中信建投陈果：岁末运动战的投资线索
来源：中信建投
近期市场面对的三大扰动因素
扰动一：疫情形势严峻，防控政策优化后，效果尚需观察。广州重庆两地近期疫情发展较快，11月初确诊病例及无症状感染者数量明显增长，各地防控政策尺度如何把握面临考验。扰动二：去库未完，对经济数据担忧不会停止。本月无论是金融数据还是经济数据仍然显示弱势，延续今年以来的态势，也即宽货币对宽信用传导不顺，居民与企业部门对后续经济修复动能的信心仍然不足。扰动三：债券市场波动对短期风险偏好的影响。受债市剧烈震荡影响，银行理财等“固收+”产品出现下跌潮，由此带来的赎回压力和负反馈效应，可能波及A股市场。
岁末行情主基调仍然是在基本面明朗前探索预演明年景气线索
伴随前期几大利好兑现，市场近期从反弹转向震荡，往后看岁末行情的下一个重要催化点就是年底的政策主线，从过往案例来看，主要留意三点：1）中央经济工作会议主题上，经济复苏时主要关注改革，经济疲软时主要关注稳增长；2）当工作经济会议提及“稳增长”时，后续基建增速可能会跟进；3）近几年中央经济工作会议前后市场以平稳为主，不再大起大落。
年末运动战下的行业精选线索
1）防疫优化线索上，新冠医药产业链（药物治疗+疫苗）则迎来需求增量空间。其中药物治疗方面，政策端，《通知》提到重视发挥中医药的独特优势；需求端，居民具备感冒呼吸品类药物囤货需求。疫苗方面，海外主要经济体放松后疫情数据表现与疫苗接种率相关性较强，目前我国高龄人口接种率仍有待提高。整体上预计需求增量确定性+低估值低拥挤度的医药板块或有望迎来更强弹性表现，具体关注中药、口服药、疫苗、药店、医疗设备等细分板块。
2）近期如游戏、信创等产业政策同样频发，我们认为岁末行情中可以优选产业政策和后续中期景气叠加的品种，主要瞄准2023年仍具备高业绩增速的板块，重点关注成长科技方向优选安全主题下的半导体设备/材料、信创、军工，高景气关注23年仍具备高业绩增速预期的风/光/储。
3）稳增长线索下的新基建，包括能源新基建、TMT新基建和医疗新基建等。
风险提示：疫情恶化、地产风险、中美关系恶化、欧美经济硬着陆等。
一、预期兑现后市场从反弹转向震荡
本周市场窄幅震荡，医药板块得到市场追捧。本周市场窄幅震荡且成交量较上周小幅放大，外资持续净流入但各主要指数并无较大波动。本周北上资金净流入332.80亿元，是今年周累计净流入排名第二大周。其中，上证指数本周上涨0.32%，深证成指上涨0.36%，创业板指下跌-0.64%，市场从普涨转向震荡。行业层面，本周各板块走势分化，其中医药生物、传媒、计算机、涨幅居前，分别上涨6.15%、5.12%和3.85%；电子、非银金融、通信板块涨幅较小，分别上涨3.45%、2.26%和1.84%。市场风格维度，国证价值上涨0.65%，国证成长下跌-0.08%，差异较小；中证1000上涨0.22%，中证100上涨0.50%，差异同样较小；市场风格无明显偏好。
各行业表现分化，前期金融搭台后，题材逐步唱戏。本周医药生物板块得到市场资金追捧，主要逻辑为近期新冠疫情有所反复，同时冬季流感高发，相应也是中药的销售旺季，今冬明春或存流感和新冠叠加流行的风险，同时石家庄防疫政策进一步优化下，以岭药业等中成药区域性需求大幅增长也给板块带来催化；传媒板块持续第三周表现亮眼，本周受香港特区政府日前发表有关虚拟资产在港发展的政策宣言刺激，WEB3.0概念刷屏，多只概念股涨停；而投资者对年底资本市场政策的预期下非银金融证券板块表现亮眼。
整体来看，近期的市场走势完全符合我们在月初对市场迎中期三大利好后的走势的三个判断，包括：1）市场线索主要围绕政策预期线索发酵，如防疫放开，金融地产政策加码，传媒信创等产业政策等；2）大涨后的第三周在外部扰动下市场容易形成震荡调整的格局；3）中期三大利好更多是预期兑现而不是验证，因此后续演绎上容易出现波折，如防疫政策边际放开后广州重庆等疫情反复，短端利率市场波动让投资者对年底总量政策的加码产生一定分歧等。
二、岁末运动战期间的扰动因素与主基调
伴随前期几大利好兑现，市场近期从反弹转向震荡，受到疫情（政策）反复、基本面偏弱和债市波动三大扰动。我们预计岁末行情主基调仍然是在基本面明朗前探索预演明年景气线索，运动战为核心特征。往后看下一个重要催化点就是年底的政策主线，从过往案例来看，主要留意三点：1）中央经济工作会议主题上，经济复苏时主要关注改革，经济疲软时主要关注稳增长；2）当工作经济会议提及“稳增长”时，后续基建增速可能会跟进。3）近几年中央经济工作会议前后市场以平稳为主，不再大起大落。
扰动一：疫情形势严峻，防控政策优化后，效果尚需观察
近期，全国新冠疫情每日新增确诊病例与无症状感染者数量呈上升态势，整体形势较为严峻。11月19日，全国新增确诊病例2204例，无症状感染者22011人，与昨日相比，新增确诊病例数有所增加，无症状感染者数量有所下降。
广州重庆两地近期疫情发展较快，11月初确诊病例及无症状感染者数量明显增长。11月19日，广州市新增确诊病例1050例，无症状感染者8234人，新增确诊病例与无症状感染者数较昨日相比有所下降，广州疫情情况有所好转；重庆市新增确诊病例183例，无症状感染者4527人，新增确诊病例与无症状感染者数较昨日相比有所下降。
各地防控政策尺度如何把握面临考验。近期各地冬日疫情爆发，对各地政府防疫工作带来更大的挑战。如果对疫情风险地区封控过严，则容易干扰生产、物流、消费等正常的经济活动。如果应对疫情不力则可能导致更大更猛烈的疫情爆发，危及公共卫生安全和生产生活秩序。在此前召开的国务院联防联控机制新闻发布会上就强调：既不能层层加码，也不能随意减码；坚决反对“一封了之”，“一放了之”。近期多地防疫政策已经开始趋于收紧。
扰动二：主动去库存未完，对经济数据担忧不会停止
本月无论是金融数据还是经济数据仍然显示弱势，延续今年以来的态势，也即宽货币对宽信用传导不顺，居民与企业部门对后续经济修复动能的信心仍然不足。当前仍处于去库期，经济基本面依旧疲弱：10月信用扩张不及预期、制造业PMI数据重回荣枯线以下、CPI/PPI同比低于预期且环比继续下行、出口增速回落明显。据9月工业企业库存水平看，目前仍处于去库中期阶段，需求疲弱恐仍将持续至23年。此前中期利好催化下市场对于本月经济数据疲软并没有太多反应，但随着中期利好催化的效果减弱后，对于基本面修复缓慢的担忧再度成为市场的一个扰动因素。
扰动三：债券市场波动对短期风险偏好的影响
债市波动主要影响权益市场的短期风险偏好，目前市场已经大体上price-in。受债市剧烈震荡影响，银行理财等“固收+”产品出现下跌潮，由此带来的赎回压力和负反馈效应，可能波及A股市场。这是由于“固收+”客户的申赎行为往往具有“顺周期性”，即散户保本意识较强且临近年底机构面临考核压力，因此债市超调导致理财和基金被抛售，可能又进一步放大市场波动，形成“负反馈”。这一传导途径目前已经发展至中期，预计对市场变化较为敏感的机构已经及时止损，但大部分散户的赎回决策可能较为滞后，未来仍有可能继续带来赎回压力。但总体来说，我们认为这一负反馈持续的时间不会太长，影响也不会太大，这是由于债市的流动性更好、波动性有限，当利率回升至合适水平后自然会吸引资金参与配置，结束负反馈。因此债市波动导致的负反馈对权益类资产的冲击可控。
后续关注岁末政策线索
中期底部已经确认，无需过度悲观。在今年5月的市场底部专题《【中信建投·策略深度】市场见底了吗？再议底部信号与市场风格》中，我们采用M2折算底部作为空间底模型。以2019年1月万得全A 3170 点的底部和该月M2为基准，假设万得全A的底部与M2成正比，可计算出每月的万得全A流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。根据M2计算的2022年4月万得全A空间底为4247点，而4月万得全A最低跌至4267点。今年10月万得全A两次探底，但都略高于我们的M2折算底部位置。我们的中期底部模型再次获得检验，同时也再次确认了市场重要底部的位置，因此整个中期的底部是大概率已经确认的，其他的扰动因素会使得岁末行情的过程更波折，但无需过度悲观。
往后看岁末行情的下一个重要催化点就是年底的政策主线，从过往案例来看，主要留意三点：
1）回顾近10年经济工作会议，经济复苏时主要关注改革，经济疲软时主要关注稳增长。2012、2013、2016、2017、2019、2021年中央经济工作会议主要基调为改革、调结构。2014、2015、2018、2020年中央经济工作会议主要基调为稳定经济增长，保证经济复苏动能。
2）回顾近10年中央经济工作会议，当工作经济会议提及“稳增长”时，后续基建增速可能会跟进。
3）近几年中央经济工作会议前后市场以平稳为主，不再大起大落。早年的中央经济工作会议前市场涨幅相对较好，但是会议后容易出现预期兑现后的市场走弱，但是2016年后会议前后的市场走势总体以平稳为主。
三、年末运动战下的行业精选线索
防疫政策边际优化的线索
11月11日，国务院印发《通知》对疫情防控政策进行调整，详细部署了二十条相关政策，在隔离天数、次密接界定、出入境政策、加强整治“一刀切”和“层层加码”等方面均作出进一步优化。当前病毒毒性逐渐减弱，以广州为例，本轮疫情中重型、危重型病例比率达极低水平，且95%以上均为无症状感染者，且达到0死亡率。后期政策继续优化的导向也有望进一步明确。
疫情边际优化有望带动多类消费场景修复。以20-21年营收同比复合增速与疫前18-19年两年同比复合增速对比，驱动因子与疫情相关、需求增速水平尚大幅低于疫前水平的受损板块主要包括出行链（旅游景区/航空机场/铁路/酒店/线下零售）、传媒（广告、院线、影视制作）、线下服务、商业地产、计算机（软件）、传统中游制造（纺织/建材/通用机械）、医药流通/线下药店、快递等，近两年营收增速减量有望对应疫情管控宽松后需求恢复弹性。除此之外，日常消费如家电/运动服饰/饮料/食品/汽车/医疗服务/母婴/啤酒/养殖等也具需求恢复预期。
而另一方面，新冠医药产业链（药物治疗+疫苗）则迎来需求增量空间。药物治疗方面，政策端，《通知》要求做好新冠治疗药物供应储备，同时提到重视发挥中医药的独特优势；需求端，防控边际变化带动社会流动性增加，感染风险加大背景下居民具备感冒呼吸品类药物囤货需求。疫苗方面，海外主要经济体放松后疫情数据表现与疫苗接种率相关性较强。美国、欧洲、日韩新加坡及中国香港政策放松时，完成疫苗接种的比例普遍高于65%，有效抑制了放松后疫情数据的大幅反弹；相反，台湾则因较低的疫苗接种比例，放开后疫情形势出现进一步扩散风险，消费者信心指数大幅下挫。目前我国80岁以上易感老年人群体的疫苗全程接种率为65.7%，而新加坡80岁以上年龄段接种率则已达95%；我国80岁以上易感老年人群体完成第3剂加强针接种比率仅40%，回顾香港2月情况，80岁以上易感老年人群体完成第3剂加强针接种比例为10%，造成大量老年人群体死亡。参考海外经验，后期疫苗接种率尤其老年人群体接种率有望加速提升。
潜在受益品种未来需求具备恢复预期，但近年来对于政策放松的博弈使得部分品类估值水平已蕴含一定需求修复预期。选取典型受益品类的估值水平看，尤其出行链如航空、旅游、自然景区、酒店等五年PB分位已普遍高于60%，未来需密切关注相关高频指标如执行航班计划书、旅游人次、酒店入住率等是否超预期恢复。同时，因消费具备的顺周期属性，相关板块的景气修复或还需等待经济周期的企稳上行。从目前来看，需求增量确定性+低估值低拥挤度的医药板块或有望迎来更强弹性表现，具体关注中药、口服药、疫苗、药店、医疗设备等细分板块。
产业政策与景气重叠的线索
产业政策频发下，优选政策和中期景气叠加的品种。近期如游戏、信创等产业政策同样频发，我们认为岁末行情中可以优选产业政策和后续中期景气叠加的品种，主要瞄准2023年仍具备高业绩增速的板块，重点关注成长科技方向优选安全主题下的半导体设备/材料、信创、军工，高景气优选23年仍具备高业绩增速预期的风/光/储，同时推荐基本面有望率先出现改善的医疗器械/零售药店/创新药和部分龙头中药。
风险提示：
（1）美联储加息超预期，如果美联储持续激进加息，美元流动性收紧，作为全球资产定价锚的美债利率将面临继续上行风险，国内货币政策也或将面临一定约束；
（2）疫情形势恶化超预期，如果疫情零星反复形势超预期恶化，那么企业供应链、生产活动等都将势必受到影响，从而面临业绩下滑或增速不及预期风险；
（3）国内经济复苏或者稳增长政策的效果不及预期，如果国内经济面临企稳压力，复苏力度不及预期，那么整体市场走势或继续承压，后续市场对政策刺激效果的信心可能进一步滑落。
