出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
7月24日，港股上市公司思路迪医药（3D Medicines）再度下跌，截至当日收盘股价为48.8港元/股，在4个交易日内累计跌幅达59.47%。
资料来源：wind
此前，公司于7月21日以108.00港元/股的价格配售215万股，配售事项所得款项净额约为2.27亿港元。此外，经查询招股书，公司首次公开发售前投资中收购的股权禁售期将于9月30日到期。
高位配股+解禁来临或是思路迪医药股价闪崩的直接因素，但实际上，公司估值与基本面错配或后续发展埋下了伏笔，而广受争议的License-in快研发模式也在这场市值跳水过程中起到了推波助澜的作用。
License-in撑起的估值
思路迪医药成立于2014年，2022年12月在港交所上市。从产品来看，思路迪医药所有的营收均来自唯一的商业化产品恩沃利单抗注射液（商品名：恩维达），该药也是全球首款可皮下注射的PD-L1抑制剂，及首款国产PD-L1抑制剂，对应适应症为既往接受过治疗的微卫星不稳定性高（MSI-H）/错配修复缺陷（dMMR）晚期实体瘤。
值得关注的是，恩沃利单抗注射液实际上是由康宁杰瑞自主研发的PD-L1抗体药物，思路迪医药于2016年将其引进，两者共同开发。按约定，前者获得税前利润的51%，后者获得49%。此外，该药物在中国内地的商业化工作则由先声药业负责，根据约定的费率和经销商采购额，按月收取服务费。因此恩沃利单抗所产生的经济价值实际上是由上述三家企业共同分享。
对思路迪医药的在研管线进行梳理不难发现，公司多数管线为License-in引入，自有资产仅有三款，即3D011、3D060和3D062。除核心产品恩沃利单抗外，3D189、3D229两款进入III期关键性试验的在研管线同样为License-in项目。
资料来源：思路迪医药官网
随着License-in项目的持续引进以及恩沃利单抗注射液的成功商业化，思路迪医药的估值也水涨船高。据招股书显示，2021年公司投后估值已达7亿美元。值得关注的是，与估值相比，思路迪医药的市值远超预期。2022年12月上市后，思路迪医药的市值一路狂飙，一度超过330亿港元，而康宁杰瑞的市值仅为思路迪医药的1/3。
Biotech还是医药商人？
在市值持续攀高的同时，思路迪医药却并未体现出与之匹配的实力。
思路迪医药给自己的定位一直是平台型公司，即整合临床前和临床早期的药物品种，通过与药厂、CRO合作实现新药的高效研发。具体而言，结合恩沃利单抗的经验来看，思路迪医药的商业模式可大致概括为通过License-in获得有潜力的管线，依靠自身科研能力及借助CRO的力量推进管线的临床进展，新药上市后再以合作的方式与其他医药厂商共同完成商业化及后续研发流程。
公司2022年年报中也写道，“前期通过恩维达®（Envafolimab，皮下注射PD-L1）已经验证我们的临床开发和商业化能力，并在创新性产品中验证我们的内部研发能力，但更重要的是我们证实了我们的科学判断、资源整合和综合能力。”
然而，想要复制恩沃利单抗的商业化路径实际上或在较大难度。
首先，这样的模式对于实施者自身的研发能力提出了较高要求，引进管线后可以完成后续的临床推进。但思路迪医药的原研能力尚未得到有效论证，距离上市最近的数款在研管线均为外部直接引入，自研管线均处在临床I期或临床前研发阶段。从管线的种类来看，思路迪医药的在研管线覆盖了单抗、双抗、肿瘤疫苗、小分子，对于一家初创公司而言，是否有能力、有资源将跨度较大的管线组合做好是需要思考的问题。
其次，该模式需要公司有充足的资金，能够承担购买管线所产生的风险。资料显示，2022年末，思路迪现金储备约为9.4亿元。而2020年到2022年5月31日止五个月经营现金流分别为-2.78亿元、-3.77亿元及-1.13亿元，同时报告期内公司合计亏损已高达23.9亿元。
由此可见，思路迪医药能否持续运作上述模式很大程度上取决于公司获得融资的情况，这也为公司未来发展增加了几分不确定性。此外，相比于再鼎医药、云顶新耀等商业模式类似的生物医药公司，思路迪医药的资产负债率也远超友商。
因此，思路迪医药市值跳水并非毫无征兆，诸多风险实际上早已在各项数据及资料中有所体现，只不过在市值一路高歌的背景下，很多人都刻意忽视了繁华背后的隐疾。
市值“过山车”割了谁的韭菜？
市值跳水的前夕，7月14日，思路迪发布公告称，拟向6名承配人配售215万股，每股配售价108港元，融资约2.322亿港元。这一配售价较思路迪IPO时的发行价，高出了332.35%，但低于其近5个交易日的收盘价。而在股价暴跌后，如无其他利益安排，那这6名承配人无疑首当其中成为了第一批“韭菜”，短短4天内直接亏损额就达到了1.27亿港元。
但实际上，港股市场的配股与A股市场的配股不是同一个概念。港股的配股，更像是A股的定增，向某些机构定向配售，不需要监管审批，流程非常简短迅速。还可以采用先旧后新的模式完成配股，即大股东将手头上的股票卖给承配人，然后大股东再去认购新股，配售方当天拿到股份后就可以交易。因此，这6名承配人究竟是“韭菜”还是“镰刀”犹未可知。
而公司原始股东的权益虽然也受到股价下跌所带来的影响，但由于成本较低仍有较为充足的利润空间。招股书显示，于首次公开发售前的2019年、2020年、2021年，思路迪医药已付每股成本分别为1.83美元、2.16美元、3.18美元。值得关注的是，以上公开发售前所获得的限售股将于2023年9月30日解禁。
资料来源：招股书
结语
从长期发展的角度来看，License-in模式虽然可能在前期快速取得较大成果，进而帮助公司进入二级市场获得更多资本支持，但终究需回归于对自身原研能力的打造。再鼎医药、云顶新耀的前车之鉴已经证明，靠License-in撑起的市值，待市场回归理性后终会落幕。由此观之，思路迪医药市值跳水或许也在意料之中。
