三一重能IPO:靠抢装扭亏 却不忘大手笔奖励董监高及核心技术人员

　　3月29日，风电整机商三一重能股份有限公司（下称“三一重能”）的科创板申请获上交所受理，保荐机构为中信证券。

　　三一重能计划发行不超过3.29亿股，募集资金30.32亿元，本次发行募集资金扣除发行费用后，拟用于以下项目：

　　值得一提的是，在多年巨亏的情况下，得益于抢装潮刺激业绩短期爆发的三一重能，却忙着大手笔奖励董监高及核心技术人员。

　　除此之外，三一重能的负债率高企、累计未分配利润仍为负，还存在关联交易突出等问题。

　　抢装潮刺激业绩短期爆发 累计未分配利润仍为负

　　三一重能的前身是三一电气有限责任公司，由三一集团在2008年3月出资设立。公司主营业务为风电机组的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理以及光伏电站运营管理业务。

　　近年来，风电行业持续快速发展，得益于国家在政策上的支持和鼓励，如上网电价保护、电价补贴、发电保障性收购、税收优惠等。风电行业的发展格局与增长速度受政策影响较大。

　　补贴政策显示，2018年底之前核准的陆上风电项目，2020年底前仍未完成并网的，国家不再补贴；2019年1月1日至2020年底前核准的陆上风电项目，2021年底前仍未完成并网的，国家不再补贴。自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴；海上风电方面，将海上风电标杆上网电价改为指导价，新核准的海上风电项目全部通过竞争方式确定上网电价。

　　因此，风电项目取消补贴进入倒计时，为了在风电行业鼓励政策取消前获取补贴，风电行业陆上风电在2020年、海上风电在2021年前迎来抢装潮。

　　受益于风电行业的抢装潮，2017-2019年及2020年前三季度，三一重能分别实现营业收入15.65亿元、10.35亿元、14.81亿元和50.36亿元，2018年和2019年同比增速分别为-33.86%和43.14%，三一重能的业绩在抢装潮的刺激下自2019年开始短期爆发。

　　反映到利润上，同期，三一重能分别实现归属于母公司所有者净利润分别为-2.49亿元、-3.38亿元、1.26亿元、6.79亿元。显然，如果没有抢装潮，三一重能甚至不能盈利，一直在大幅亏损。

　　结合累计未分配利润来看，报告期内，合并报表未分配利润分别为-21.95亿元、-25.33亿元、-24.15亿元和-2.62亿元，至今仍为负。

　　虽然短期内三一重能受益于抢装潮，业务得到爆发式增长，但有业内人士表示由于抢装潮是个短期行为，尽管长期看好，但短期的透支行为依然不具备持续性，抢装潮后可能有一段回落低谷期。从历史数据来看，2015年抢装透支了未来两年的市场需求，导致2016、2017风电新增装机连续下行。一旦抢装潮过去，尤其是2022年平价上网时代来临，上一轮抢装潮导致的产能过剩和业绩回落或许会再次重演。

　　三一重能同样在风险提示中称，短期来看，随着风电行业补贴政策的退出，发行人存在上市当年利润下滑的风险。长期来看，如果未来风电行业政策等发生重大不利变化，行业竞争进一步加剧，公司产品无法适应新的市场需求，可能会对公司的业绩造成较大不利影响。综上，公司存在发行当年业绩下滑50%的风险。若上述因素出现极端不利变化，则公司存在发行当年亏损的风险。

　　体系庞大公司众多 关联交易问题突出

　　值得注意的是，截至本招股书签署日，三一重能拥有64家控股子公司，1家分公司，3家参股公司，可谓是体系庞大公司众多。

　　根据招股书披露的子公司情况来看，除了少数几家主营叶片生产、电机生产外，其他基本都是主营发电企业，尤其是风力发电。三一重能同时涉及供需两测，也就不可避免会涉及大量自产自销的关联交易。

　　由于招股书中并未披露合并范围内的关联交易，我们无法得知具体的关联交易金额。不过在披露的产销情况中，三一重能称，报告期内，公司产销率均显著低于100%，主要系两方面原因：一方面，部分风机产品销售给自持风电场；另一方面，部分风机产品因履行质保义务更换风机而消耗或因产品返修/改造而消耗，未计入销售数量。

　　除了合并范围内的关联交易，三一重能与其他关联方的交易问题同样突出。

　　招股书披露，报告期内，三一重能向关联方销售商品和提供劳务的交易规模分别为23829.40万元、6452.62万元、9036.01元、2750.67万元，占当期营业收入比例分别为15.23%、6.24%、6.10%、0.55%。三一重能向关联方销售商品及劳务主要为材料、零件转售、销售电力、提供行政服务。

　　三一重能自关联方购买商品和接受劳务的关联交易规模分别为16901.75万元、26094.37万元、45626.21万元、72507.79万元，占当期营业成本比例分别为15.67%、36.54%、46.87%、20.73%。其中，三一重能报告期内关联采购金额较大，主要为自三一重能联营企业德力佳传动科技采购的齿轮箱（增速机）、自索特传动设备有限公司采购轴承、自浙江三一铸造有限公司和三一装备有限公司采购轴承座、自湖南中泰设备工程有限公司采购吊装服务所致。

　　质保金比例下降 负债率高企

　　值得一提的是，三一重能曾发生偶发性的产品特殊质保事项，对其经营产生了一定的不利影响。

　　对于一般质保事项，三一重能根据历年经验数据及产品质量保证金实际支出金额计算质量保证金计提的最佳估计数。基于最佳估计数，三一重能在报告期内以3.99%、3.77%、3.68%和3.68%的计提比例对风机销售收入计提质量保证金。

　　从计提比例来看，报告期三一重能的质保金计提比例呈下降趋势，这或许意味着三一重能的产品质量在提高。不过正如前文所述，报告期内三一重能的产销率均显著低于100%，主要原因有二，其中之一就是质保更换，显然产能中用来应对质保的压力并不算小。另外一个原因是对内销售，这与前文所述的三一重能子公司中有多家主营风力发电的子公司相关，不过对内销售部分的质保计提比例是否与对外销售一致，进而影响计提比例，则无从得知。

　　另外，从负债率来看，三一重能的偿债压力不小。

　　报告期内，公司资产负债率分别为116.88%、123.99%、113.76%和86.40%，三一重能称，2017年至2019年资产负债率超过100%，主要因公司历史期经营亏损，以及股东除股权投入外，另以债权形式对公司进行资本投入。2020年8月，公司股东将其18亿元对公司债权转为股权，公司资产负债率下降，截至2020年9月30日，公司资产负债率为86.40%。

　　董监高及核心技术人员薪酬总额大幅增长

　　需要指出的是，在多年巨亏的情况下，得益于抢装潮刺激业绩短期爆发的三一重能，却忙着大手笔奖励董监高及核心技术人员。

　　2019年在三一重能实现扭亏为盈的情况下，董监高及核心技术人员的薪酬总额也从2018年的891.39万元大幅增长到2527.7万元，一年翻了近3倍；而2020年仅仅过了前三季度，3个季度的薪酬总额已经是19年全年的一倍以上，而这还不包含股份支付，而且众所周知，年终奖一般在年末计提。

　　而如果算上股份支付将更为可观。招股书披露，三一重能拟向激励对象总人数为39人授予5931.00万份股票期权，占公司总股本98850.00万股的6%，本激励计划股票期权的行权价格仅为2元/股。

　　如果成功上市，先不说科创板的高估值，仅按三一重能拟募资额计算（募资额/发行股数）每股价格也超过9元，换言之，如成功解锁，激励计划范围内的人员将至少获得4.15亿元的差额收益。