*ST胜尔巧施财技扭亏 高溢价现金收购标的稳定性存疑

　　刚通过“财技”扭亏的*ST胜尔，能否通过高溢价收购保住上市公司这个“壳”？

　　4月12日，*ST胜尔发布了《重大资产购买报告书（草案）》（下称“草案”）。草案显示，*ST胜尔拟以现金4.95亿元收购大连广泰源环保科技有限公司（下称“广泰源”或“标的公司”）51%的股权。值得关注的是，*ST胜尔给出的收购溢价高达995.54%，但标的公司严重依赖大客户，资产负债率畸高，毛利率、净利润波动较大，业绩稳定性存疑。

　　再度高溢价现金收购

　　公开资料显示，*ST胜尔原名法尔胜，是1999年上市的老牌A股公司，公司刚上市时的主营业务是金属制品供应。上市后的*ST胜尔业绩虽有起有落，但在2016年前没有出现过巨亏甚至濒临退市的情况，整体上较为平稳。2016年，收购上海摩山商业保理有限公司（下称“摩山保理”）后，*ST胜尔的命运发生了重大改变。

　　2016年6月，*ST胜尔12亿元现金完成对摩山保理的收购。值得关注的是，摩山保理被收购前，泓昇集团持有前者90%的股份。而泓昇集团又是*ST胜尔的控股股东，故这起高价现金交易构成关联交易。

　　但*ST胜尔这起对控股股东的“输血式”的收购却给上市公司带来巨大损失。一是摩山保理业绩承诺未完成，因摩山保理计提的资产减值损失导致公司连续两年亏损，上市公司面临暂停上市及退市（依旧规）风险；二是*ST胜尔低价抛售摩山保理的操作严重损害了上市公司利益及中小股东权益。

　　公开资料显示，泓昇集团承诺摩山保理2015-2018年度实现扣非归母净利润分别为1.1亿元、1.2亿元、1.6亿元和1.845亿元。实际上，摩山保理2015-2018年的扣非归母净利润分别为1.12亿元、1.21亿元、1.62亿元和1.65亿元。2015-2017年“踩线”达标，2018年未达标。业绩承诺期内，摩山保理共实现5.6亿元扣非归母净利润，整体业绩承诺完成率为97.5%，未达标。

　　业绩承诺期过后，摩山保理业绩变脸的速度比“翻书”还快，2019年，摩山保理亏损6.66亿元。年报显示， 2018年*ST胜尔计提了因收购摩山保理形成的2.47亿元商誉减值准备；2019年，*ST胜尔计提了因收购摩山保理形成的剩余0.83亿元商誉减值损失，还及计提了保理款坏账损失3.73亿元。

　　2018年和2019年，*ST胜尔分别亏损1.45亿元和7.78亿元，不可否认，摩山保理是亏损的最主要原因。连续两年亏损，*ST胜尔也被披星戴帽。有意思的是，在摩山保理巨额亏损后，*ST胜尔以4.02亿元的对价将其对外出售。因“买卖”摩山保理两起关联交易，“肥了”*ST胜尔控股股东泓昇集团，而受损的是上市公司及中小股东利益。

　　因高价现金收购摩山保理，*ST胜尔利益遭受重大损失。但*ST胜尔似乎热衷于高溢价并购，近日又要以高溢价现金收购广泰源。草案显示，以2020年10月31日为评估基准日，收益法评估结论下，广泰源股东全部权益价值评估值为9.1亿元，较标的公司经审计的2020年10月31日账面净资产评估增值8.27亿元，增值率995.54%。

　　在资产基础法的评估结果下，广泰源股东全部权益价值评估值为3.43亿元，与收益法评估结果相差较大。草案称，存在差异的原因是两种评估方法考虑的角度不同、评估原理和评估途径不同。

　　4.95亿元的现金对价，*ST胜尔目前也无能力支付。截至2020年12月31日，*ST胜尔账面上的货币资金为2.74亿元，流动资产合计5.1亿元，但公司短期借款额就到达6.61亿元，流动负债为9.1亿元，营运资金承压。

　　那*ST胜尔高溢价现金收购的广泰源是何方神圣？

　　标的业绩稳定性存疑

　　草案显示，广泰源是一家专业从事生活垃圾渗滤液处理设备的开发、生产以及生活垃圾渗滤液处理设备的运营管理服务的公司。2018年、2019年和2020年1-10月份，广泰源分别实现营业收入1.8亿元、2.83亿元和2.8亿元，分别实现净利润1450.47万元、330.49万元和9711.92万元。2018年，标的公司净利润同比下降77.21%，2019年又同比大增28倍，波动较大。

　　标的公司净利润波动较大的一个原因是毛利率波动较大。草案显示，广泰源2018年、2019年和2020年1-10月份的毛利率分别为分别为32.27%、17.83%、60.22%。草案称，标的公司毛利率变动主要受中标价格以及项目时间周期的影响，2019年毛利率下降主要系老虎冲设备调试时间较长，成本增加及西安项目淤泥较多对设备进行了更新改造；2020年广泰源毛利率大幅上升的主要原因系郑州项目为中央环保督察组重点关注项目，中标价格较高导致。

　　标的公司的负债状况还不容乐观。草案显示， 广泰源2018年、2019年和2020年1-10月份的资产负债率分别为104.49%、103.1%和86.64%。2018年和2019年，标的公司资不抵债。；2020年1-10月份，广泰源的负债率也在高位运行。并且，标的公司有息负债金额也逐年增长，报告期内的有息负债（短期借款、长期借款、一年内到期的非流动负债之和）金额分别为1.43亿元、2.05亿元、2.46亿元。

　　尤其值得投资者注意的是，上市公司*ST胜尔的资产负债率也较高。草案显示，本次交易完成后，上市公司2019年末、2020年10月末资产负债率（备考合并）分别为101.32%、98.69%，仍处于较高位置。但*ST胜尔却比较乐观，称交易后上市公司偿债能力和抗风险能力仍然处于合理水平，从长期看本次交易不会影响上市公司财务安全性。

　　草案显示，标的公司对大客户也较为依赖。2018年、2019年和2020年1-10月份，广泰源来源于前五大客户的收入分别为1.61亿元、2.4亿元、2.52亿元，占总营收比分别为89.69%、85.05%、90.38%。其中2020年1-10月来自第一大客户河南城发环境股份有限公司（下称“城发环境”）的收入占比为72.02%，严重依赖第一大客户。

　　值得一提的是，城发环境是报告期内第一次进入到广泰源大客户名单。2020年1-10月份，如果没有城发环境这位“新人”，标定公司前十月仅能实现0.79亿元的营收。由此可见，标的公司不仅依赖大客户，还存在收入不稳定的风险。上市公司坦言，标的公司客户主要为事业单位或国有企业，主要客户较为集中，不能排除由于国家政策的调整、宏观经济形势变化或自身经营状况不佳导致的客户的需求减少的可能，亦不能排除原合同到期后重大客户不再续签的风险。

　　上市公司巧施财技扭亏

　　2018年和2019年连续两年亏损的*ST胜尔，2020年度依靠非经常性损益扭亏。

　　财报显示，2020年，*ST胜尔实现营业收入4.67亿元，同比下降53.46%；实现归母净利润0.16亿元，扭亏为盈；实现扣非归母净利润-0.57亿元。这意味着，如果没有0.73亿元的非经常性损益，*ST胜尔2020年依旧亏损。

　　在0.73亿元非经常性损益中，0.71亿元来自非流动资产处置损益。有意思的是，公司有0.45亿元的转让收益来自于摩山保理。2020年，*ST胜尔完成向关联方汇金创展出售摩山保理100%股权的关联交易，公司实现转让收益4540.43万元。资料显示，汇金创展是*ST胜尔持股5%以上股东江阴耀博实际控制人控制的公司。

　　上文提到，摩山保理2019年度亏损6.66亿元，*ST胜尔也计提了巨额的商誉减值及资产减值，那为何向关联方转让摩山保理竟还能取得投资收益？据转让摩山保理时的预案，摩山保理全部股东权益评估值为40281.23万元，较摩山保理母公司全部股东权益账面价值 34158.3万元增值6122.93万元，增值率为17.93%。

　　不难发现，增值的0.61亿元评估值是*ST胜尔能够取得转让收益的一个重要原因，而0.45亿元转让收益是*ST胜尔能扭亏的关键。如果*ST胜尔连续三年亏损，按照旧规，公司存在被暂停上市甚至退市的风险。那么，*ST胜尔向关联方汇金创展转让摩山保理时的评估值是否公允，这有待上市公司进一步披露。

　　上市公司先是12亿元现金收购控股股东旗下的摩山保理，再向关联方转让巨亏的摩山保理获得0.45亿元收益力助扭亏，*ST胜尔的“财技”可谓高超。但靠资本运作、非经常性损益取得的盈利并不具有经常性和商业实质特征，投资者须关注盈利背后的风险。

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