一场左手倒右手的资本游戏正在上演。
近日，四通新材发布了重组方案，拟以10.5亿元现金收购天津合金持有的新天津合金100%股权和河北合金持有的新河北合金100%的股权。资料显示，标的公司实际控制人也是上市公司实际控制人—臧氏家族，且臧氏家族对标的公司控股比例达到100%。
值得注意的是，标的公司不久前的增资存在瑕疵，盈利能力也有待提升，且交易存在利用评估方法规避业绩承诺的嫌疑，尤其是上市公司在有息负债高企的情况下仍坚持现金收购，此次交易充满玄机。
有息负债高企仍向实控人“输血”10.5亿元
公开资料显示，四通新材于2015年登陆创业板，主营业务是中间合金新材料及铝合金车轮轻量化产品的研发、制造和销售。公司实控人为臧立根、刘霞、臧永兴、臧娜、臧立中、陈庆会、臧永建、臧亚坤、臧立国、臧永奕、臧永和及臧洁爱欣12 名成员组成的臧氏家族，合计持有四通新材76.76%的股权。可以说，四通新材是一家典型的家族控股企业。
在上市后的第二年，四通新材就计划以25.5亿元的价格收购臧氏家族旗下天津立中 100%的股权，之后以重组条件不够成熟为由终止了收购。
但四通新材并没有放弃收购天津中立的计划。2018年，上市公司再次发布收购预案，还是以25.5亿元的价格收购天津中立，这次四通新材如愿以偿。
值得一提的是，四通新材收购天津中立采用的是发行股份的方式，而此次收购新河北合金和新天津合金，上市公司采用的现金交易。
但财报显示，四通新材账面上的有息负债较高，如果用现金用来支付交易对价，公司的资金压力将进一步提升。截至2020年3月31日，四通新材账上的货币资金为10.44亿元，同期的有息负债（短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券）合计为17.97亿元，短期债务（短期借款、一年内到期的非流动负债）为13.39亿元，流出10.5亿元现金对上市公司的影响显而易见。
那上市公司为何在有息负债较高的情况下仍然以现金交易？根据现有政策法规，现金收购无须证监会审核、交易周期短、交易对方能够快速获得变现。但现金收购弊端也很突出，如比发行股份收购更容易进行利益输送，尤其是关联现金收购为利益输送的高发地带，投资者须关注其中风险。
标的股东瑕疵出资
颇为诡异的是，四通新材斥巨资收购的标的公司并没有给出业绩承诺。重组方案显示，本次交易系交易双方在公平自愿的基础上协商确定，交易作价拟参考资产基础法评估结果，因此未要求交易对方作出业绩承诺。
也就是说，交易对方未做业绩承诺是因为双方公平自愿协商且采用资产基础法，但公司这样的解释令人啼笑皆非，因为交易双方的实控人都是臧氏家族一家人，且臧氏家族对双方都是绝对控股，交易当然是“公平自愿”的。
标的公司股权控制关系
值得一提的是，在A股并购实操中，大多数交易采用收益法评估结果作为估价参考。根据《上市公司重大资产重组管理办法》之规定，采用收益法评估结果作为参考依据的，交易对手一般要有业绩承诺。而采用资产基础法评估结果，法律没有要求交易对手必须有业绩承诺。
四通新材在回复深交所问询函中称，虑到目前新冠疫情尚未完全结束，对未来经济发展的影响难以准确估测，给本次收益法评估结果带来较大的不确定性，资产基础法能够更好的反映企业的价值，因此最终采用资产基础法评估结果作为评估结论，不存在规避交易对方与上市公司签订补偿协议的情形。
但四通新材的解释还存在疑问。在近期发布重组草案的上市公司中，天和防务、新安股份、高科石化、桂东电力等上市公司都是采用的收益法评估结果作为估价参考，这些公司并没有疫情原因而放弃采用收益法。
即使此次收购采用资产基础法没有规避业绩承诺的嫌疑，标的公司的股东出资却存有瑕疵。
在此次重组前，标的公司刚进行了增资。2020年5月1日，天津合金以其拥有的相关资产向新天津合金增资，河北合金以其拥有的相关资产向新河北合金增资，分别认缴新天津合金2亿元注册资本、新河北合金3.19亿元注册资本。
但截至本报告书签署日，标的公司有18项房产尚未取得权属证书，当然也没有办理相关权属变更登记手续，这18项房产来自于天津合金和河北合金的出资。根据法律规定，天津合金、河北合金以这18项房产向标的公司出资的行为已经构成瑕疵出资。
标的净利润“水分”大
在此次重组前的5月1日，标的公司匆忙进行了增资，其中还存在股东瑕疵出资，同时上市公司还在有息负债高企的情况下进行现金并购，这一切存疑的操作都是在臧氏家族的操刀下进行的，此次交易可谓实控人左手倒右手的典型资本运作。
那四通新材收购的标的盈利能力如何？
重组草案显示，标的公司的主营业务是铸造铝合金和变形铝合金铸棒的研发、生产及销售，产品主要应用于燃油汽车和新能源汽车、5G通信设备、消费电子等领域。2018年和2019年，标的公司分别实现营业收入7.49亿元和7.37亿元，分别实现归母净利润1.03亿元和1.61亿元。2019年，标的公司营收有所下滑，净利润增速较快。
值得注意的是，标的公司的净利润有很大比例来自于政府补助和投资收益。2018年和2019年，公司税后政府补助净额为0.32亿元和0.94亿元，其中不含增值税即征即退的税后政府补助净额分别为0.07亿元、0.78亿元，分别占当期净利润的4.33%和32.92%。
2019年，标的公司还有0.6亿元的投资收益计入非经常性损益。除去政府补助、投资收益的影响，标的公司2018年和2019年扣非归母净利润分别为0.97亿元和1.09亿元，2019年略有增长。
尽管净利润有所增长，但标的公司经营净现金流却在下降。2018年，标的公司经营活动产生的现金流量净额分别为4.45亿元和0.65亿元，2019年大幅下降，与净利润增长的趋势背离。
重组草案显示，标的公司还较为依赖税收优惠。2018年和2019年，标的公司税收优惠金额分别为0.39亿元和0.36亿万元，分别占当期净利润的25.69%和15.02%。以上数据充分说明，四通新材花10.5亿现金收购的标的公司，盈利水平还有待提升。（文/新浪财经上市公司研究院 钟文）
