原标题 如何看待美债利率4%？
来源 明明债券研究团队
核心观点
9月议息会议美联储超预期鹰派表态，市场仍在消化加息预期的过程中，美债利率与美元指数不断走强。由于预计美国通胀年内较难出现合意的回落速度，美联储年内加息125bps概率偏高，美联储于明年一季度停止加息概率较高，考虑到泰勒规则以及实际利率水平，加息终点或为5%左右。预计美债利率将趋势性上行直到停止加息前1-3个月，美元指数或将突破120。在此背景下，国内货币政策空间受到一定制约，国内债市或将震荡偏弱运行。
未来美联储紧缩节奏会如何？当前供给端引发的通胀压力有所缓解，但需求仍具有韧性，薪资增长短期仍将高位运行，若地缘政治冲突、能源危机不再进一步加剧，今年年底预计美国通胀水平或在6.5%-7.5%水平。预计明年上半年在供给以及需求的推动下，叠加基数效应，美国通胀可能会出现偏大幅回落，或在明年一季度回落至6%左右。而今年年底以及明年一季度美国经济以及劳动力市场都将面临较高的恶化风险，因此若供应端没有新冲击，美联储明年一季度停止加息概率较大。从泰勒规则以及实际利率角度来看，虽然年内存在美联储加息指引再度上调的可能性，但是加息终点水平位于5%左右是合意的紧缩水平。加息的具体节奏主要关注中期选举以及通胀走势，年内剩余两次会议分别加息75bps与50bps的概率偏高。
加息停止前夕美债利率预计将趋势性上行。美债利率近期攀升主要由于美联储9月大幅上调政策利率终点水平，叠加近期PMI数据显示经济韧性仍存，再度推升了美联储加息预期。由于预计此轮美联储加息终点为5%左右，而美债利率高点往往与实际落地的政策利率高点水平一致，因此在停止加息前夕，美债利率预计将趋势性上行，美债利率高点或在今年年底或明年年初出现。
美联储紧缩导致人民币汇率承压。近期人民币快速走弱，走势已经脱离实际供需，其贬值压力主要来源于美元指数持续走强。疫情冲击扩大了中美经济周期的分化水平，导致中美货币政策分道扬镳，中美利差倒挂至历史极值水平，人民币有所承压。从国际收支的角度来看，后续我国国际收支中经常账户或有所收窄，但仍能维持一定规模；非储备性质金融账户的流出压力或将持续，但流出压力较前期或也有所放缓。
美债利率攀升对于国内市场的影响几何？货币政策空间受限，需要依靠财政和宽信用政策发力推动经济基本面预期修复以支撑汇率。而中美货币政策持续分化导致中美利差倒挂加剧，对于国内债市利率下行构成一定的抑制，未来国内债市或将震荡偏弱运行。回溯历史，美联储紧缩推动美债利率上升对于成长股估值存在一定负面影响，预计今年四季度国内成长股或仍将承压。
结论：美联储年内紧缩节奏有所放缓需至少等待至11月中期选举后，由于预计年内通胀水平回落速度将偏慢，年内美联储加息125bps概率偏高，美联储终点利率水平或在5%左右。未来美债利率或将趋势性上行，其高点或在加息停止前夕出现，未来美元指数存在突破120的可能性。在此背景下，中美货币政策持续分化，中美利差倒挂不断加深，人民币汇率有所承压，国内货币政策空间受限，预计短期国内债市将震荡偏弱运行。
风险因素：俄乌冲突或其他地缘冲突加剧；飓风、海啸、地震等意外事件的发生对全球大宗商品价格造成冲击；美联储货币政策超预期。
正文
9月议息会议美联储超预期鹰派表态，市场仍在消化加息预期的过程中，美债利率与美元指数不断走强。由于预计美国通胀年内较难出现合意的回落速度，美联储年内加息125bps概率偏高，美联储于明年一季度停止加息概率较高，考虑到泰勒规则以及实际利率水平，加息终点或为5%左右。预计美债利率将趋势性上行直到停止加息前1-3个月，美元指数或将突破120。在此背景下，国内货币政策空间受到一定制约，国内债市或将震荡偏弱运行。
美债利率未来走势将如何？
美债利率近期攀升主要由于美联储9月大幅上调政策利率终点水平，叠加近期PMI数据显示经济韧性仍存，再度推升了美联储加息预期。9月议息会议美联储强势鹰派，将政策利率终点上调至4.6%，随后美联储官员重申美联储加息的决心以及当前紧缩路径的合理性，因此市场不断消化新的加息路径，导致美债利率跟随加息预期不断上升。同时，近期披露的9月Markit PMI均超预期上升，尤其是服务业PMI，反映出当前美联储加息仍存在一定空间，市场加息预期也因此进一步升温。而9月28日由于英国宣布买进长期国债以平息金融市场动荡，当日美债利率受此影响有所下行，但预计该影响或较为短暂，美联储鹰派预期仍将支撑美债利率的上行趋势。
预计通胀大幅回落至少需等待明年，因此美联储或于明年一季度停止加息，加息终点或为5%左右。当前供给端引发的通胀压力有所缓解，但需求仍具有韧性，薪资增长短期仍将高位运行，导致核心商品与核心服务通胀粘性较高。若地缘政治冲突、能源危机不再进一步加剧，今年年底预计美国通胀水平或在6.5%-7.5%水平。预计明年上半年在供给以及需求的推动下，叠加基数效应，美国通胀可能会出现偏大幅回落，或在明年一季度回落至6%左右。而今年年底以及明年一季度美国经济以及劳动力市场都将面临较高的恶化风险，因此若供应端没有新冲击，美联储明年一季度停止加息概率较大。从泰勒规则以及实际利率角度来看，虽然年内存在美联储加息指引再度上调的可能性，但是加息终点水平位于5%左右是合意的紧缩水平。
对于加息的具体节奏而言，主要关注中期选举以及通胀走势，年内剩余两次会议分别加息75bps与50bps的概率偏高。虽然11月中期选举后政治压力或有所缓解，但年内通胀回落速度整体偏慢，预计11月议息会议前通胀回落趋势会推动美联储加息75bps的概率偏高。同时，四季度存在供给冲击导致大宗商品价格再度上升的风险，也不排除超预期因素导致年内两次议息会议加息大幅超预期的可能性。
美债利率高点往往与实际落地的政策利率高点水平一致，美债利率高点或于今年年底或明年年初出现，在停止加息前夕美债利率预计将趋势性上行。在1988年美联储再次以联邦基金利率作为中介目标后，每轮加息过程中，美债利率往往上升至政策利率高点附近水平，且美债利率高点出现时点往往早于政策利率高点1-3个月。因此预计此轮在加息停止前夕（实际加息停止前1-3个月），美债利率预计将趋势性上行。
美联储紧缩导致人民币汇率承压
当前人民币走势已经脱离实际供需，贬值压力主要来源于美元指数持续走强。近期银行代客结售汇顺差持续扩大，但人民币近期走弱，这主要由于美元指数持续走强。由于美联储鹰派超预期，政策利率路径大幅上调，欧洲能源危机在俄罗斯未限定期限断供、天然气管道泄露后进一步引发市场担忧，叠加英国近期宣布发债降税，英国面临高通胀危机以及政府债务压力或将拖累经济的衰退风险，美元持续走强，逼近115（截至2022年9月28日），并存在未来突破2001年的阻力位120的可能性。在强势美元的背景下，主流非美货币今年以来大多经历了不同程度的贬值，8月下旬以来人民币汇率与美元指数走势再度开始挂钩，此轮人民币贬值更多是在强美元背景下的被动贬值压力，与人民币实际需求有所偏离。
中美经济周期进一步分化导致中美货币政策分道扬镳，中美利差倒挂至历史极值水平，人民币有所承压。疫情冲击扩大了中美经济周期的分化水平，当前美国经济距离衰退愈来愈近，而中国经济处于局部地区散点疫情扰动后的弱复苏阶段。而货币政策方面，美联储持续鹰派，9月议息会议大幅上调了政策利率终点，而国内央行在8月份超预期降息，再次加剧了中美货币政策的分化，尽管降息实际带来的资本外流压力或比较有限，但在全球加息潮的背景下，中美货币政策的分化对人民币仍然形成一定压力。
从国际收支的角度来看，后续我国国际收支中经常账户或有所收窄，但仍能维持一定规模；非储备性质金融账户的流出压力或将持续，但流出压力较前期或也有所放缓。2015年12月-2016年3月以及2018年4月-2019年7月是两个“中美货币政策分化、中美利差大幅收敛、人民币走贬”的典型时期。观察当时的国际收支表：（1）2015年-2016年，人民币贬值的原因是非储备性质的金融账户出现了全口径的资本外流；（2）2018年-2019年，人民币走贬的主要原因是中美贸易摩擦下我国经常账户大幅收窄。今年上半年，我国国际收支已经从去年的“双顺差”格局转为“一顺一逆”，即经常账户顺差仍然稳定，但非储备性质的金融账户由顺差转为逆差，其中资本外流压力主要集中于“证券投资”账户，即股市债市的流出。往后看，8月出口的超预期下滑也在印证外需整体滑落对我国出口的冲击已经开始显现，后续贸易顺差或较上半年的高位有所收窄，但由于进口疲弱，贸易顺差或仍能维持在一定水平。同时，随着我国股市债市的对外开放，当前证券账户中股债资金的流出成为当前金融账户的流出的主要压力。从高频数据观察，7月、8月外资减持人民币债券资产的规模有所缩窄；观察股市北向资金流入的情况，6月北向资金整体保持净流入，7月以来北向资金整体呈小幅流出状态，因此预计我国非储备性质的金融账户或仍呈流出态势，但流出的压力较前期也有所放缓。
美债利率跃升对于国内市场的影响几何？
货币政策空间受限，需要依靠财政和宽信用政策发力。降息、降准等传统的宽货币政策对金融市场的影响较为直接，但传导到实体经济的链条较长，容易导致流动性宽松、利率下行，在当前美元指数大幅上行、中美利差深度倒挂的环境下，不利于控制资本流动和稳定汇率。相比之下，财政政策和政策性金融政策直达实体的效果更好，有助于推动经济基本面预期修复，从而对人民币汇率起到支撑作用。
中美货币政策分化导致中美利差倒挂加剧，国内债券市场或将震荡偏弱运行。美联储自今年3月以来持续快节奏加息，导致短端利率从接近零水平快速提升至4%左右，而国内货币政策保持稳健基调，维持流动性合理充裕。中美货币政策持续分化导致中美利差快速缩窄至倒挂，当前1年期中美利差已倒挂至230bps左右，逐步接近2006年历史低位水平。由于未来美联储紧缩预期可能会进一步升温，美债利率上行趋势或将继续，因此中美利差倒挂存在进一步加深的风险，对于国内债市利率下行构成一定的抑制，未来国内债市在此背景下或将震荡偏弱运行。
美联储紧缩推动美债利率上升对于成长股估值存在一定负面影响。回顾历史周期，美联储加息期间往往成长股表现趋弱，此轮美联储加息预期升温阶段美债利率便开始进入上行通道，此后成长股的相对表现随美债利率上升而下降。考虑到美联储最早或于明年一季度停止加息，今年四季度国内成长股或仍将承压。
结论
美联储年内紧缩节奏有所放缓需至少等待至11月中期选举后，由于预计年内通胀水平回落速度将偏慢，年内美联储加息125bps概率偏高，美联储终点利率水平或在5%左右。未来美债利率或将趋势性上行，其高点或在加息停止前夕出现，未来美元指数存在突破120的可能性。在此背景下，中美货币政策持续分化，中美利差倒挂不断加深，人民币汇率有所承压，国内货币政策空间受限，预计短期国内债市将震荡偏弱运行。
风险因素
俄乌冲突或其他地缘冲突加剧；飓风、海啸、地震等意外事件的发生对全球大宗商品价格造成冲击；美联储货币政策超预期。
资金面市场回顾
2022年9月28日，银存间质押式回购加权利率涨跌互现，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了-12.73bps、-2.14bps、50.56bps、21.11bps和-12.43bps至1.26%、1.67%、2.56%、2.36%和2.01%。国债到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分别变动3.13bps、2.23bps、2.89bps、3.50bps至1.90%、2.31%、2.53%、2.74%。9月28日上证综指下跌1.58%至3，045.07，深证成指下跌2.46%至10，899.70，创业板指下跌2.57%至2，313.77。
央行公告称，为维护季末流动性平稳，2022年9月28日人民银行以利率招标方式开展了2000亿元7天期和14天期逆回购操作。当日央行公开市场开展1330亿元7天逆回购和670亿元14天逆回购操作，当日有20亿元逆回购到期，实现流动性净投放1980亿元。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
9月28日转债市场，中证转债指数收于404.89点，日下跌0.08%，可转债指数收于1580.53点，日下跌2.49%，可转债预案指数收于1332.13点，日下跌2.88%；平均转债价格135.32元，平均平价为91.29元。435支上市交易可转债，除5支停牌，36支上涨，1支横盘，393支下跌。其中天壕转债（3.03%）、嘉美转债（1.86%）和全筑转债（1.72%）领涨，明泰转债（-8.16%）、楚江转债（-7.68%）和金禾转债（-6.64%）领跌。428支可转债正股，43支上涨，6支横盘，379支下跌。其中全筑股份（10.03%）、尚荣医疗（9.98%）和嘉美包装（9.92%）领涨，华友钴业（-10.00%）、楚江新材（-9.98%）和丰山集团（-9.64 %）领跌。
可转债市场周观点
中证转债指数继续小幅收跌，市场交投情绪仍然较为低迷，上半周短暂回暖后重回调整，投资者多以观望为主。
市场情绪不佳已经延续数周时间，但在这一背景下近两周转债估值水平仍旧未明显压缩，换而言之当前转债相对正股的性价比在合理区间内，并未提供系统性的吸引力。当前市场并不缺乏波动，但趋势并不明确，叠加估值并未压缩，资金参与兴趣不高，多采用观望或是小仓位低吸的思路入场，当期转债市场博弈特征浓厚。我们重申市场若出现变局需要重点观察以下几方面因素是否变化：一是在正股持续杀跌的背景下持续观察估值能否再次有效回落，若跌至15%-20%区间之内则可以增加低吸的仓位；二是从结构性角度来看诸多高价标的的估值水平已经压缩接近零水平，但是高价标的对应的正股波动较大，同时当前市场预期较差，需要精细择券，重点在于成长板块能否重拾趋势行情；三是虽然转债估值尚未低估，但价格指标也不可忽略，转债价格近期回落较多，在价格风险可控的背景下既可以低位布局优质标的也可以从逆周期角度博弈正股潜在弹性。
近期市场对周期品重燃关注，新旧能源方向是当前市场较为明确的具有持续性的主线。从供给逻辑上建议重点关注化工相关板块以及上游资源品。
稳增长方面也是当前市场重点交易的方向，疲软的经济数据进一步加大了市场交易这一主题的预期，映射到转债市场可以重点关注信用条件改善逻辑下的相关方向，例如地产链和银行板块。近期可以适当增配城商行相关标的。
泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫相对较好、正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中可选消费、猪周期等标的为主。
制造业方向近期回落较多，成长标的仍属于高景气区间，这一方向尤其需要精选标的，当前优先配置白马高弹性个券。我们建议重点围绕专精特新、国产替代以及清洁能源等方向布局。随着近期市场回落清洁能源方向可能重新迎来布局窗口期。
高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、苏试转债、伯特转债、朗新转债、亨通转债、上能转债、丰山转债、台华转债。
稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、回盛转债、苏银转债、欧22转债、温氏转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
