出品：新浪财经上市公司研究院
作者：肖恩
近日，君实生物压哨披露了今年的三季报，数据显示，公司前三季度营收12.18亿元，同比下降55.18%，归母净利润亏损约15.95亿元，相比去年同期扩大12.03亿元。单三季度看，君实生物实现营收约2.72亿元，同比减少54.91%；归母净利润亏损约6.82亿元。
对于君实生物来说，除去不可持续的技术许可收入外，PD-1（特瑞普利单抗注射液，商品名：拓益，产品代号：JS001）已成为其绝对核心的创收产品。但面对已经同质化竞争激烈的PD-1市场，君实生物的PD-1无疑是起了个大早，赶了个晚集，上市最早但今年前三季度才卖5.15亿，全年或也就在8亿左右。且不论OK两药，距离信达、恒瑞、百济等国产PD-1的销量也有巨大差距。
可君实仍将在PD-1上持续投入，这样的投入最终能收回多少利润呢？
PD-1已成红海 更面临ADC、双抗的挤压
君实生物在中期财报中解释，营收的下降主要是由于与上年同期JS016（新冠中和抗体埃特司韦单抗）产生了基于与礼来制药合作的海外市场大额技术许可收入及特许权收入相比，药品销售收入的上升尚无法抵消技术许可收入下降的影响。
而实际上，目前君实生物的主要经常性收入来源于PD-1拓益的销售额，占总经常性收入约80%，但前三季度拓益总销售额仅5.15亿元，占总营收的42.3%。可见君实生物的药物销售收入对业绩的贡献仍然薄弱，且严重依赖单品。
此外，从目前君实生物的整体产品管线研发进度来看，其未来几年依然难以改变收入严重依赖PD-1拓益的窘境，那么君实的拓益的前景究竟如何呢？
2018年12月，拓益获批在中国上市，用于治疗既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤，成为我国首个上市国产PD-1药物。但由于黑色素瘤在我国的市场空间较小，君实选择该适应症首先上市的原因大概率是由于难度小、确定性大。
尽管拔得了头筹，拓益随后也在开拓适应症（截止目前已有6项适应症获批上市），但随着今年7月乐普生物PD-1抗体普特利单抗获得NMPA批准上市，国内已获批上市14款PD-1/PD-L1单抗、1款PD-1×CTLA-4双抗。其中PD-1单抗10款（8款国产，2款进口）、PD-L1单抗4款（2款国产，2款进口）、PD-1×CTLA-4双抗1款（康方）。
毫无疑问，PD-1赛道已然成为红海，价格战也成必然。
在医保局杀价后，国内PD1赛道的市场规模按数量级大幅缩水，预计从几千亿缩至几百亿。目前已经进入医保的四大国产PD-1单抗年治疗费用也降至约为2.9~4.4万（按预计10个月治疗时间计算），这比当初OK二药进入中国市场二三十万年费用降低了一个数量级。
更值得关注的是，今年底医保谈判预计还有3款PD-1单抗（来自康方生物、誉衡生物、复宏汉霖），2款PD-L1单抗（来自基石药业、康宁杰瑞/思路迪/先声药业），1款PD-1×CTLA-4双抗（来自康方生物），共计6款PD-1/PD-L1类生物药有望首次参与医保谈判，预计将进一步影响国内PD-1市场格局。
且不论还有一众PD-1药物在临床、注册等待上市，目前PD-1单抗药物还还面临这ADC药物和双抗药物的竞争。
第一三共的HER2 ADC药物Enhertu、Trop-2 ADC药物DS-1062在实体瘤上的疗效均超出预期，成为继TDM1后再次为抗体ADC药物将带来更佳疗效的又一例证。此外，康方生物的PD-1/ CTLA-4双抗、PD-1/VEGF双抗凭借着出色临床数据有望对传统的PD-1药物形成直接替代威胁。
拓益开发进度和销售均处于下风
随着药物持续创新、竞争加剧，PD-1市场无疑将充满不确定性，而在创新药激烈的比拼中，药企需要抓住时机尽早上市并俘获医生的认可，而君实生物起了大早却赶了个晚集。
尽管是第一个上市，但目前获批上市适应症仅有6个，反而上市最晚的替雷丽珠单抗目前已获批适应症已经达到9个。此外，被认为大适应症的“一线NSCLC”拓益直到今年9月才刚刚获批，而信达（2021.02）、替雷丽珠单抗（2021.06）、恒瑞（2021.12）则明显要领先不少。
此外，在四大国产PD-1产品力的对比中，我们以最为核心的适应“基因驱动阴性非鳞状NSCLC一线”为例来描述各自的有效性情况，如下表中国所示。
从上表中看，由于各家国产的PD-1疗效差距并不大，这就导致各药企之间比拼的就是适应症的开拓速度以及后续销售能力。由于研发进度落后加上销售团队动荡，2021年年报显示，PD-1特瑞普利单抗去年营业收入共计4.12亿元，同比下降58.96%，相较于其余3款竞品存在数量级的差距。
而在2022年前三个季度中，君实的拓益销售额分别为：1.1亿元、1.88亿元、2.18亿元，前三季度仅仅销售5.15亿元，且3季度环比增速明显放缓。预计全年或也就在8亿左右。且不论OK两药，距离信达、恒瑞、百济等国产PD-1去年的销售额也有巨大差距。
值得一提的是，新引进的销售负责人李聪认为拓益的未来潜力在“开发新适应症+作为术后辅助/围手术期药物开发”上，但是对照四大国产PD-1的临床进展，除信迪利单抗外，各家的适应症的铺排均为双位数，也都包含不少“术后辅助/围手术期”适应症。拓益在鼻咽癌等部分适应症进度靠前，但整体相差不大，相互之间的竞争仍将继续。
未来几年仍旧寄希望于PD-1，君实生物的业绩恐难有较大起色。
研发16亿、亏损16亿 管线扎堆红海
从君实生物官网和宣贯材料中看，除拓益外，进度靠前的产品分别为：
UBP1211（阿达木单抗，TNF-α）：NDA上市申请已受理；
JS501（贝伐珠单抗，VEGF）：临床三期；
JS002（昂戈西瑞单抗，PCSK9）：临床三期；
JS109（PARP抑制剂）：临床三期。
随着专利陆续到期以及生物类似物的出现，以TNF-α、VEGF、PCSK9等为靶点的单抗都早已成为了红海，甚至是不少研发能力相对一般的药企入局生物制药领域的门槛靶点，几乎可以用“烂大街”来形容。
君实要推进这些管线到临床三期和NDA，背后都是研发费用的支持，目前君实有近30项在研产品处于临床试验阶段。前三季度君实生物研发投入合计16.36亿元，同比增长15%，占营业收入的比例达到134.29%。
管线扎堆红海的君实，前三季度研发烧了16亿，同期利润亏损也达到16亿。即使是竞争格局相对稍好的PARP抑制剂前景亦不容乐观。
目前已经在我国上市的PARP抑制剂有4款：奥拉帕利（阿斯利康）、尼拉帕利（GSK）、氟唑帕利（恒瑞）、帕米帕利（百济神州）。奥拉帕利上市之初价格定在24790/盒（150mg*56片，每月两盒），2021年进医保降价后为5712元/盒；同样地，尼拉帕利上市后价格也定在24990元/盒（100mg*30粒，每月两盒），降至4584元/盒。
随着帕米帕利获批上市，直接把月费用的价格战拉低到0.64万元，相较于奥拉帕利起初约5万的月费用来说，已经降价了近90%。
米内数据显示，进入医保后奥拉帕利2020、2021年医院端的销售额为7亿元、9.26亿元，零售端为2.49亿元、2.37亿元。同样地，尼拉帕利2021年销售额6.3亿元，2022年Q1为2亿元，增速明显放缓。而氟唑帕利、帕米帕利上市不久且直接以低价开售，预计整体销售额并不高，奥拉帕利和尼拉帕利仍占据绝对主导。
此外2022年医保谈判又要到来，后来者要想势必要挑战奥拉帕利和尼拉帕利，预计相关价格竞争仍将持续。未来随着后续跟随的PARP抑制剂上市，计入集采也是早晚的事，数据显示，在中国处于研发状态的PARP抑制剂药物超过20个之多，目前依旧是肿瘤的研发热门靶点。这其中也就包括君实生物进入了三期临床的PARP抑制剂JS109，适应症为一线维持治疗铂类药物敏感性晚期卵巢癌患者，正面直接与前述4款药物竞争。
尽管管线竞争格局差，但推进药物临床研发的费用却不少，相较于前三季度16亿元的研发投入，账面30亿的资金只够一年左右的开销，持续募资烧研发成为必然。
君实生物早在2015年就在新三板正式挂牌，后又在2018年、2020年分别于港交所、科创板上市，加上中间H股配股和A今年9月近40亿的定增，不完全统计君实共计募资约156亿元。
然而，自成立以来君实生物研发费用一路从2016年的1.22亿元攀升至2021年的20.69亿元，六年研发投入累计57.28亿元，加上今年3前三季度的16亿共计达到73亿元。
烧钱烧了近7年，但君实生物目前几乎每年都还在亏损。2016年~2021年，君实生物累计亏损43.22亿元，加上今年前三季度的16亿亏损，共计约60亿元的亏损。
相较于持续的融资、烧钱、亏损的局面，君实生物管理层和投资人更需要关注的是管线的前景和竞争趋势，这直接影响到旷日持久的烧钱最终能否带来可观回报的根本问题。
