导语：在“贸工技”模式下智飞生物业绩放量爆发，但其过度依赖已近九成代理业务也产生两大后遗症。一方面，智飞生物过度依赖代理业务其产业话语权薄弱，应收存货双高加剧公司资金端压力；另一方面，随着重磅疫苗代理协议将到期，智飞生物遭遇续签考验，在国产替代加速情况下，其市场供应格局或存“变数”。
受新冠疫情影响，疫苗企业格外受被市场“青睐”，沪深两市，目前疫苗公司似乎大部分都千亿市值起步。而智飞生物作为代理疫苗为主的企业，更可谓“一枝独秀”，市值曾一度飙升超三千亿元。截止8月14日，智飞生物市值超过2300亿元。
对于智飞生物的估值，一方面，得益于HPV疫苗市场需求旺盛，另一方面其独家代理默沙东重磅疫苗，在这种供求格局下使得公司业绩放量同时市值也大增。但需要指出的是，智飞生物2019年近三个季度营业收入增速持续下降，是否意味着业绩高成长性见顶呢？此外，近五个季度收入增速整体呈现下降趋势。
来源：2019年鹰眼预警
来源：wind
此外，公司过度依赖代理业务的“贸工技”经营模式，研发投入似乎与收入增长不匹配，其研发投入占收入之比远低于同行水平。在这种模式下，公司一边是相对于上下游话语权薄弱，应收存货双高使得现金流质量较差，其财务压力骤增，存量资金覆盖短期债务比例较低；另一边是，随着国产替代及独家疫苗产品签约到期，市场供给端存在较大的“变数”。
依赖代理业务背后：折射“贸工技”模式
智飞生物于 2010 年 9 月在深交所挂牌上市，成为第一家在创业板上市的民营疫苗企业。
按照产品收入结构，智飞生物自上市后发展可以大致分为三阶段。
第一阶段，2012年之前，智飞生物自主与代理产品贡献毛利比例大致相当。
第二阶段，2013年至2016年，智飞生物开启以自主产品为主，代理产品为辅的产品体系格局。此阶段智飞生物业绩整体表现一般，业绩波动较大。2013年至2016年，公司自主产品主营业务毛利占比上升至99.5%，代理产品下降至0.5%，公司营业收入增速依次为-2.7%、5%、-6%、-37%。值得一提的是，2016年受“山东疫苗事件”影响及代理产品到期等影响，其业绩暴跌，其扣非后净利润同比下降85.68%。
第三阶段，2017年至今，公司业绩结构由自主产品为主向以代理为主转变。智飞生物因与默沙东续签23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗等合同，并成功代理四价及九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等，使得其业绩大幅上涨。2017年至2019年，公司营业收入分别为13.43亿元、52.28亿元、105.87亿元，同比增速分别为192.6%、299.1%、104.1%。代理产品收入由2017年的21.2%上涨至2019年的87.3%。可以看出，近九成收入来自代理产品，结合毛利来看，大部分利润同样来自代理业务。2020年半年报显示，公司营业收入为69.94亿元，同比增长38.8%。
来源：同花顺
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智飞生物从以自主产品为主，代理产品为辅阶段到代理产品为主。这背后或折射出公司从“技工贸”模式向“贸工技”的模式切换。
“贸工技”与“技工贸”都是由“贸”、“工”和“技”三个字组成，只是顺序不同，但是所反映的经营理念与经营模式完全不同。“贸工技”既是指先做生意，实现一定的原始积累，求得生存，然后开发新技术、新产品，并进行销售，找到新的利润增长点。“技工贸”既是指先开发新技术、新产品，加工生产以后进行销售，实现新技术、新产品所带来的丰厚利润。
从“技工贸”模式向“贸工技”的模式切换的背后深层次的逻辑又是什么呢？
研发投入力度远低于行业水平
一方面，自主产品疫苗业绩表现平平，其经过短暂放量后又相对增长失速。
即2013年至2016年，公司自主产品主营业务毛利占比上升至99.5%，代理产品下降至0.5%，公司营业收入增速依次为-2.7%、5%、-6%、-37%。2017年智飞生物共有5种自主产品在售，包括AC-hib疫苗、ACYW135流脑多糖疫苗、Hib疫苗、AC流脑多糖结合疫苗、微卡。这一年经过短暂放量暴涨，随后自主产品收入增速放缓明显，2017年至2019年，自主产品营业收入增速分别为132%、25%、5%。
另一方面，疫苗研发是一个复杂的系统性工程，研发周期长，不确定性高，对于发展起步阶段采取“贸工技”模式或可以降低不确定性。
广发证券研究指出，新型疫苗的研发周期通常需要10到15年的时间，临床研究、生产工艺与鉴定方 法研究需协同一致。与传统药物的开发有很大的不同，疫苗的监管评估在技术上更具挑战性与复杂。例如，一些病原体可能发生突变，或具有不同的亚型，或很难激活免疫系统对疫苗作出反 应等问题；这给开发疫苗增加了相当大的复杂性，有些疫苗含有多种成分（例如， 有些疫苗含有23种不同的抗原）。此外，目标人群通常是健康的婴儿，这也增加了疫苗开发的复杂性。
尽管智飞生物通过代理获得业绩爆发式增长，但是其研发投入似乎并不匹配收入增长规模，其研发投入收入占比远低于同行水平。
首先，从公司历史研发投入占收入比看，呈现整体下降趋势。2014年至2019年，其研发投入占收入分别为7.57%、10.41%、16.96%、6.97%、3.24%、2.45%。2020年上半年，研发投入收入占比为2.01%。从数据可以看出，研发投入绝对额尽管在增长，但其研发收入占比却出现较大幅度下降。
来源：同花顺
其次，对比同行，其研发投入占比也低于行业水平。以2019年为例，智飞生物研发收入比仅为2.45%，而对比国内疫苗上市公司中，华兰生物研发投入收入占比为4%，康泰生物研发投入收入占比为11.09%，万泰生物研发投入收入占比为14.02%，沃森生物研发投入收入占比为23.06%；对比国外四大疫苗巨头公司中，默沙东公司（Merck&Co．）研发收入占比为21.1%，赛诺菲研发收入占比16.7%，辉瑞公司研发收入占比16.7%，葛兰素史克（GlaxoSmithKline）研发收入占比为13.5%。
无论是从横向与纵向指标，这是否说明公司研发投入力度较小呢？值得一提的是，公司在2019年年报中称其研发投入占比将代理收入剔除衡量。研发投入同比增长52.73%，占自主产品收入之比为19.37%。
需要指出的是，尽管通过“贸工技”模式能完成前期积累，通过市场换技术，但是换来市场而不加大研发投入，在技术封锁的大背景下，这种严重依赖代理业务的商业模式的可持续性或存疑。一方面，由于代理业务其在产业链话语权相对薄弱，直接损耗公司现金流能力；另一方面，由于疫苗授权有期限，同时国产替代出现，供给端或新增“变数”。
产业话语权薄弱 应收存货双高加剧公司资金端压力
对于智飞生物产业话语权薄弱主要体现两个层面，第一，代理业务议价能力不强，代理业务的低毛利率持续拉低公司整体毛利率水平；第二，公司上下游话语权薄弱，直接反应财务数据则体现应收存货双高，公司现金流质量较差无形增加公司资金端压力。
首先，从下游看，公司应收账款占比逐年增加。2017年至2019年及2020年半年报，公司应收账款分别为7.01亿元、19.76亿元、44.37亿元和71.73亿元，占总资产之比分别为17.06%、29.01%、40.55%和49.53%；占收入之比分别为52.19%、37.79%、41.91%和102.56%。
需要指出的是，公司生产及代理疫苗产品，经过招标后，中标产品在中检所检批合格后，销售给县级疾控中心。县级疾控中心再依据市场需求给到疫苗接种中心，疫苗接种中心进行注射疫苗并向消费者收款，疫苗接种中心返回款项给县级疾控中心，县级疾控中心再付款给到智飞生物确认收入。2018年年底，公司变更会计政策，由疫苗使用后确认收入，调整为县级疾控中心收到公司疫苗产品后即确认收入。将收款确认收入变更为收货确认收入原则，这一会计原则变更后，将有利于营收确认大幅“前置”，但公司回款将间接“递延”，这或进一步加剧应收款项加大。
其次，从上游看，智飞生物存货由2017年的6.28亿元上升至2019年的24.84亿元，2020年存货为35.30亿元；存货占总资产之比由2017年的15%上升至2019年的23%，2020年存货占总资产之比为24%。
鹰眼预警显示，2017年至2019年，智飞生物毛利率分别为78.54%、54.77%、42.05%，2020年上半年，毛利率为38.47%。从持续走低的毛利率走势看，这或说明代理业务持续拉低公司整体毛利率水平。
值得一提的是，公司主要代理默沙东HPV产品，从目前市面上的HPV疫苗来看，在国产疫苗未上市前，整个HPV疫苗均被默沙东、GSK两家外资企业垄断。2018年度，公司与默沙东公司就多款产品签署了基础采购协议：2018年7月9日，公司与默沙东公司就五价轮状疫苗约定了自签署日至2021年12月31日共计约31.46亿元的产品基础采购金额；2018年11月5日，公司与默沙东公司就四价、九价HPV疫苗约定了自2019年1月1日至2021年6月30日期间共计约180.02亿元的产品基础采购金额。
来源：公告
2020年上半年，应收与存货累计之和占公司总资产之比为超七成。一方面，公司下游应收账款较大回款压力较大，另一方面，产业链话语权被默沙东掌握，采购端议价能力薄弱。在上下两端挤压下对公司现金流产生一定影响，公司近三年净现比持续低于1；同时鹰眼预警显示其现金支付能力有待加强，对其资金协调能力提出较高要求。
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来源：鹰眼预警
尽管公司收入大幅上升，但是公司现金流相对吃紧，因此公司或不得不举短期债缓解日常运营现金流压力。值得一提的是，2020年上半年，公司存量资金对其短期债务覆盖比例较低。这或间接说明公司现金流有待进一步改善修复，以缓解公司财务压力。
来源：鹰眼预警
一方面，公司依靠代理业务产业链话语权薄弱致公司财务健康结构有待优化，另一方面，公司代理模式背后存在重大不确定性。
供给端或生变：国产替代与代理协议将到期
对于智飞生物的估值，一方面得益于HPV疫苗市场的独家代理垄断，另一方面得益于市场需求旺盛。在这种供需格局下使得公司业绩放量，从而使公司市值进一步上升。
广发证券曾指出，创新药的估值往往基于产品未来现金流的折现，重磅疫苗具有放量曲线陡峭且技术迭代慢、生命周期长的特点，产品上市后现金流实现较快且平台期较长，因此优质疫苗的商业化属性不亚于一般创新药。其一，优质疫苗上市后由于预防属性且市场准入环节较少，4-5年后往往就能达到销售峰值，疫苗的价格体系较为市场化，从历史经验来看，无明显降价趋势；其二，疫苗本身技术与产品迭代速度较慢，疫苗产品的生命周期相对较长。
但是智飞生物的代理模式的供给端存在两大不确定性，这高估值能否持续或有待市场验证。
第一，其收入占比近九成的业务重磅产品即将到期，如果不能续签成功将对其业绩构成较大不确定性。2020年末、2021年6月末、2021年末，智飞生物与默沙签署的23价肺炎疫苗及灭活甲肝疫苗、4/9价HPV疫苗、五价轮状疫苗的经销协议将相继到期。
第二，国产替代打破供给垄断格局。
从目前市面上的HPV疫苗来看，在国产疫苗未上市前，整个HPV疫苗均被默沙东、GSK两家外资企业垄断，厦门万泰的馨可宁上市后，打破了此垄断格局。万泰生物二价HPV疫苗于2020年3月底实现首次批签发，2020年上半年批签发量为36.55万支，考虑到其是国内唯一获批小年龄组两针法的HPV疫苗，未来销售值得期待。
从国内HPV疫苗研发来看，沃森生物子公司玉溪泽润的二价HPV疫苗已完成疫苗上产上市注册申报，有望成为国产第二个HPV疫苗。厦门大学/厦门养生堂生物技术有限公司的二价疫苗正在Ⅲ期临床试验中，上海博唯生物的九价疫苗也进入Ⅲ期临床试验。后续多家企业也纷纷布局，有望分享HPV疫苗市场蛋糕。（公司观察/夏虫）
