出品：新浪财经上市公司研究院
作者：浪头饮食/郝显
8月11日晚间，金龙鱼公布半年报。公司上半年实现营业收入1187.14亿元，同比减少0.64%；实现归母净利润9.66亿元，同比减少51.13%；实现扣非净利润0.14亿元，同比减少99.4%。
对于这份半年报，市场的反应是大跌。8月14日，金龙鱼股价收盘跌超10%。
金龙鱼2020年10月上市，而从2020年开始，原材料价格持续上涨，导致金龙鱼毛利率不断下滑，近几年出现明显的增收不增利现象。今年上半年，原材料价格开始回落，公司消耗的仍是此前高价囤积的原料，在售价下降及原材成本高企双重挤压下，利润空间进一步压缩。
前期高价原料成利润断崖式下滑“元凶”
根据半年报，上半年金龙鱼净利润大幅下滑主要原因有两个，一是毛利较低的餐饮渠道产品占比上升，其中面粉业务由于上半年小麦及副产品价格下行，而公司仍在消耗前期高价小麦库存，导致业绩下降明显。二是油脂科技相关产品在行情下跌的影响下，利润空间受到挤压，使得利润同比下滑幅度较大。此外国内大豆和菜籽压榨量同比增长，但是大豆成本高而豆油价格下跌，导致压榨亏损。
简单来说，上半年产品售价下降，而金龙鱼使用的仍是此前高价囤积的原材料，双重挤压下，导致业绩大幅下滑。
金龙鱼采购的主要原材料包括大豆、水稻、小麦、其他油籽及加工品，棕榈及月桂酸油等。从2020年下半年开始，原材料价格开始持续增长，但是下游的米面油等民生消费品不存在大幅上涨的空间，这导致金龙鱼的毛利率及净利率一再下滑。2022年其毛利率一度高达12.33%，到2022年已经降至5.68%，今年上半年继续降至了4.15%。
到了今年上半年，大豆、大豆油及棕榈油等主要原材料价开始下降，但是金龙鱼消耗的仍是此前高价囤的库存，这使得毛利率继续下滑。
事实上，金龙鱼在采购环节存在明显的客户集中度高及关联采购额占比较大的问题。2021年前五大供应商采购金额占比达到了32%，其中关联方采购额占比为16%。2021年在大豆及棕榈油等原材料价格高位，金龙鱼还提高了关联方采购的占比。事后来看，高位采购的原材料成了上半年业绩大幅下滑的“元凶”。
产品结构降级 销量大增营收减少
金龙鱼的营收由两部分构成，厨房食品和饲料原料及油脂科技（以下简称“饲料原料”），其中厨房食品包含了食用油、大米，以及面粉产品。饲料原料则包含生猪家禽饲料、油脂基础化学品等产品。2022年厨房食品收入占比约为61%，饲料及油脂科技约占38%。
其实上半年金龙鱼的销量仍在增长，厨房食品、饲料原料销量分别增长9.46%及16.14%，但是厨房食品收入同比反而减少了3.43%，饲料原料业务收入也仅增长4.7%，整体营收下滑0.64%。这说明上半年产品价格整体在下降。
其实比起净利润的下滑，产品结构“降级”是更值得担忧的事情。上半年业绩下滑除了成本高企之外，另一个重要原因是产品结构的变化，餐饮渠道销售占比提升，零售渠道销量同比减少。金龙鱼的零售渠道主要客户是沃尔玛、大润发、家乐福、天猫等线上线下商超，餐饮渠道则主要包括酒店、中小餐饮、烘焙店、快餐连锁等。根据华鑫证券研报数据，2019年零售渠道销售收入占比在46%左右，餐饮渠道占比约为44%。
而根据招股书披露的信息，金龙鱼餐饮产品和零售产品毛利率差距巨大，经销渠道零售产品毛利率高达17.05%，而餐饮渠道仅为5.24%。主要原因为餐饮渠道为了扩大市场份额，会给予较大的让利幅度，同时其产品中还包含一定的散装及大包装产品，导致毛利率较低。如果高毛利的零售产品销售不能恢复，对于公司的利润将造成较大影响。
金龙鱼的产品降级一定程度上也跟消费环境有关。在6月份机构调研时，针对经销商库存较低进货意愿度也不高这个问题，管理层回答称，3-5 月份，消费持续偏弱，导致经销商遗留的库存处于缓慢消化阶段，叠加行情下行因素，导致经销商进货意愿偏低。在消化库存的情况下，经销商盈利也出现压力。下游销售端什么时候能够到达拐点，可能还要看整体经济恢复情况。
目前我国食用油领域的市场集中度已经比较高，2019 年我国食用油 CR3 为 58%，其中金龙鱼、中粮集团、鲁花集团分别占 34%、20%、4%，金龙鱼市占率稳居第一。金龙鱼在包装米和包装面粉领域占有率也较高。近几年来厨房食品增速逐渐放缓，2022年增速由前一年的17%放缓到11%，今年上半年则同比减少3.43%。
不管是食用油还是大米消费量，早已进入低速增长阶段，根据华鑫证券研报数据，我国食用油消费量从 2013 年 2372 万吨增至2020年2809万吨，7年CAGR为 2.6%。大米销量从 2008 年133百万吨增至2021年156百万吨，13年CAGR为1.2%。
未来增长来自结构变动，管理层也曾提到，预计未来食用油消费总量增长可能放缓，公司在包装油方面的战略是以优化产品结构为主，主推风味型高端产品、六步鲜系列大米、“零反”等健康产品。
但是从整体来看，高端产品的市场份额是有限的，从小包装油的销量结构来看，高端小包装产品约占20%，销量及利润主要还是由中端及大众品贡献。金龙鱼为自己选择的增长路径是扩张品类，将产品线延伸至调味品、酵母以及日化用品等领域。公司在2020年提出了中央厨房概念。2021 年 9 月公司成立央厨食品事业部，主要生产预制菜和预制酱料等产品。
今年6月，在机构调研时，对于酱油销量这个问题，管理层称，目前丸庄的品牌在培养与爬坡的过程，整体体量不会太大。其他产品估计也处在培育阶段。这部分业务能否成行新的增长引擎，还有待观察。
