体。实务中，部分券商没有履行尽职调查和审慎核查的义务，导致拟IPO企业公司申请文件中出现虚假记载、误导性陈述或重大遗漏等信披违规问题。个别券商甚至与拟IPO企业达成“默契”，掩盖企业存在的问题，损害投资者利益。
我们以最近一年半（2021年1月1日-2022年6月30日）IPO失败的案例为研究对象，分析判断保荐券商有无履职尽责，是否对招股书信息披露内容进行审慎核查。
2021年1月1日-2022年6月30日，A股IPO失败的项目有422家（审核不通过、撤回、终止审查、终止注册数量之和），中信证券、华泰联合、国泰君安、国信证券、中信建投失败项目数量排名靠前。
也有些券商失败项目虽少但失败率高，如正冲刺A股的渤海证券，最近一年半的撤否率（撤回及被否企业数量/IPO排队数量）高达60%，且保荐业务频遭监管，投行业务收入更是在火热的注册制行情下大幅滑坡。在IPO储备项目为0的现状下，渤海证券的投行业务竞争力堪忧。
撤否率高且频遭监管 一项目从接受辅导到申报仅用俩月
wind显示，2021年1月1日-2022年6月30日，渤海证券共有5家IPO排队项目，其中2家顺利过会，3家撤回，撤否率高达60%
《关于注册制下督促证券公司从事投行业务 归位尽责的指导意见》指出，对投行项目撤否率高的证券公司，监管部门每年至少组织一次专项检查。
渤海证券3家撤回的保荐项目分别为易景环境科技（天津）股份有限公司（易景环境）、浙江博蓝特半导体科技股份有限公司（博兰特）、上海天好信息技术股份有限公司（天好信息）。
易景环境撤回IPO申请主要是因为业绩下滑，2021年甚至出现了亏损。博兰特撤回申请或主要因科创属性不足，达不到科创板最低的要求。天好信息在经历了创业板两轮问询后，突然撤回IPO申请，原因不明。
但可以明确的是，渤海证券保荐团队的效率“超高”，2020年5月初开始与天好信息进行接洽，5月27日辅导立项，2020年7月23日就递交了IPO申报稿。渤海证券在不足两个月的时间里就完了尽职调查等一系列工作。
证监会《首次公开发行股票并上市辅导监管规定》明确规定：“辅导期原则上不少于三个月”。从实务角度分析，一般拟IPO企业的辅导期在3-12个月，加上辅导完毕后还有验收、制作申报稿等工作，故从辅导开始到递交IPO申请至少4个月。
而渤海证券保荐天好信息的“神速”，不仅有违监管规定，从实务角度分析也缺乏合理性。
深交所曾问询天好信息， 保荐人项目组同时进行客户/供应商访谈、客户/供应商/银行函证、股东/高管/核心业务人员访谈、销售核查、采购及成本结转核查、银行流水核查、监盘的可实现性，在不到两个月的时间内完成所有尽调工作并制作申报材料的合理性。
天好信息回复称，渤海证券项目组资本市场业务经验丰富，公司同样体现出较高的配合程度与协调能力，公司内控制度完善，保荐人拟访谈的公司重要客户、供应商集中度相对较高等情况，可以证明不足两月完成尽调并申报IPO材料具备合理性。
那问题是，既然公司内控这么好，保荐人经验又丰富，且尽调没有发现IPO审核障碍，天好信息为何要撤回IPO申请？
不合常理的“高效”尽调往往与保荐不尽职相关。最近几年，渤海证券就因保荐业务频遭监管。
2020年11月9日，证监会对渤海证券出具警示函，原因是在天津津诚国有资本投资运营有限公司财务顾问项目中，渤海证券未严格履行内核程序；在中泰证券公开发行2019年公司债券（第二期）项目中，未在立项环节严格执行回避规定等。
2020年11月 9日，证监会对渤海证券子公司渤海汇金出具警示函，原因是渤海汇金投资银行类业务内部控制不完善，存在内核负责人管理与其职责相冲突的业务部门、项目主要人员收入递延支付机制不完善等违规问题。
2021年12月 23日，北交所上市审核中心对渤海证券保代出具口头警示，因公司保代董*征、陆*新签字保荐的项目重庆市泓禧科技股份有限公司，在向北交所提交申报的招股说明书中未披露资金占用情形。
投行业务利润率断崖式下降 IPO储备项目为0
最近两年，在注册制东风及再融资新政的那个利好下，券商投行业务迎来爆发。可渤海证券最近两年的投行业务收入连续大幅下降。
2019年-2021年，渤海证券投行业务收入分别为4.17亿元、1.55亿元和1.43亿元，占公司营业收入的比例分别为15.33%、5.25%和4.77%，占比大幅下滑。2020年和2021年收入同比下滑63.7%和5.99%，2021年的较2019年下降近七成。
来源：招股书
渤海证券称，投行收入下滑一是因每年项目不同，导致收入变化较大；二是投资银行业务成本主要为人员成本，人员成本主要由员工固定薪酬和变动薪酬组成，报告期内变动薪酬变化导致人员成本变动较大。
渤海证券的解释虽有一定合理性，但本质上是公司投行业务的竞争力不足。一个表现是投行业务的营业利润率急速下滑，另一个表现是公司投行储备项目不足。
2019-2021年，渤海证券投行业务的营业利润率分别为78.23%、25.16%、7.21%，呈现断崖式下降。
据中国证券业协会公布的数据，渤海证券2019-2021年投行业务收入在行业中的排名分别为第27名、67名和64名，由中上游水平跌落至下游水平。
研究认为，券商投行业务收入主要取决于项目储备、人员团队、监管政策、承销费率等因素。wind显示，截至目前，渤海证券没有一单IPO储备项目，投行业务的竞争力或将持续处于弱势。
“靠天吃饭”业务收入占七成以上
研究认为，投行业务是能够体现一家券商差异化和专业化的业务，是“拔高”的业务。而渤海证券的投行业务收入及占比，却在火热的融资环境下大幅下降，且越来越依靠“靠天吃饭”的经纪业务和自营业务。
2019-2021年，渤海证券经纪业务、自营业务收入合计占总营收的比例分别为71.68%、77.48%、76.87%，占比皆超过七成。
因这两项业务受市场行情影响较大，故渤海证券业绩存在较大的波动风险。此外，经纪、自营业务等传统业务是同质化非常严重的业务，竞争异常激烈。
招股书显示，渤海证券的经纪业务的佣金率严重高于同行，面临较大的下降风险。2019年、2020年及2021年，券商行业代理买卖股票和基金的平均佣金费率分别为0.29‰、0.26‰和0.25‰，而渤海证券同期佣金率分别为0.44‰、0.42‰和0.40‰。
在激烈的竞争环境下，各大券商纷纷下调佣金率，以增加客户数量及市场份额。而增加客户数量，对传统经纪业务向财富管理转型至为重要。
不仅是保荐项目屡屡折戟，渤海证券的A股IPO之旅也障碍重重，最致命的问题之一是公司接近20%的股份处于被质押状态。
截至本招股说明书签署日，渤海证券控股股东泰达国际已质押64335万股公司股份，占发行前总股本的8%；公司第二大股东泰达股份已质押93700万股，占发行前总股本的11.66%；前二大股东合计质押股份占本次发行前总股本的19.66%。
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十三条规定：发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷。
接近20%的股份被质押，显然对“股权清晰”的要求有不利影响。尤其是，渤海证券控股股东的大量股份被质押，对公司实控权的稳定性也都会有影响。
实务中，拟IPO企业的控股股东或实控人如果有大量股份被质押，一般都会在申报前及时解除质押，降低被否风险。渤海证券能否带“雷”过会，我们拭目以待。
