“十四五”时期如果全球普遍宽货币低利率，会对中国产生怎样影响？中国金融市场又面临怎样风险？
8月30日，由中国金融四十人论坛（CF40）主办、CF40资深研究员肖钢牵头负责的《2020·径山报告》正式发布，主题为“‘十四五’时期经济金融发展与政策研究”。这也是CF40连续第四年发布《径山报告》。CF40成员、国家外汇管理局副局长陆磊在发布会上发表讲话。
CF40成员、国家外汇管理局副局长陆磊在发布会上发表讲话必须发展以人民币资产为基础的国际金融中心
陆磊认为，全球低利率会给银行业和金融市场带来以下三点影响：
一，从银行业角度出发，全球市场利率下行，影子银行、金融市场、互联网金融等金融业态对传统银行的存贷款业务会形成显著的替代效应，宏观经济从去杠杆转向稳杠杆的背景下，非银行金融体系将更多成带从储蓄转化为有效投资的职能。
二，传统银行业务将可能受到规模和利润率的双重挤压，在宽货币、低利率环境下，存贷利差由以往超过3%逐渐收敛到目前的2.35%。
三，在更加激烈竞争和狭窄的息差环境下，银行更将注意专业化和差异化竞争。
在金融市场层面上，陆磊认为，中国的金融产品足够具有吸引力，人民币国际化必须回流，必须发展以人民币资产为基础的国际金融中心。但当前需要考虑的是，中国的支付、清算、结算、监管、法律体系等基础设施是否适应了全球化的金融市场，还需要提供相应的公共产品。
当前中国面临着逆全球化对政治和经济两个层面造成的冲击，当前的中美博弈正从贸易博弈向科技和产业领域扩散，而金融市场具有信息驱动型的特点，国际环境中的风吹草动都有可能导致汇市和股市出现超调，偏离基本面。除了中美博弈之外，未来“十四五”期间还需要关注资本的逆全球化风险、外债风险和跨境金融资产风险。
如何应对？陆磊提出以下三点建议：一，应该实行高水平的金融业的对外开放，继续推动以人民币国际化为核心的开放，促进中国从金融大国向金融强国的转变，也就是提升资产吸引力，成为全球性的金融系统中心。二，深化金融体系改革，其中包括利率市场化改革和增强汇率弹性，发挥汇率调节宏观经济的国际收支自动稳定器作用。三，完善金融监管体系，继续推进金融监管体系改革，包括要继续实行准入前国民待遇加负面清单的操作原则，这样才能够实现中国的金融市场与国际规则之间的有效衔接。全球宽货币、低利率为150年来罕见经济经济现象
陆磊指出，新冠疫情下的全球宽货币、低利率是过去150年的历史长周期下，几乎独一无二的经济现象。根据世界银行发布的报告，2020年全球经济可能萎缩5.2%，陷入衰退的国家数量创下了1870年以来的最高数量，而麻烦在于疫情的冲击似乎还没有结束。金融层面，由于疫情冲击，发达国家实施了量化宽松、负利率等非常规货币政策，截至2020年7月末，美联储的资产负债表扩张近7万亿美元，相当于2月底全球疫情爆发初期的1.67倍。通过研究过去150年主要经济体的利率走势，发现当前17个主要经济体的名义利率水平处于1870年以来的最低水平。
在这一国际大环境下，陆磊表示，中国面临以下两大挑战：
第一，世界主要经济体实施的量化宽松的货币政策，是有效应对凯恩斯流动性陷阱的良方，还是引发明斯基时刻发生的毒药，这是必须要思考的。从实际利率与名义利率背离的现象当中，需要反思实体经济与货币金融的关系。实体经济与金融市场在各个主要经济体发生了背离，如果找一个原因，这跟实际利率与名义利率偏离有一定关系。
第二，发达经济体与欠发达经济体之间的背离，发达国家主动宽货币引发了新兴市场被动宽货币，而且出现了国与国之间的跨境的资本流动，即溢出效应。菲利普斯曲线平坦化时期的货币政策挑战
针对上述两大挑战，陆磊对此有三个观察与反思：
第一，观察到菲利普斯曲线的平坦化，这就促使重新思考通货膨胀与经济增长之间的关系。二战以后的宏观经济学表明，货币高增长最终会导致高通货膨胀，但是在全球宽货币、低利率时代，虽然量化宽松政策层层加码，但通胀作为一个全球性现象的时代却几乎一去不复返了。越来越平坦的通胀和增长之间的关系，说明现在通胀与经济增长的关系变得非常弱，即便投放货币，为什么没有出现双循环性的通货膨胀？投放货币还有什么用？
与此同时，150年以来，经过历次的金融危机、大萧条和上个世纪60年代到80年代的滞胀。但这些时刻往往是供给侧创新的时代，也就是几乎所有的技术创新都是在需求端政策不能有效发挥作用的情况下才能发生，也就是说一个国家的经济体被逼到走投无路的时候，很可能触发某种创新。
第二，物价与股价的陡峭化。20世纪80年代金融自由化深刻改变了全球金融格局，放松监管科技革命催生了金融市场的繁荣，美国股指和上市公司的总市值快速扩张，尤其是2008年QE以来的上涨幅度明显快于实体经济增速，宽货币、低利率是否催生了资产价格泡沫？这是必须回答的一个问题。
第三，发达经济体与新兴市场之间的溢出效应会如何。每一次发达经济体调整货币政策，会导致新兴市场的金融市场乃至货币市场、汇率发生明显波动，这也就是常说的“溢出效应”，也有学者认为这叫“剪羊毛”，如果这种格局暂时不能发生有效改变，新兴市场应该如何面对这样的冲击？
陆磊表示，《报告》中运用了“三元悖论”的理论来进行分析，所谓三元悖论也是指一个经济体无法在货币政策自主权、资本的自由流动以及汇率基本稳定之间三者兼得，最多只能得其二。
过去中国是如何应对的？陆磊总结称，第一，在宽货币搭配利率上行阶段，2002年中国做了一系列改革，2005年到2008年，政策利率由2%上升到3.5%左右。市场利率，即银行间市场7天回购利率由2%上升到4%左右；第二，在宽货币搭配利率下行时期，2014年随着QE的退出，中国告别了被动输入性的宽货币时代，进入到主动宽货币阶段。2015年到2019年，市场利率由超过5%的水平下降到2.5%，2020年以来的市场利率进一步下降到2%左右。
什么叫货币政策自主权，货币政策自主权如果必须考虑经济增长、失业率、通货膨胀，是否还应该考虑国际收支平衡？陆磊认为这是未来五年理论和政策界必须持续思考的问题。
