导语：片仔癀此前多年可以一直维持高增长，为何2022年却突然熄火？片仔癀多年前就提出“一核两翼”的战略方针，日用化妆品是否能担重担？基于以上疑问，我们发现片仔癀存在以下三大问题：其一，“三重故事”构建的投资逻辑或也存在软肋，产能瓶颈约束增长空间，只能靠涨价对冲；其二，片仔癀的控货提价节奏似乎被黄牛打乱，渠道管理水平亟待提升；其三，片仔癀日化品质量问题频出，增长萎靡，或难堪第二增长极重任。
出品：新浪财经上市公司研究院
文/夏虫工作室
近日，片仔癀交出了近年最差的业绩成绩单。
2022年业绩预告显示，片仔癀实现营业收入86.92亿元，同比增加约6.7亿元，增长幅度为8.36%；净利润为24.69亿元，较上年同期增加3759万元，同比增长幅度仅为1.55%。
自2016年以来，片仔癀营收与净利增速均在双位数增长，而去年首次出现个位数增长。更让投资者意外的是，片仔癀去年第三季度出现负增长，营收下降3.08%，净利润大幅下降18.62%。
至此，令人疑惑的是片仔癀此前多年可以一直维持高增长，为何2022年却突然熄火？值得一提的是，早在2014年片仔癀就提出“一核两翼”的战略方针，其中日化用品被视为公司新的增长极。如今，片仔癀的日化品是否成为公司的第二增长曲线？基于以上疑问，经过深入复盘，我们提前抛出以下三大核心观点：
其一，三重故事的投资逻辑，市场投资预期更依赖于提价；
其二，片仔癀的控货提价节奏似乎被黄牛打乱，渠道管理水平有待提升；
其三，片仔癀日化品质量问题频出，增长萎靡，或难堪第二增长极重任。
三重故事“包装”的投资逻辑
片仔癀改制于1999年12月，公司的前身是1956年成立的福建漳州制药厂，生产独家产品片仔癀。
公司的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药、感冒用药、糖尿病用药等众多领域，其中核心产品为片仔癀系列产品，包括片仔癀、片仔癀胶囊、复方片仔癀含片、复方片仔癀软膏、复方片仔癀痔疮膏等。公司的支柱产品“片仔癀”主要用于热毒血瘀所致急慢性病毒性肝炎，痈疽疔疮，无名肿毒，跌打损伤及各种炎症。
从片仔癀的产品功能看，其基本功能就是治病。然而，在资本市场的吹捧下，片仔癀不仅具备药品属性，同时还具备消费属性。在层层逻辑的包装下，逐渐形成片仔癀的投资价值。
对于片仔癀的投资价值，目前市场形成以下几点共识：
第一重价值，产品保健功能让其更具消费属性，挣脱药品市场的价格约束。片仔癀的产品不仅具有能进行肝炎治疗，肿瘤治疗和各种炎症的治疗的医药属性，其保健品还具备消费属性。熬夜、肥胖、喝酒等容易造成脂肪肝，脂肪肝成为高净值等人群的焦虑，而片仔癀产品恰好具备保肝护肝等保健功效。据悉，片仔癀作为保健品在保肝护肝消费领域没有竞争对手。由此，片仔癀等产品对标的并非是药品市场的投资逻辑，而是OTC保健品市场的消费逻辑。
第二重价值，独家配方的稀缺性带来的品牌溢价。片仔癀，被誉为“国宝神药”、传统制作技艺被列入国家非遗名录，并被列入国家一级中药保护品种，被评为中国中药名牌产品。1965年，片仔癀被国家中药管理局和国家保密局列为绝密级国家重点保护中药制剂，1994年被列为国家中药一级保护品种。
第三重价值，原材料稀缺导致的供需错配，奠定产品提价空间。片仔癀产品的原材料主要由天然牛黄、麝香、三七、蛇胆等构成，其中牛黄、麝香占大头。根据西南证券研究结果显示，一锭3g的片仔癀，天然麝香成本为31元/锭，占原材料的比重为43%，牛黄的成本约为34.5元/g，占原材料的比重为47%。牛黄、麝香成本比重占比在九成左右。
然而，这两大原材料供给十分有限。据悉，从全国来看，一共有6-7万头的林麝，按照每头熊麝一年产20g麝香，大约每年国家麝香产量约为600公斤，而我国一年麝香的需求量大约为1000kg。天然牛黄同样具备稀缺性。根据中国中药协会提供的资料显示，我国每年产出的天然牛黄不到1000公斤，而传统名贵中成药中的牛黄需求量约5000公斤。
综上可以看出，市场通过将片仔癀的药品属性包装成消费品后，同时再通过品牌稀缺与原材料稀缺等两大逻辑进一步强化其“定价能力”。以上三大故事，分别从产品属性、品牌、价格等维度构建了片仔癀较强的投资逻辑。
那以上投资逻辑是否足够硬呢？事实上，片仔癀也存在“软肋”。
第一大软肋：产能瓶颈约束增长空间 只能靠涨价对冲
片仔癀核心价值定位于消费属性的保健产品，主要受众是高净值人群。事实上，片仔癀这一定位较为精准。
首先，保健品行业市场空间足够大。中国保健品行业兴起于80年代，在短短三十来年时间里，已经迅速发展成为一个独特的产业，2021年中国保健品行业市场规模达3808.2亿元，同比增长2.59%。
来源：共研网
其次，高净值用户人群大部分人存在健康焦虑。2021年12月30日，招商信诺人寿与胡润百富共同发布的《2021中国高净值人群健康投资白皮书》中表明，高净值人群普遍存在亚健康状况，其中有健康困扰的人群占高净值总人数的90%，受慢性病困扰的人群占比更是高达80%，长期受亚健康状况影响，可能会造成早病甚至早逝的后果。据波士顿咨询联手建设银行发布报告来看，2018年我国个人可投资金融资产600万元人民币以上的高净值人士数量达到176万人，预计到2023年将达到241万人。
此外，片仔癀产品的用户群十分广泛。据悉，近年来我国患肝病人数居高不下，维持在4.5亿人左右，其中在肝病市场中，我国乙肝基数大，每年都有接近一亿人患病。我国肝病患者以非酒精性脂肪性肝炎为主。在超四亿的肝病患者中，酒精性脂肪性肝炎和非酒精性脂肪性肝炎占比分别为17%和57%。
以上市场空间，无论是消费市场规模还是受众人群，片仔癀的赛道似乎十分“性感”。然而，由于原材料的稀缺，片仔癀的产能供给成为约束其业绩增长的一大瓶颈。根据一锭3g的片仔癀，其中牛黄需要0.15g。据悉，我国牛黄每年产量不到1000kg。我们假设全国1000kg的牛黄全部用于片仔癀生产，对应的片仔癀大概6666666万盒。我们按照590元/锭，其营收规模大致仅仅40亿元左右。以上都是极端假设，实际片仔癀的产量将会更小。显然，片仔癀的产量是约束其市场增长的一大瓶颈。
来源：公开信息
在产能受限情况下，公司的业绩增长空间只能依赖提价。
根据西南证券不完全统计，2004年至2020年，片仔癀锭剂产品一共提价19次。从2004年到2020年，片仔癀零售价从325元/粒升至590元/粒，提价幅度81.54%。从出厂价来看，片仔癀锭剂自2004年以来提价共计10次，从2004年的125元/粒升至2020年1月初的390元，提价幅度高达212%。
每一次提价都能带来业绩增长。因此，提价成为片仔癀投资的预期信号。
据悉，2005年出厂价和零售价均提升5元，出厂价提升幅度为3.8%，当年收入同比增长65.2%，归母净利润同比提升106.8%；2007年，片仔癀国内零售价提升30元，出口提升6美元，2008年收入提升9.6%，归母净利润提升48%；2011年和2012年，其国内零售价分别提升60元和20元，对应归母净利润增速分别为31.3%、36.8%；2020年，片仔癀锭剂国内市场零售价格将从 530 元/粒上调到 590 元/粒，供应价格相应上调约 40 元/粒，其业绩逆势上涨，营收增速为13.78%，归母净利增速超20%。
值得一提的是，片仔癀每次提价契机，大部分为原材料或人工价格上涨。因此，这也间接成为公司提价另一大信号。
第二大软肋：渠道管理水平待提升 控货提价节奏似乎被黄牛打乱
事实上，近年上游中药原材料持续上涨。
东吴证券研报显示，2020以来，由于疫情影响正常生产活动，2021年频频发生的自然灾害，叠加中药材本身的价格周期，我国中药原材料价格持续上涨，中药材价格指数中，综合200、家种100、野生99迅速上升，2020年1月1日至2021年12月28日三种价格指数分别上涨20%、21%、24%。从中药材天地网公布数据来看，2021年1月1日至2021年12月25日期间，安国市场726种中药原材料中，398种价格均有所上涨，占比达54.8%。
以上或说明，片仔癀近年的提价信号已经出现，但是片仔癀自2020年提价后并未有相关提价动作，这又是为何？
片仔癀遭黄牛爆炒，或打乱其提价节奏。这也间接暴露了片仔癀渠道管理软肋。官方售价5900一盒的十粒装锭剂的片仔癀，一度被黄牛炒到了上万元，直接引爆了市场舆论。
2021年6月，为了稳定供应量、打击恶意炒作，片仔癀方面也作出回应，承诺将采取一系列措施，坚决维护市场秩序。一是加大对自营渠道和主流连锁药店渠道的供应量，努力缓解市场供需矛盾。二是拓展销售渠道，已开启天猫旗舰药房片仔癀的线上销售，加速布局京东旗舰店。三是增加与片仔癀锭剂同质同效的片仔癀胶囊剂型供应，以满足消费者多元化需求。2021年，片仔癀大药房天猫旗舰店、片仔癀大药房京东旗舰店相继上线。
随着线上渠道等扩充，片仔癀的存货周转显然在提升，存货周转天数2021年为210.76天，而去年前三季度为186.55天。对于片仔癀，由于原材料的稀缺，存货大幅提升未必是好事，有可能会对其控货提价产生影响，进而影响其业绩增长预期。公司增加渠道的供应，显然对其提价产生一定抑制效应。事实上，2022年个位数的业绩已经说明了一切。显然，黄牛爆炒片仔癀，或已经打乱了片仔癀提价节奏。
黄牛爆炒片仔癀只是偶然性事件，但这折射出片仔癀渠道管理的短板，即片仔癀对渠道价格约束有限，价格体系被黄牛扰乱。事实上，渠道管理一直是片仔癀近年努力提升的动作。
据悉， 2012年片仔癀与华润医药牵手成立华润片仔癀，与华润的牵手让公司产品在渠道与终端上实现快速铺货。
2014年，时任片仔癀董事长的刘建顺提出“营销改革”这一计划后，体验馆就开始在全国各地陆续铺开。片仔癀最主要的销售模式是公司年报中描述的“OTC模式”，包括片仔癀体验馆、区域经销和零售药店，其中最核心渠道就是片仔癀体验馆。目前，去年半年报显示，公司全面覆盖全国体验馆近400家和全国超 50 家连锁的5000家终端门店。
2016 年初公司与上海家化合作成立“漳州片仔癀上海家化口腔护理有限责任公司”，充分整合双方的优势资源，拓展口腔护理产品业务。
这些动作后，公司的渠道管理到底有没有得到提升呢？
首先，上文黄牛扰乱公司价格体系或已经说明了一切了，这里无需再赘述了；其次，公司收入结构依然集中在华东与华南地区，2021年这两大地区收入占比超八成。换言之，尽管公司体验馆等终端在大幅上升，但是收入结构并未大幅改善，这说明公司渠道提升或还在路上。
最后，公司借助华润与上海家化渠道效果如何呢？公司的日化化妆品近年持续下滑，这个信号或也说明了一切。据悉，2014年后华润片仔癀药业的业绩增长就逐步陷入停滞，公司的净利润也多年为负值，最终华润医药退出。
日用化妆品“一翼”难堪第二增长曲线重任
2014 年，时任董事长刘建顺提出了“一核两翼”的公司发展策略，“一核”是指公司保持传统中药生产龙头企业的核心优势，同时以保健食品、日化用品的发展作为两翼，以药品流通为补充。
2017-2019年，化妆品营业收入分别为1.75亿元、2.74亿元和4.3亿元，同期净利润分别为2102万元、4246万元和8094万元，2020年，化妆品公司实现营收6.11亿元，同比增长42.01%，净利润1.14亿元，同比增长41.23%。
来源：公告
在业绩呈现出高速增长之际，公司启动分拆计划。2020年10月22日，片仔癀董事会审议通过了《关于筹划控股子公司分拆上市的议案》。公告披露，为发挥资本市场优化资源配置的作用，实现不同业务模块的均衡发展，董事会拟授权公司及控股子公司片仔癀化妆品经营层启动分拆片仔癀化妆品上市的前期筹备工作。
需要指出的，化妆日用品板块或难堪片仔癀新的增长极重任。
一方面，公司收入占比依然较低，2021年，日用化妆品业务收入为8.41亿元，占总收入比为10%左右。
另一方面，公司化妆品失去“成长性”。公司化妆日用品业务2021年增速突然刹车，出现负增长，2021年营收下降幅度为7.05%。2022年上半年，该业务进一步下滑，大幅下滑19.08%。
来源：2022年半年报
值得一提的是，片仔癀的日用化妆品质量问题频出。
据悉，2023年1月17日，国家药品监督管理局发布《国家药监局关于56批次不符合规定化妆品的通告（2023年第3号）》，公告显示在2022年国家化妆品监督抽查工作中，片仔癀深抗敏专效滋养牙膏菌落总数超标，检验结果显示菌落总数高达7200CFU/g，合理菌落总数应不超过500CFU/g，超标14.4倍。
不到半个月，2023年1月29日，国家药品监督管理局发布《国家药监局关于70批次不符合规定化妆品通告（2023年第5号）》，公告显示在2022年国家化妆品监督抽检工作中，同样是片仔癀深抗敏专效滋养牙膏菌落总数超标，检验结果显示菌落总数570CFU/g。
菌落总数是指示性微生物指标，主要用来衡量产品的清洁度，反映产品在生产、运输、存放等过程中是否符合卫生要求。使用菌落总数超标的牙膏，会引起口腔粘膜的急性炎症，还可能出现口腔溃疡、牙龈炎等问题，如若洗牙过程中吞食还可能导致人体消化道疾病。片仔癀深抗敏专效深养牙膏，由漳州片仔癀上海家化口腔护理有限公司出品，苏州清馨健康科技有限公司制造。
