导语：TCL的终端业务营收规模曾超500亿的资产包，以低于50亿元的对价被分拆出集团，并囊入李东生等管理层怀中。如今，其中一小块资产通力股份拟冲刺深交所主板上市，估值或已达到百亿级别。李东生仅凭此一小块资产，其身价或将暴涨超60亿元。李东生等管理层到底有没有掏空集团？
出品：新浪财经上市公司研究院
作者：阿甘
近日，李东生旗下通力股份拟在深交所主板发行上市引起市场关注。
招股书显示，通力股份拟发行不超过1亿股并募集资金10.15亿元，其主要用于技术改造升级项目，另外2亿元用于补充流动性。
招股书显示，通力股份是一家专业从事声学产品和智能产品的设计研发、生产制造及销售的代工企业，其产品主要包括音箱产品、可穿戴设备、AIoT 产品和精密组件及附件等。
发行人通力股份原间接控股股东通力电子（开曼）于2013年8月在香港联交所主板上市，证券代码为01249.HK。然而，经过集团内部重大重组后，并于2021年3月完成私有化退市。
然而，经过深入复盘后发现，通力股份冲刺A股上市背后或暴露李东生等管理层吃相，TCL集团下的终端业务的核心资产疑似被“贱卖”给李东生等核心管理层。
集团核心资产被管理层掏空？
2019年3月31日前，通力有限系TCL科技（000100.SZ）控制的下属公司，由于TCL科技（000100.SZ）股权分散、无实际控制人，因此，通力有限无实际控制人。
2019年3月31日，TCL科技将包括通力有限等智能终端业务出售给TCL控股，并完成资产交割，TCL控股实际控制人为李东生先生，自此，发行人通力股份实际控制人由无实际控制人变更为李东生先生。
发行人实际控制人通过控制 TCL 控股控制发行人控股股东，进而控制发行人 61.00%的股权，此外，通过 TCL 控股的一致行动人通瑞慧达、瑞广嘉、通瑞智达控制发行人 16.46%的表决权，合计控制公司 77.46%的表决权。
来源：公告
事实上，在TCL内部重大资产重组之前，李东生等人一直想把集团终端业务剥离出来。2018年12月，TCL集团（000100.SZ）抛出以47.6亿元对价、向包括管理层在内的财团出售智能终端及配套业务的方案。值得一提的是，彼时TCL集团（000100.SZ）向买方出售包括通力电子直接控股股东——TCL实业（香港）在内的公司股权及消费电子、家电等智能终端业务以及相关配套业务。
方案一出引起市场一片质疑，质疑李东生等管理层在掏空上市公司，其核心理由是剥离的智能终端业务2017年的营业收入超过500亿元，占集团总营收的一半。但TCL集团仅仅以47.60亿元的价格就拱手让出，被市场质疑“贱卖”上市公司资产。
那李东生等管理层究竟有没有掏空集团核心资产嫌疑呢？
首先，从核心资产估值看。以通力股份此次上市估值看，如果按照最大限度发行股份比例，其估值水平在100亿元左右。如果通力股份上市成功，仅李东生个人身价或将暴涨超60亿元。
值得一提的是，通力股份仅仅是资产包的一小块资产。据悉，上述资产包包括TCL集团直接持有的TCL实业100.00%股权、惠州家电100.00%股权、合肥家电100.00%股权、酷友科技 55.00%股权、客音商务100.00%股权、TCL产业园100.00%股权、格创东智36.00%股权以及通过全资子公司TCL金控间接持有的简单汇75.00%股权、TCL照明电器间接持有的酷友科技 1.50%股权，合计涉及8家公司。
其中，TCL 实业被公认为最核心资产，其共有272 家子公司，而TCL实业旗下最有名的子公司又当属主营液晶电视业务的TCL电子（1070.HK）、主营手机的TCL通讯和主营视听产品ODM业务的通力电子（1249.HK），TCL实业分别控股52.46%、51%以及48.73%，TCL电子和通力电子目前是香港上市公司，TCL通讯则已在2016年底完成私有化退市。
其次，从通力股份退市时间看，李东生等管理层或早已瞄准核心资产退市再上市的“图谋”。
根据招股书发现，在2019年4月完成集团内部重大重组后，其于次年就立马启动通力股份的退市计划。
2020年10月30日，TCL实业（香港）与通力电子（开曼）就通力电子（开曼）私有化退市事宜发布联合公告，TCL 实业（香港）作为要约方向通力电子（开曼）提出退市提议，要约方拟通过协议安排的方式将通力电子（开曼）退市，所涉及的股份将被注销，所涉及股东将获得每股12港元的补偿。
2021年3月2日（开曼群岛时间），开曼群岛大法院批准通力电子（开曼）私有化的协议安排；2021年3月8日，通力电子（开曼）退市完成，其于香港联交所的上市地位撤销。
事实上，通力股份在港股似乎长期被低估，而A股流动性相比港股较好，对于未来市值管理似乎较为“便捷”。李东生等管理层是否早在重组前，就已经计划将囊入怀中的核心资产送上A股的资本市场呢？这或许需要投资者辨别。
最后，李东生等人为了分拆成功，不仅抛出分红方案以及“象征性”的股票增持计划，同时还拉来小米等明星投资人投资“站台”。
至此，李东生等管理究竟有没有掏空集团，或许也需要投资者自行甄别。值得一提的是，在通力股份近期股权受让过程也显得较为蹊跷。
购买的子公司业绩变脸蹊跷
通力股份在港股退市程序启动后，同时也陆续进行一系列资产收购活动，其中惠州通力音视频电子有限公司（简称“惠州音视频”）于2020年8月被通力有限收购，现更名为惠州市路达智能科技有限公司（简称“惠州路达”），成为为发行人子公司。
根据天眼查显示，惠州路达事实上早已有TCL系入股，此次收购或构成关联收购，是否属于高管控股目前天眼查无法穿透。
来源：天眼查
根据招股书显示，惠州音视频（也称“惠州路达”）当时对价为7282.06万元。值得一提的是，惠州音视频（也称“惠州路达”）截止2019年末资产总额为2.78亿元，营收为2.41亿元，利润总额为1.48亿元，利润率超50%。因此，如此靓丽的业绩，仅从对价看似乎通力有限收购惠州音视频（也称“惠州路达”）似乎并不亏，也似乎难言有利益输送之嫌。
来源：招股书
然而，颇为蹊跷的是，惠州路达在2021年业绩大变。截止2021年年末，其资产大幅缩水，由2019年的2.78亿元缩水至1.31亿元，而业绩营收由此前超2.41亿元缩水至仅剩2456万元，净利润更是大幅下降至不到1000万元。如此大变脸，2020年超7000万元的收购对价是否可能涉及利益输送？
来源：招股书
以上仅仅是招股书的冰山一角，其从私有化到重新上市，管理层有没有利益输送我们不得而知，但是投资者需要警惕的是，管理层控制或说可能存在内部控制人风险的公司。
持续下降的盈利能力
通力股份主要以声学产品和智能产品的 ODM 业务为主，然而，这种业务却是增收不增利。
从收入上看，公司的营业收入由2019年的76.08亿元上涨至2021年的97.54亿元，而利润水平却不及2019年的水平。净利润由2019年的3.24亿元下降至2021年的2.85亿元。当然也有2019年非经常性损益等因素在。
然而，从盈利质量看，完整年度报告期内，公司的净现金流分别为1.65亿元、3.57亿元及1.41亿元，而同期的净利润分别为3.24亿元、3.55亿元及2.85亿元。可以看出，公司的净现比低于1，且现金流表现较为波动，这或说明公司的盈利质量较为欠缺。颇为讽刺的是，公司大部分以境外收入为主，其退税收入远大于其利润。数据显示，其退税现金收入分别为5亿元、3.81亿元及4.61亿元。
报告期各期，公司综合毛利率分别为 14.68%、13.85%、13.78%和 13.08%， 毛利率水平相对较薄。倘若未来市场竞争加剧、原材料价格上升或者下游市场需求萎缩，行业整体毛利率将受到挤压，进一步影响公司毛利率进而导致经营业绩的波动。
