出品：新浪财经上市公司研究院
作者：天利
8月16日下午，中国癌症早筛领域头部企业诺辉健康股价一度急跌20%，截至收盘下跌6.88%。据悉，本次诺辉健康股价跳水或与一篇曝光其财务造假的调查报告有关，该报告出自Capital watch。官网介绍显示，Capital Watch成立于2000年，是一家华尔街财经新闻媒体，重点关注在美国股市交易的中国公司。
资料来源：Capital Watch官网
报告的核心结论为：“诺辉公司通过不断压货方式，营造九成虚假销售收入，诺辉公司真实业务量远远不及其公布的财务数据。根据我们善意推算，诺辉公司2022年全年实际销售额为7695万元，与其公布的7.65亿元相差9倍。”
资料来源：Capital Watch调查报告
对此，诺辉健康相关负责人在社交媒体平台发布声明称：我们关注到香港做空机构J Capital Investment的报告。该报告信息严重歪曲事实，意图伤害我公司声誉。我们将采取法律手段追责并保护公司的合法权益。我们在港交所发布的信息均真实合规。下周一下午港交所盘后，静默期后，我们将会召开系列投资人沟通会和媒体交流会，公开透明沟通公司发展和业绩信息。
双方各执一词，为解析公司是否存在财务造假行为，我们针对该份报告的各项数据进行了梳理，并结合公司年报数据就报告中的疑点及公司可能存在的风险进行进一步解析。
报告测算有失公允 营业收入被严重低估
在Capital Watch调查报告中，第四部分的“民营体检机构销售渠道调研及情况分析”中提到如下图所示内容。
资料来源：Capital Watch调查报告
首先是客单价，京东健康显示，常卫清在互联网终端的销售金额约为1900元。同时，据今日下午公司与东北证券召开的电话会议内容显示，公司向医院及体检机构的供货价分别约1500元、500元，主要由于宣传、推广费用分别由公司自身及体检机构承担所导致。
因此，报告中所述的260元/份的价格有待考证。即使由于产品初期议价能力弱导致客单价较低，姑且按照该价格测算，以2019年上半年的销售量对2022年的销售量做出简单预判其可靠程度存在较大不确定性。
报告的推导逻辑如下图所示。其核心论点为由于外部因素，2022年民营体检机构的收入大幅缩水，检测量理应低于2019年水平。
资料来源：Capital Watch调查报告
但需要注意的是，报告中给出的销量数据为2019年上半年数据。同时，报告对于民营体检机构业务量的判断存在偏差，据wind数据显示，国内头部体检机构美年健康2019-2022年营收分别为85.25亿元、78.15亿元、91.56亿元、85.33亿元，也就是说头部民营体检机构的营收并未如报告所言出现严重缩水，而是在2020年后维持区域稳定。
综上，保守测算，假设2022年与2019年全年体检业务量基本持平，诺辉健康来自民营体检机构的收入应为500元/份*8万人（2019年上半年数据的两倍）=4000万元。而报告中测算出的常卫清全渠道销售额也不过3940万元。需要强调的是，这里未考虑产品自身推广所带动的销量增长等，只是以此说明报告测算数据存在失真。
资料来源：Capital Watch调查报告
此外，据诺辉健康2022年年报中的表述“截至2022年12月31日止年度，医院渠道已成为常卫清的最大收入来源及增长最快的渠道，其次是直接面向消费者渠道，最后为体检中心。”，民营机构在产品营收中的比重处于末尾，而报告中给出的终端仅包含电商端，同时仅包含了旗舰店数据，未包含其他渠道，且电商数据与院端数据仅为部分统计，真实性无法论证，这也使得报告的可靠性进一步降低。
疑点一：营收出现周期性增长 压货现象或真实存在
在报告的第七部分中，报告提到诺辉健康存在向合作商、经销商压货至过期，进而确认收入的情况，具体表述如下图所示。
资料来源：Capital Watch调查报告
在诺辉健康年报的综合财务报表附注部分，可以找到确认收入的政策如下。“从本集团所收取的交易价格确认为合约负债，于下列时间点（以较早者为准）：本集团完成测试服务并将筛选报告交予客户╱终端用户时；或已交付客户的常卫清产品到期或授予选定客户的产品换货期届满（以较晚者为准）时，方确认为收入。”
由此来看，报告中所表述的虚增营收理论可行。结合财务数据来看，诺辉健康的营收连年以二倍速增长，应收账款随之升高，且在2021年出现应收账款占总营收比例超过100%的现象。
此外，诺辉健康营收增长出现阶段性失衡，表现为均于各年度下半年大幅增长，而其业务本身需求刚性较强，周期性不明显，因而或存在期末压货美化业绩表现的可能。
进一步分析公司检测量与收入之间是否存在偏差，报告以企查查注册人数作为检测能力推导依据缺乏说服力，未考虑人力外包等相关因素，因而推测出的全年检测量为25万人份结果失真。公司于电话会议中所披露的数据为1万人份/天。
资料来源：Capital Watch调查报告
但另一方面考虑，由于财务数据出现了较多反常，而经销商压货产生了真实的收入及现金流，由于无利可图导致的批量退出具有滞后性，难以从财务的角度出发以量化的形式确定公司是否存在大批量压货的现象，因此对公司的生产、检测能力进行摸底具有一定现实意义。
要想解决这一争议问题，仍需监管方进一步调查并公布公司的回检数量、产能、检测能力等，以官方权威数据确定公司营收中究竟是由产品在经销商仓库中过期而确认的收入还是出自回检收入。
疑点二：数据及渠道收入前后表述不一 垫付资金及行贿风险凸显
正如前文“疑点”部分所属，诺辉健康在2022年年报中的表述为“截至2022年12月31日止年度，医院渠道已成为常卫清的最大收入来源及增长最快的渠道，其次是直接面向消费者渠道，最后为体检中心。”
然而，在16日的电话会议中，诺辉健康又表示“公立占比小，反腐至少对下半年影响不大。”，前后表述存在矛盾。而Capital Watch在报告中则表述，“调研数据显示，其在国内规模大、检测量大、活跃度高的655家公立医院中，实际进院才26家，具有实际开单量的医院11家。”这使得公司在医院端的销售情况变得扑朔迷离，有待进一步披露。
资料来源：Capital Watch调查报告
同时，诺辉健康在医院及体检机构之间的差异化定价策略也颇具争议，院端更高的推广、宣传费用是否涉及行贿值得关注。Wind数据显示，诺辉健康的销售费用率长期居于高位，2020年、2021年、2022年销售费用占总营收比例分别为92.21%、127.4%、72.56%。同时需注意，长期畸高，甚至一度超过100%的销售费用率也为公司向经销商垫付资金购买自家产品，进而虚增营收提供了可能。
此外，如报告所言，根据诺辉健康官网显示的国械注准20203400845医疗器械许可证，其“常卫清”产品是在2020年11月9日获得IVD许可。但是产品一经上市便在其官网同时宣称，“常卫清”已有100万+检测量，按其《招股章程》披露的检测能力在短短几天内是无法完成的。因此，公司或存在获批前的违法经或夸大销售额的可能。
疑点三：毛利率持续提升 与周转率指标背离
单纯从财务视角来看，分析上市公司财务数据是否存在造假问题，毛利率是一个很重要的指标。通常而言，毛利率升高说明企业产品的竞争力提升，在产业链上的地位也随之增强。
相应地企业会尽量占用上游客户的资金，而不给下游客户很长的赊账期，对应表现为现金循环周期（应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数）一般较小。而如果企业的毛利率升高，而其现金循环周期却在上升，那么就有悖于常识，需要警惕企业的真实盈利能力。
同时，高毛利率企业通常意味着其产品销售表现强劲，竞争力较强，市场处于供不应求的状态，对应表现为应收账款周转率、存货周转率的提升。反之，如果企业的毛利率高于行业平均水平，而其存货周转率、应收账款周转率却在下降，那么该企业或存在虚增应收账款而导致应收账款周转率下降，以及少结转成本而导致存货周转率下降的可能。
回到诺辉健康本身，其可比代表企业为Exact Science，Exact Science是全球肠癌早筛龙头，其产品Cologuard的问世被看做是癌症早筛的里程碑事件。Cologuard是全球首个商业化成功的结直肠癌早筛产品，是一种非侵入性，基于粪便DNA的大肠癌筛检产品，可用于检测癌症前的病变或息肉以及大肠癌的四个阶段，产品定位及功能与诺辉健康核心产品常卫清基本一致。
二者对比可以发现，诺辉健康的毛利率水平在2022年实现了反超，但同期的应收账款周转率却显著低于Exact Science，且绝对数值处于非正常低水平区间。从现金循环看，诺辉健康也显著高于可比企业。
