新浪财经上市公司研究院 黄朋
科技改变生活，创新引领未来。
中国经济发展进入新时代，科技、创新、高效、开放、融合……是中国企业高质量发展的必经之路。在此背景下，科创板应运而生。同时，对科创属性的剖析也随之而来。
剖析核心逻辑：公司投入资金给研发团队，研发团队进行研究，发明创造新产品（服务）或是提升原有产品（服务）的科技含量，进而提高公司产品（服务）的竞争力，最后再卖出产品（服务）收回资金，再将资金投入新一轮的研发，形成一个完整的正向循环。简言之，新浪财经对科创属性的剖析，贯穿了公司投入研发资金到卖出产品（服务）收回资金的全过程。
一起来看【上市公司·科创属性】深度剖析专题第9期：世纪华通PK三七互娱，谁更能代表游戏行业的未来？
一、研发是游戏行业的基础，研运一体化是趋势
网络游戏产业主要由内容制作研发、运营、渠道分发及支付三大主要环节组成，互联网接入提供商则主要负责提供网络游戏传输的渠道。
网络游戏研发商负责游戏的制作、构架和研发，主要包括网络游戏的编程、设计、美术、声效、生产及测试等工作。网络游戏研发商是整个网络游戏产业的基础，决定着一款网络游戏的品质和最终的体验效果。只有研发商不断的研发出新的游戏或丰富现有游戏的内容和可玩性，网络游戏市场的其他参与者才有参与运作的基础。目前在行业研运一体化的趋势下，一些从游戏研发起步并逐渐发展起来的企业已成功转型，开展游戏运营业务。
来源：伽马数据
网络游戏运营商主要负责网络游戏的营销、游戏平台的搭建、运行、维护、客户管理服务等工作。网络游戏运营商连接了网络游戏研发商、互联网接入商、网络游戏渠道商和网络游戏用户，处于网络游戏产业链的核心。一方面，运营商通过与网络游戏研发商合作，代理其研发的网络游戏产品，另一方面，网络游戏运营商与渠道商合作，分销网络游戏点卡等。此外，网络游戏的运营商直接面向用户层面，对用户需求信息的把握较为准确。
网络游戏渠道商主要通过信息渠道和产品渠道将游戏产品向终端用户推广发行，信息渠道商包括各类媒体、门户网站等，产品渠道商包括游戏点卡销售网站或报亭、网吧等。在移动网络游戏产业链中，游戏渠道商是较为重要的一个环节。移动游戏多以终端应用的载体呈现，移动单机游戏研发商和移动网络游戏运营商都必须让游戏产品安装到用户的移动终端才能够获利。尽管存在游戏研发商自有平台、移动网终端预装应用等形式的推广，目前在市场上企业仍然以游戏渠道商作为产品的主要推广渠道。渠道商（如APPSTORE、360手机助手、91助手、豌豆荚、应用宝等）通过给移动网络游戏运营商导入用户，参与到游戏的运营业务中来，并在其中参与运营分成。
在网络游戏产业链中，网络游内容提供商和运营商占据着主导地位。
二、路线之争：世纪华通重研发，三七互娱重渠道
2014年开始，世纪华通先后通过并购的方式将游戏资产注入上市主体。公司旗（金麒麟分析师）下作品包括《择天记》、《传奇世界》、《街头篮球》、《天书世界》、《九阴绝学》、《热血传奇》、《龙之谷》等，出海游戏有《阿瓦隆之王》、《火枪纪元》等。
2014年，三七互娱通过借壳顺荣股份登陆A股，2015年12月通过收购上海三七剩余40%股权实现整体上市。2018年剥离汽车零部件业务。2019年9月宣布公司“研运一体”战略升级。公司旗下作品包括《大天使之剑》、《传奇霸业》、《永恒纪元》、《屠龙破晓》、《斗罗大陆》、《一刀传世》、《新月屠龙》、《精灵盛典》、《王城英雄》等。
虽然都是做游戏，但是两家公司的侧重点上却有着些许的不同。世纪华通重视研发投入，三七互娱则更加重视渠道推广。
2019年，世纪华通和三七互娱的研发支出总额分别为13.3亿元、8.14亿元，对应的研发支出占比为9.06%、6.16%。世纪华通的研发规模领先5.16亿元，超三七互娱63.39%，研发强度领先2.9个百分点。从最近3年的数据来看，世纪华通的研发规模同样超过三七互娱，并且呈现出差距逐年扩大的趋势。同时，世纪华通的研发强度从4.15%大幅提升至9.06%，而三七互娱的研发强度则从7.09%下降至6.16%。整体来看，近年世纪华通在研发中持续稳定加码。2017-2019年，三七互娱的研发费用分别为4.36亿元、5.38亿元、8.2亿元。2020年一季度，公司研发投入2.62亿元。不到三年半时间，三七互娱的研发投入已超20亿元。三七互娱内生式研发投入增速迅猛。
除了在研发的资本投入更加领先之外，世纪华通在研发的人力同样大幅领先于三七互娱。2018-2019年，世纪华通的研发人员的数量比三七互娱多1935人、2012人，超过三七互娱1倍有余。其中原因在于世纪华通于2018年收购盛大后，研发人员数量也因此大幅增加，而三七互娱研发人员数量虽然少于世纪华通，但其模式属于内生增长而非外延式并购。2018-2019年，三七互娱研发人员分别为1379人次和1582人次，同比增长14.72%。
因研发投入的不同，两家公司取得了不同的专利成果。Sixlens的数据显示，截至1月31日，从专利数量、专利质量和研发投入产出比3个方面来看，均是世纪华通领先于三七互娱。在专利数量上，世纪华通超过三七互娱67件；在专利质量的7个可比明细指标中，均是世纪华通胜出；在研发投入产出比方面，依然是世纪华通高出0.42个百分点。也就是说，世纪华通在专利方面的数据全面领先于三七互娱。相关名词解释详见《科普！与专利相关的这15个问题，你肯定答不全！》
在研发投入上，三七互娱不及世纪华通相，但在渠道投入上三七互娱则相当舍得。2017-2019年，三七互娱的销售费用规模分别领先世纪华通17.22亿元、13.78亿元、55.35亿元，销售费用占比分别超过世纪华通25.5、28.13、43.5个百分点。
尽管三七互娱持续加大了销售投入力度，但是这并未给公司带来同比例的营收增长。2018-2019年，三七互娱的销售费用分别增长了75.41%和131.15%，但是公司同期的营收增长率只有23.33%、73.3%，对应的差额分别为52.08%、57.85%，这意味着依靠硬性推广给公司增加收入的边际效用正在降低。
具体来看，三七互娱所支付的销售费用绝大部分为互联网流量费，也就是买流量推广游戏产品的运营模式。但作为甲方，三七互娱在向流量平台采购流量的过程中受到牵绊，从预付款数据或见端倪。2019年，三七互娱的预付款由期初的1.94亿元增至期末的6.61亿元，增长241.17%，主要是因预付互联网流量费用增加所致。
世纪华通的广告推广费相对较少，其中重要的原因之一就是与腾讯的深度合作。世纪华通在游戏研发和游戏内容方面占据优势，腾讯在运营和渠道方面占据优势，互补明显。当前，林芝腾讯科技有限公司持有世纪华通4.96%的股份。
三、三七互娱、世纪华通海外市场拓展差异大
以iPhone为代表的智能手机兴起之后，整个游戏产业中的用户就逐步向移动端转移。2013年，移动游戏用户达到248.4%的增速后，整体增速呈现出下滑趋势。2017年，移动游戏用户的增速降低至个位数。
从移动游戏的实际销售收入来看，增速达到2013年的246.9%之后，整体增速同样呈现出逐年下滑的趋势。
当前，国内游戏市场的增速已经明显放缓。中国音像与数字出版协会游戏出版工作委员会（GPC）的数据显示，2019年，中国游戏市场实际销售收入2308.8亿元，同比增长7.7%。其中移动游戏占整体营销收入69.1%，处于主导地位；客户端与网页游戏占比分别降至26.6%和4.3%。
从细分市场来看，移动游戏营销收入1581.1亿元，同比增长18%，成为拉动游戏市场整体增长的主要因素，用户规模6.2亿人，增速明显放缓；客户端游戏营销收入615.1亿元，同比下降0.7%，用户规模1.42亿人，同比下降5.5%，并继续呈现下降走势；网页游戏营销收入98.7亿元，同比下降22.0%，用户规模下降至1.9亿，同比下降15.2%，下滑趋势极为明显。
随着国内市场增长空间受限，游戏出海就成为了很多游戏厂商的必然选择。GPC的数据显示，2019年中国自主研发游戏海外市场营销收入115.9亿美元，折算人民币约为825亿元，同比增长21%。美、日、韩是中国自主研发游戏最主要海外市场，收入合计占海外总收入的67.5%，其次为欧洲和东南亚市场。
世纪华通与三七互娱同样也不例外，两家公司早在2015年之前就有了游戏出海的准备，但是，因为两家公司不同的路线选择，也造就了两者迥异的出海命运。
三七互娱的海外收入从2015年的3.56亿元增至 2019年的10.49亿元，2019年的海外收入占比为7.93%。对于游戏出海超过5年的公司来说，这个成绩谈不上有多优秀。相比而言，世纪华通的海外布局就显得分外耀眼。2018-2019年，海外收入分别为46.91 亿元、58.34亿元，占同期营收总额的37.46%和39.71%。从收入贡献来看，世纪华通的海外收入提高了公司的收入规模和收入增速，而三七互娱则是大幅拖累了公司的营收增速。从公司整体的收入规模和净利润规模来看，三七互娱未能比肩世纪华通。
世纪华通主要通过旗下子公司点点互动开展海外业务。点点互动成立于2010年，根据由App Annie发布的中国APP发行商2019年月度出海发行商收入排行榜单，点点互动收入在2019年全年均位于三甲行列。其策略类游戏《阿瓦隆之王》曾荣获美国排行榜第一，这是历史上第一款中国游戏占据美国排行榜第一。2017年9月《火枪纪元》上线，App Annie提供的数据显示，《火枪纪元》稳定排在美国App Store畅销榜Top 20。Sensor Tower发布的2020年4月中国手游收入TOP30排行榜名单显示，《火枪纪元》排名拿下TOP 8位置，《阿瓦隆之王》排在第9名。
相比而言，三七互娱在海外的扩张就显得逊色很多。根据三七互娱2019年年报：公司海外品牌37GAMES覆盖200多个国家和地区，全球发行移动游戏超过120款，游戏类型涉及RPG、卡牌、SLG等，语言覆盖繁体中文、英语、日语、汉语、泰语等十余种。公司引以为傲的三款游戏（《SNKオールスター》、《大天使之剑H5》、《永恒纪元》）也没有取得如同《阿瓦隆之王》和《火枪纪元》那般耀眼的成绩。
我们不得不回到最初的问题，在游戏行业中，究竟是应该重研发还是应该重渠道？
六维透视后，「新浪财经科创属性研究中心」的数据显示，在世纪华通与三七互娱的科创属性PK中，世纪华通取得了14胜7败的成绩，汇总如下：
除了已经登陆资本市场的高科技公司之外，更多的高科技企业正走在资本市场的路上，这些公司肩负着推动中国从科技大国向科技强国转变的伟大使命。特此，新浪财经重磅推出2020第二届中国“科”公司评选，意在寻找出上市公司中的“科创实力派”。
本次大会由新浪财经主办，中国社会科学院上市公司研究中心提供学术服务，由专利细分数据由Sixlens（国家知识产权局大数据产业应用研究基地）提供数据支持。
