出品：新浪财经上市公司研究院
作者：IPO再融资组/钟文
9月22日，燕之屋将要上会接受审核，冲刺A股“燕窝第一股”。
招股书显示，燕之屋存在着三大历史问题，可能影响公司顺利IPO：一是公司股权出资“原罪”，公司设立时3成股权出资但未评估，且出资不实，知法犯法；二是燕之屋产品功效“原罪”，这决定了燕窝产品这个行业空间有多大，可参考阿胶功效对东阿阿胶业绩的影响；三是公司商业模式与合规经营“原罪”，这决定了公司可以走多远。
9月21日晚间，燕之屋在匆匆撤回了上市申请。燕之屋这次IPO虽可以临阵脱逃，但未来选择在A股二度IPO，仍避免不了三大“原罪”的拷问。
股权出资“原罪”：公司成立时三成出资未依法评估且出资不实
招股书显示，燕之屋的前身为燕之屋有限，成立于2014年10月31日。
燕之屋有限成立时，全部采用股权出资方式设立，这在国内公司是比较少见的。2014年之前，我国《公司法》规定，公司注册资本中货币出资不得低于30%。从2014年3月1日开始，货币出资不得低于30%的规定成为历史。
尽管货币出资比例进行了修改，但非货币出资必须经评估这一规定从未动摇。我国《公司法》第二十七条规定：对作为出资的非货币财产应当评估作价，核实财产，不得高估或者低估作价。
令人啼笑皆非的是，燕之屋有限70%的股权出资经过了依法评估，30%的股权出资却没有评估。可以说，燕之屋是知法犯法，性质较为恶劣。
来源：招股书
招股书显示，双丹马用燕丝浓100%股权取得了燕之屋有限70%的出资份额，该股权出资取得了评估。而郑文滨、李有泉、曾焕容、刘震及博凯商（下称“五位初始股东”）贸用燕科技合计100%股权出资却未经过评估。
有意思的是，五位初始股东的出资还“缺斤少两”。2020年10月28日，燕之屋对6年前五位初始股东未经评估的股权出资进行了追述评估。
评估报告显示，截至评估基准日2014年11月18日，燕科技100%股权评估价值为1740.19万元，低于五位初始股东出资时的作价2000万元，说明五位初始股东出资不足。
实务中，出资不实等瑕疵在上市前完成补救一般会得到监管部门的认可。但对于抽逃出资等性质恶劣的出资问题，监管也会采取谨慎态度。而燕之屋是在同一时间，对部分股权出资进行评估，对另一部分股权出资却未经评估，这种知法犯法的态度难以令投资者容忍。
更加值得关注的是，燕之屋历史上存在大范围的股权代持，并且公司实控人的持股比例较低，公司股权的清晰度、实控权的稳定性存疑。
招股书显示，燕之屋历史上至少有6起代持，且涉及发起人及公司实控人。截至招股书签署日，公司实际控制人为黄健、郑文滨、李有泉，三人合计控制或直接持有公司38.28%的股份。若成功IPO，三人的持股比例将降至28.71%，低于30%。若三人分道扬镳，不再一致行动，燕之屋可能面临无实控人的窘境。
产品功效“原罪”：直接决定公司持续经营能力
招股书显示，燕之屋的主营业务是燕窝产品的研发、生产和销售，主要产品分为常温即食燕窝、鲜炖燕窝、干燕窝及其他燕窝衍生产品。
燕窝是由雨燕目雨燕科的部分雨燕及金丝燕属的金丝燕分泌的唾液再混合其他物质，例如海藻、植物纤维及羽毛所筑成的巢穴。燕窝主产于马来西亚、印度尼西亚、泰国和缅甸等东南亚国家。
关于燕窝产品的功效，市场分歧较大。燕之屋等生产企业认为，燕窝具有独特的保健养生功效。该观点的主要依据是，燕窝所含的蛋白质可刺激人体免疫系统细胞生长、促进新陈代谢和增强机能功效，因此燕窝具有滋补养颜的作用。燕窝所含的氨基酸及多种微量元素成分可促进人体免疫系统，增强人体对疾病的抵抗能力。
而许多医疗健康专业人士认为，燕窝的蛋白质含量虽高，但从蛋白质氨基酸组成成分上看，并未覆盖成人所需的全部8种必需氨基酸，因此并非优质的蛋白质来源。从蛋白质质量来说远不如鸡蛋、牛奶，这些营养成分都可以通过廉价的日常食物获得。
以燕之屋为代表的燕窝企业主要宣传唾液酸的功效。中国疾病预防控制中心营养与研究所在题为《唾液酸的生物活性及其在乳品中分布》的论文中指出，鸡蛋中的平均唾液酸含量约为27.03μg/mg；而燕窝中的唾液酸含量为127μg/mg，约为鸡蛋的4.7倍。不过，每毫克燕窝价格约是每毫克鸡蛋的3000倍-4000倍，可见吃鸡蛋补唾液酸的性价比秒杀燕窝。
并且，即食燕窝产品中最主要的成分是糖水。燕之屋实控人之一、董事兼总经理李有泉曾公开回应燕窝含量低：97%糖水和增稠剂配比3%燕窝为最佳。
因此，即便燕窝有其宣传的功效，但完全有性价比更高的产品替代燕窝，因此燕窝整个行业逻辑存在着一个“bug”：当消费者对燕窝功效有了清醒认识后，谁还会去买又贵替代性又超级强的产品？
近些年，产品功效曾遭到过重大质疑的还有有着“滋补国宝”之称的阿胶。2018年2月，国家卫计委（现国家卫健委）全国卫生12320官博发文称：“过节不值得买阿胶，阿胶就是水煮驴皮”，质疑阿胶产品功效。
后来，全国卫生12320删除了上述微博，但市场对阿胶功效的质疑却从未消失。如医疗自媒体“丁香医生”多次质疑燕窝、阿胶等保健品的功效。人民日报也曾通过微博辟谣，阿胶基本没有补血的功效。
2018年之前，东阿阿胶营收连续快速增长。2018年，东阿阿胶靠着提价策略支撑，营收略降；2019年，被广泛质疑产品功效后的东阿阿胶，营收大降59.68%。2020年2021年，东阿阿胶营收虽是正增长，但年度营收规模仅为2017年的一半左右。由此可见，产品功效是公司长期业绩的最基本保证。
而燕之屋在IPO前夕保持着业绩的快速增长，2019-2021年的营收增速分别为31.25%、36.66%、15.38%。如果燕窝产品功效被广泛质疑，燕之屋的营收也可能会出现大幅滑落，持续经营能力存疑后不符合IPO条件，这便是燕之屋产品功效的IPO“原罪”。
商业模式与合规经营“原罪”：不打擦边球能否卖得动？
招股书显示，燕之屋的商业模式较为清晰：上游从东南亚国家采购燕窝原材料，自己负责加工包装，再通过激进营销将产品卖给下游客户。简言之，燕之屋的本质是一家“卖燕窝”的企业。
不过，燕之屋的商业模式存在着上游品控风险，对下游客户有虚假宣传的风险。
上游品控风险主要是指“毒血燕”事件。2011年7月，消费者霍女士购买了10盏燕之屋的特级血燕，结果在食用血燕后出现发烧、头痛、恶心等症状，主要因该产品的亚硝酸盐含量高达2371毫克/千克，超出国家最高强制性标准的33倍。
随后，浙江工商局对血燕进行大规模的抽检，发现不合格率达100%，表现为血燕的亚硝酸盐含量严重超标。这主要系马来西亚等国家的上游原材料供应商，使用粪便熏染普通白燕变成雪燕，或直接使用色素对白燕进行染色后充当血燕销售。
不过，燕之屋并不能摆脱对东南亚国家燕窝原材料采购，因为燕窝是特定区域的产物。只要存在跨国跨区域的原材料采购，燕之屋的品控风险就一直不能消除。
而在下游销售端，燕之屋离不开激进营销。2019-2021年，公司销售费用分别为3.08亿元、3.17亿元和3.91亿元，若不考虑新运费、耗材费、电商平台佣金作为履约成本计入营业成本的影响，公司销售费用率分别为32.40%、29.50%和30.08%。
燕之屋不仅依赖营销，还打了虚假宣传的“擦边球”。
如燕之屋燕窝软文广告中曾宣传道，清朝的皇帝因食用燕窝而长寿，慈禧太后也靠燕窝进行滋补，使得太后年过六旬容颜依旧……暗示燕之屋燕窝延年益寿功效。此外，燕之屋还在宣传中暗示产品对孕妇有滋补作用，将产品的应用场景进一步拓宽。
对于燕之屋各种口径的软文或宣传，证监会直接问询到是否存在虚假宣传等合规风险。
以燕之屋为代表的燕窝产品销售企业，为何要用激进营销甚至虚假宣传来扩大影响力？一是因为燕窝产品功效还存在不确定性，部分消费者对燕窝也不甚了解，燕窝企业通过洗脑式营销“先入为主”，营造燕窝很滋补的表象；二是利用当代消费者的容颜焦虑、生育焦虑、健康焦虑进行“收割”。
其实，关于燕之屋燕窝产品到底有没有宣传中的作用，一个小窍门是去国家卫健委和食药监的官网去查，查燕窝产品是否有药品、保健食品的批号。
经查，燕之屋即食燕窝并没有药品、保健食品的批号，经营食品类别显示为罐头、饮料。这就是说，消费者高价买的燕窝，仿佛就像喝了一瓶饮料、吃了一罐罐头。
综上，燕之屋的商业模式“原罪”主要是基于燕窝产品质量及功效，这再次验证了产品本身才是食品饮料行业的“根基”。
