中航证券首席经济学家董忠云：PPI恢复，上调低估值强周期行业至标配
来源： 云观经济
摘要
PPI能够与M1、国债收益率、工业企业利润增速和A股非金融石油石化净利增速在库存周期内产生共振，是基钦库存周期研究框架下重要的观测指标。
隐含在企业经济行为背后的是驱动实体经济加减杠杆的货币政策。M1是启动增长和通胀恢复进程的最领先指标（3个季度）。过去大开大合的逆周期调节放大了我国基钦库存周期下各类经济数据的振幅。
未来逆周期调节更加科学，更加精准的背景下，基钦库存周期内各类指标的大幅波动可能有所收敛。尽管如此，PPI恢复预示A股净利增速同步改善。
M1和PMI原材料购进价格大幅反弹，预示着下半年PPI将由深度负值逐渐向0附近回升。
各主要经济体重启经济的同时整体上基本阻止了疫情进一步恶化，叠加疫苗的研发进度，我们认为不能排除全球超预期复苏下PPI超预期恢复的可能性。
钢铁、煤炭、有色、建材、机械、交运和化工等低估值强周期行业的配置价值重新显现。PPI的回暖下周期行业的景气程度将上升。我们对周期类行业的建议配置仓位由低配上调为标配。
报告正文
一、 库存周期下PPI与企业盈利
2003年以来中国经历了五轮完整的库存周期，每一轮周期的平均长度是39个月。在库存周期的逻辑框架下，能够完整刻画宏观经济的“增长、通胀和利率”三个类别的指标呈现周期性波动的特点，这也使得基钦库存周期成为中国经济领域应用最广泛的宏观经济研究框架之一。而PPI作为通胀的指引，能够与M1、国债收益率、工业企业利润增速和A股非金融石油石化净利增速在库存周期内产生共振。
中国库存周期主要由工业部门投资行为的扩张和收缩所驱动。但是隐含在企业经济行为背后的是驱动实体经济加减杠杆的货币政策。M1是启动增长和通胀恢复进程的最领先指标（三个季度）。过去大开大合的逆周期调节本身就放大了我国基钦库存周期下各类经济数据的振幅。
在“宏观杠杆率高企”以及“刘易斯拐点后潜在产出下滑”两个因素的限制下，我国的逆周期调节力度将更加精确、更加科学。未来基钦库存周期内各类指标的大幅波动可能有所收敛。尽管如此，PPI仍然是库存、工业企业利润、A股利润的共振指标。在PPI恢复的情况下A股净利增速应该能够同步改。
二、 先行指标预示PPI将恢复
我们能够使用原油和螺纹钢对PPI进行较为理想的拟合。通过分别预测原油和螺纹钢来共同拟合PPI确实是一个比较常见的方法。从市场对原油和螺纹钢下半年的供求共识来看，二者上涨空间有限。但是我们认为先行指标的意义是不能够忽视的，在M1和PMI购进指数大幅反弹的情况下PPI还是将由深度负值逐渐向0靠近。
除此之外，我们对全球经济从新冠底部复苏要更加乐观一些。牛津大学根据各国政府对经济社会活动的封锁程度编制了一个限制指数（Government Response Stringency Index）。我们对十二个主要经济体（中美德日英法俄意韩印巴澳）的限制指数进行跟踪，可以发现四月份是一个高峰（金麒麟分析师），此后各国都不同程度的重启了经济。重启经济后这十二个国家的新增确诊合计有所反弹，但近期有触顶的迹象，排除巴西与印度之后这一形态更加明显。主要经济体大体上已经能够在重启经济的过程中一定程度上控制住疫情。
疫苗的进展也比较理想。8月12日，俄罗斯宣布注册全球首支新冠疫苗并投入生产，由于临床数据信息较少，各国专家对疫苗效果均持怀疑态度。尽管如此，全球已有31款新冠疫苗研发项目进入临床试验阶段，其中7款疫苗项目已经进入临床三期，包括中国生物武汉所、中国生物北京所和科兴生物的灭活疫苗，美国辉瑞和Moderna公司的mRNA疫苗，以及英国阿斯利康和牛津大学研发的非复制型腺病毒载体疫苗等，临床数据和各国政府的大规模预定订单显示三种技术路径的在研疫苗的有效性值得期待，预计最快今年年底或明年年初将有新冠疫苗上市。
截至2020年6月，美国的M2增速达到22.8%，创二战以来的新高。1943年二战时期美国M2增速达到26.35%的峰值，M2的高增速导致一年后的CPI达到18.1%。虽然最近几十年货币发行对通胀的解释力下降，但今年极端的货币超发对通胀的影响是不能忽视的。
各主要经济体重启经济的同时整体上基本阻止了疫情进一步恶化，叠加疫苗的研发进度，我们认为不能排除全球超预期复苏下PPI超预期恢复的可能性。
三、 PPI回暖下周期行业景气度可能提升
钢铁、煤炭、有色、建材、机械、交运和化工等低估值强周期行业的配置价值重新显现。PPI回暖下周期行业的景气程度将上升。我们对周期类行业的建议配置仓位由低配上调为标配。在具体操作层面上，我们认为贝塔上周期股存在景气边际改善的可能性，但还是建议以个股的阿尔法筛选作为择股原则。
地产GDP累计同比贡献率领先于PPI。螺纹钢与PPI同步。而建筑业GDP累计同比贡献率与PPI呈明显的负相关。其原因是经济下行时扩张的财政政策会以基建的形式作用于建筑业，使得建筑业对GDP的贡献比例在衰退时期大幅上升。下半年如果工业物价回暖，钢铁行业的景气度也将同步回升。
原煤产量、六大发电集团耗煤量与PPI基本保持同步。秦皇岛港动力煤平仓价与秦皇岛动力煤年度长协价小幅滞后于PPI。2019年1月，PPI小程度上升，动力煤年度长协价随之在2019年2月开始上升；2019年4月，PPI开始下降，动力煤年度长协价随之在2019年5月开始下降；2019年10月，PPI上升，动力煤年度长协价在2020年1月也小程度上升。下半年如果工业物价回暖，煤炭行业的景气度也将同步回升。
化学原料与化学制品制造业和橡胶塑料制品与PPI具有相关性且略滞后一个季度，化学纤维制造业也滞后于PPI，但相关性没有化学原料与化学制品和橡胶塑料制品强。下半年如果工业物价回暖，化工行业的景气度也将同步回升。
铝价、玻璃价格、水泥价格与PPI相关性极强。铝价相对于PPI有一定滞后性。下半年如果工业物价回暖，建材行业的景气度也将同步回升。
金属切割机床产量、挖掘铲土运输机械产量与PPI相关性极强。且两者对于PPI有一定滞后性。下半年如果工业物价回暖，部分机械行业的景气度也将同步回升。
有色金属产业景气综合指数与PPI相关性较强。下半年如果工业物价回暖，有色金属行业的景气度也将同步回升。
货运总量，铁路货运总量，公路货运总量与PPI同期趋势相近。其中，铁路货运总量的当月同比与PPI当月同比最为契合。除此之外，沿海主要港口货物吞吐量和PPI指数关系也相对明显。虽沿海主要港口货物吞吐量当月同比浮动较大，但整体总趋势和PPI指数当月同比相似。在PPI同比的整体趋势向上走的情况下，货物的交通运输量或将在同一时间有一定上涨。
综上，我们认为下半年PPI同比将逐渐向0靠近。PPI的回暖意味着A股净利增速将同步触底反弹。映射到行业层面，低估值强周期的行业有望得到一定程度的景气修复。我们对钢铁、煤炭、有色、建材、机械、交运和化工等低估值强周期行业的建议配置仓位由低配上调为标配。虽然从贝塔的角度看周期行业整体景气边际有可能改善，但具体操作层面上我们仍推荐以个股的基本面阿尔法作为标准进行个股筛选。
作者简介
董忠云博士
中航证券首席经济学家
中国航空学会理事
国家金融与发展实验室特聘高级研究员
中国社会责任百人论坛成员
dongzy@avicsec.com
成果 CFA
中航证券金融研究所首席策略分析师
